私募股权投资适用优先股的法律路径

傅赵戎

（西南政法大学民商法学院，重庆401120）

摘 要：私募股权投融资双方存在严重的信息不对称，从而必然产生委托——代理问题，需要普通股和债权以外新的投资工具以满足双方的个性化需求。优先股在满足不同投资者的风险偏好、完善被投企业公司治理、平衡不同投资者间利益冲突及化解投资退出矛盾等方面具有现实意义。法律的缺位为投融资双方适用优先股作为投资工具增加了不必要的制度成本，私募股权投资适用优先股的本土化路径从根本上看应当解除公司设立类别股份的桎梏，将不同种类股份设立的权利回归私法自治。

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关键词 ：私募股权投资；优先股；原因与意义；选择与适用

中图分类号：DF591

文献标识码：A

文章编号：1002-3933（2015）05-0167—09

收稿日期：2015 -01-04 该文已由“中国知网”（www．cnki．net） 2015年4月8日数字出版，全球发行

基金项目：四川师范大学校级青年项目《后危机时代我国私募股权基金发展问题研究》（14qn55）阶段性成果

作者简介：傅赵戎（1979-），女，四川宜宾人，西南政法大学博士研究生，四川师范大学法学院讲师，研究方向：民商法学。

优先股的一个显著特征就是它与普通股相比有优先分配红利的权利，和／或者公司在进行自愿或者非自愿清算时有优先获得公司财产的权利。在美国，私募股权基金（PrivateEquity，下文简称PE）在向企业进行投资时最为集中地采用了优先股。一项实证研究表明，超过95%的投资项目使用了优先股作为投资工具。仅享有分红优先权与清算优先权这两项固有权能的优先股尚不足以得到PE投资者的如此青睐，二者紧密结合的必然因素在于PE投资者在美国法律框架下合理利用投资合同，衍生出更多的合同权利作为优先股的附加权能，从而使得优先股相对于普通股和债权，具有了无可替代的独特功能。这些权利包括可转换为普通股的股份转换权、选举董事的投票权、因“保护性条款”产生的特定事项否决权、反稀释权、估值调整权、优先认购权与优先购买权、共同出售权与强制随售权，它们共同组成了可供PE投资者根据实际情况相机选择的“权利池”，形成了对PE投资者的全面保护。

一、PE投资采用优先股的理论解读

在PE投资中，PE投资者与被投企业双方对企业真实情况信息的掌握是不完全、不对称的，因为交易的双方都存在“欺诈性地追求自我利益”的机会主义，所以他们都可能采取隐藏行为和隐藏信息，使得交易过程中的信息不对称变成经济生活中无可避免的现实。尽管投融资双方都具有“经济人、理性人”的本质，然而投融资双方的理性都是有限的，他们不可能在瞬息万变、纷繁复杂的环境中完全的先知先觉和富有远见，也不可能准确预测与投资契约有关的每一可能情况，并作出仔细的行动计划与方案。因此，信息不对称的问题在私募股权投融资双方之间不可避免、客观存在。尽管PE投资基金的管理人在投资经验、行业判断、尽职调查和数据分析等方面获取信息的能力远高于普通投资者，但被投企业对自身在技术、财务、市场前景、法律风险等方面可能存在不规范、披露不充分和基于机会主义动机的“窗饰”行为等问题，为投资人精确掌握企业信息造成困难。

同时，被投资企业将来能否成功很大程度上取决于企业的人力资本，包括企业家和管理团队的能力，但确定能力需要较长一段观察时间，无法在投资前及时获知。此外，在投融资契约签订后，尽管PE投资者会在企业发展管理方面提供帮助、进行监督，但除非企业面临重大经营问题，否则PE投资者也不可能每日监督其经营活动。因此，PE投资既存在事前的信息不对称而产生“逆向选择”，也存在事后的信息不对称导致的“道德风险”①。信息不对称必然产生委托——代理问题。在私募股权投资中，PE投资者作为投资方是“委托人”，被投企业作为融资方是“代理人”。“如果关系的双方都是效用最大化的追求者，就有充分的理由相信代理人不会总是以委托人的最大利益为转移”。为了使代理人具备为委托人利益而行为的动机，需要设计合理的激励机制。

显然，传统的股权安排对代理人激励不足而无法达到效率的帕累托最优，从而使得代理成本超出私募股权投资的收益，严重阻碍了经济效率的实现。法律需求本质上是一种制度需求。作为需求主体的社会组织和个人希望一种新的制度安排能获取潜在利益的最大化。在比较债券、股票、可转换证券等金融工具后，以优先股作为基础，并涵盖相关合同权利的契约安排成为私募股权投资最为发达的美国一项实践经验的选择。

法律制度的创新必须在一定的制度环境中进行，制度环境为制度安排的构建和实现提供了可能的空间。兴起于20世纪70年代的“公司契约理论”为优先股作为PE投资的契约安排提供了制度环境。公司契约论主张，公司乃一系列明示或默示的契约联结。这一系列契约关系大致包括公司（由管理者作为其代表）、股东、雇员、债权人（包括供应商、消费者、银行及其他资本供应者）自愿结合起来安排的各种交易。从理论上来看，签订一个完全契约可以消除代理成本，解决代理问题。然而，由于外界环境的复杂与不确定，主体的有限理性、信息的不对称、不完全和语言的模糊性以及交易成本的存在使得完全契约在现实世界中不可能实现，契约只能是不完全的①，尤其是在投资者与公司之间这种长期契约中，其不完全性更加突出。因而“如何安排委托人和代理人之间的契约以减低代理成本”成为公司契约理论的核心问题之一。公司法中许多制度都是基于公司契约的不完全性而作出的设计，如简化设立程序、放宽对公司章程的限制、减少运行费用和使可适用条款更具吸引力，从而使得现代公司法主要是一个授权性法律而不是一个规范性法律。

具有代表性的立法为美国《1984年示范公司法》，其秉承了美国公司立法的传统，给予了公司在确定优先股条款方面几乎完全的自由权。由于这样一个自由权，优先股被广泛用来创设向第三人集资的新颖方法，或者在紧密持股公司②当中被用来实现公司内部协议。正因为美国公司的授权性立法传统和强烈的自由主义气息，才使PE投资采用优先股作为投资工具这种完全尊重当事人意思自治的契约安排成为可能。

二、PE投资采用优先股的现实意义

（一）优先股可以满足不同投资者的风险偏好

投资者的不同风险偏好是指投资者对风险的不同喜好程度，一般认为投资者存在三种风险偏好，即风险厌恶、风险中性及风险寻求。行为金融理论对投资者心理特征的分析表明，投资决策过程实际上是投资者在心理上计量风险与收益的过程，因此决策结果必然会受到投资者不同风险偏好的影响。私募股权投资的被投企业按其所处发展阶段的不同，可以分为种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期，对于处在不同发展阶段的企业进行投资，投资者对收益和损失也会有着不同的预期，因此投资者在不同的阶段进行投资决策对风险的偏好程度显然也是不同的。同时，由于信息不对称问题的存在，即使面对同一家被投企业，不同的投资机构各自获取信息的渠道、能力、方式等不同，导致所获得的信息存在差异，进而作出不同的风险判断。并且，私募股权投资其本身也很少循规蹈矩，在投资标准、评估方法、选择目标的偏好上，大都依PE投资者本身风格的不同而有所不同，很难有特定的规矩或规律以遵循。所以，即使面对的是同一家被投企业，由于各自投资偏好的不同，也可能做出完全不一致的投资决策。

不同私募股权基金存在不同的投资偏好，将被投资企业与PE投资者结合起来的机制就一定不同于公开市场整齐划一的融资方式，必须足够灵活以满足投融资双方个性化的权利义务需求。优先股相对于普通股而言，除了具有盈余分派请求权和剩余财产分派请求权的优先之外，还可以将回购权、转换权、特殊投票权、优先购买权等一系列权利作为“权利池”以供私募股权的投融资双方在签订投资契约时自由选择。同时，考虑到企业在不同发展阶段向不同PE投资者融资的需要，这些不同阶段的投资者也存在着不同的投资偏好和个性化需求，因此，投融资双方可以根据不断变化的现实需要而创设出不同系列的优先股，使每个系列的实质性条件，包括价格、红利、清算优先、回购、转换、投票权等根据当时的市场情况和双方的具体需求而确定，从而大大简化融资过程。优先股打破标准的普通股股权关系，回应不同PE投资者需求，成为满足投资者不同投资偏好的客观需要。

（二）优先股有利于被投企业的公司治理

私募股权投资工具的选择决定企业的资本结构，资本结构通过如下渠道影响企业的治理结构并发挥治理效应：一是“激励效应”，资本结构通过影响企业经营者的工作努力水平和其他行为选择，在一定程度上调节委托人与代理人之间的矛盾；二是“控制效应”，资本结构规定着企业控制权的分配，并直接影响企业控制权的争夺。优先股在激励和控制方面相较于传统普通股与债权融资方式有着明显优势。

1．优先股的激励效应——提高努力水平、限制私人利益

现实世界中私募股权投融资双方信息的不完全和不对称，使得PE投资者无法观察到被投企业的行为选择，无法对之进行强制性约束，此时，基于“经济人”的理性特征，被投企业的企业家和管理团队总会在试图保证预期收益的前提下尽可能减少自己的付出以达到最大化各自地效用，同时谋求更大的私人效益。努力水平的降低会降低企业的成功概率，过多谋求私人利益将减少企业收益。在信息不对称的情况下，为保护PE投资者的资金成本，优先股的使用，尤其是可转换为普通股的转换权设计，能保持对企业家和管理者的激励，减少其谋求更多的私人收益。

当企业经营业绩不佳时，PE投资者不会行使转换权，依然保有优先股分红优先和清算优先的权利。优先分红权的存在可以抑制企业家的分红冲动，使之把有限的资金投入到企业发展中去，努力经营提升企业业绩，因为只有当企业的利润收入高于投资者优先分红的那部分时，企业家才能够获得剩余部分的分红收益，从而有效抑制企业家过度追求私人利益。如果企业经营进一步恶化甚至要进行破产清算，清算优先权一方面可以保证PE投资者投资本金的相对安全，另一方面使得此种状况下企业家分配剩余财产的私人利益进一步被削弱，从而激励其努力经营企业不要走到破产清算的境地，因为此时他将可能颗粒无收。如果PE投资的是高科技初创企业，清算优先权使剩余财产的分配结果更符合实质公平的法律价值。因为就高科技初创企业而言，企业家投入的主要是科技创意、科学技术等无形财产，其发展前景如何无法准确进行预估和判断，而PE投资者投入的是真金白银的现金。如果因为科学技术转换为市场价值的过程中，该技术被市场淘汰而导致企业失败，其风险应更多由提供技术的企业家承担才符合实质公平，清算优先权可以帮助投资者达到此目的。而普通股的“同股同权”将使投资者和企业家共同分享主要由投资者提供的资金剩余，违背公平理念。

与“转换权”相比，附着于优先股的契约条款赋予了PE投资者相机选择的优先购买权、回购权、估值调整权、共同出售权、领售权和反稀释权等权利系列，这些权利一方面保证了私募股权投资资金的安全与退出，另一方面使得企业一旦出现经营业绩不佳、发展前景黯淡的情况，风险大部分甚至全部转移给企业家及管理团队承担。通过对企业经营风险承担和企业剩余财产分配的非均等化配置，优先股及其契约条款大大减少了企业家及管理团队追求私人利益的冲动，极大的提高了其经营企业的努力程度，从而减少代理成本，使投融资双方的努力都能达到帕累托最优。

2．优先股的控制权分配效应——状态依存转移

不同的证券工具具有不同的控制权分配机制。债权的特征在于投融资双方对一系列固定偿付达成协议。如果企业陷入困境，债务到期无力偿还，则可能导致企业破产清算，由于债权人对企业剩余资产享有优先受偿的权利，债权人的谈判权和话语权就此增长，企业控制权转移至债权人手中。但是，只要企业有能力如约支付债务利息和偿还本金，企业家就拥有企业的控制权，债权人不会插手企业的管理。所以，债权融资情况下，控制权在企业能否还本付息这两个状态之间实现转移。

在采用普通股股权融资的情况下，私募股权投融资双方按照“同股同权、一股一权”的原则，根据投资额决定双方各自所拥有的股份数额，依股份数额决定控制权的分配，控制权只会根据持股数量的变化而产生转移。

以可转换优先股融资的情况下，控制权在PE投资者和企业家之间的分配和转移则依存于企业的经营状态。当企业情况稳定，良性发展之时，PE投资者会选择转换为普通股。此时由于转换价格相较于股票初始价格要高出数倍甚至十数倍，并且私募股权投资为了分散风险，对于单个企业投资数额会以私募股权基金总额的一定比例加以限制，所以投资金额有限，导致一般情况下投资者所占普通股份额将少于企业家的持股份额。同时，PE投资通常不会寻求通过持股比例控制被投企业，因为其投资的目的是为了待企业发展良好、股票升值之机退出企业以获得股票增值收益，而非长期持有企业股票和参与企业经营。因此，当被投企业发展状况良好时，通过转换为普通股将企业控制权交由企业家拥有是最有效率的，企业家的商业判断和企业经营不应受到PE投资者的不当干涉。

如果企业发展处于普通状态，即企业的价值既没有像投资前预估那样出现显著增长，但也没有显著下滑以致穷途末路，此时PE投资者可不行使转换权，继续持有优先股。尽管企业控制权表面仍由企业家享有，但优先股及其契约条款赋予PE投资者包括优先分红、优先清偿、重大事项一票否决权、更换管理层、共同出售和领售权在内的“权利池”，既给予了企业家及其管理团队极大的经营压力，又使PE投资者保持对企业的内在控制，使企业控制权由投资者和企业家共同分享。

最后，如果企业发展停滞以致穷途末路，PE投资者持有的优先股往往享有回赎权，“回赎权利是风险投资合同中与债最为相像的部分”。在此情形下，如果企业没有足够的资金回赎则可能被迫走向清算，即使能够勉强回赎，资金的损耗也完全可能葬送企业的前程。这种局面会迫使企业家与PE投资者重新谈判，控制权转移至投资者手中。此时由投资者拥有控制权也是最优选择，原因在于其一，企业凝结着企业家的个人声誉、事业理想和创业努力，当企业经营状况不佳时，企业家很难作出终止企业的决定，此时企业家不是最优决策者；其二，企业的资金除了企业家的投入外，还来自于PE投资者、其他中小股东和债权人，此时企业家有很强的动力在高风险项目上放手一搏，因为一旦成功，收益将全部归属于企业，如果失败，风险则会由上述所有的人共同分担。因此，当企业境况不良时，仍由企业家享有控制权不是最优选择。

以上分析可以看出，可转换优先股可以根据企业经营状况的不同实现控制权转移，在控制权配置方面优于普通股与债权。在不完全契约的情形下，可转换优先股规定了企业三种状态下的控制权分配。“状态空间划分越细，不完全契约所带来的社会福利的损失就越小，这是由于在事先签订的不完全契约中对于状态空间的划分限制了事后的道德风险行为；状态空间划分得越细，带来的签约成本和契约的执行成本就越大。这几项互相替代的效应综合在一起共同决定了一个契约的最优的完备程度。”

（三）优先股有利于不同投资者之间利益的平衡

在私募股权投资中，由于严重的信息不对称而存在投资的巨大不确定性与高风险，阶段投资与联合投资方式成为对此种特有属性的回应。这不仅可以降低单个投资者所面临的风险，使个体投资者的投资多元化成为可能，也使得投资者之间可以互相分享对同一企业的判断和评估。

企业分阶段的每一轮次融资中，基于企业自身发展变化和市场环境的改变，投资参与者不同、定价不同、同一轮次中参与者的参与程度也不尽相同。阶段投资和联合投资使得不同PE投资者持有不同数量、不同定价的同一企业股票，这种局面导致不同投资者在退出企业的价格和时间选择上分歧明显。如果按照依持股份额来分配投票权利的一维模式，不可避免地会造成投资者中持股数额较高的一方将其意志强加给持股数额较低的其他方。优先股改变了这种状况。不同阶段的投资可被划分为不同的系列，每一系列优先股所享有的优先权利可以是不同的。阶段投资与联合投资中的PE投资者可以根据自己对企业的情况判断及自身利益衡量与企业签订具体内容各异的不同系列优先股，从而享有不同优先级别的优先权，达到平衡不同PE投资者利益之目的。

（四）优先股有利于投资者的有效退出

投资资金退出是私募股权投资周期中的重要环节，投资者在这个环节实现收益，回笼资金并开始新一轮投资。退出的渠道一般有四种：股份出售、IPO、股份回购和清算，其中前两种为成功的退出方式。20世纪90年代中期以来，在美国和欧洲市场上通过收购方式退出的案例已超过IPO的退出方式，意味着出售股份退出同样有效。

基于对退出时收益和退出后控制权的考虑，PE投资者和企业家对退出方式的选择存在一定程度的冲突。就企业家而言，首次公开发行（IPO）不仅可以带给企业家货币性收益，还能很大程度上保留企业家对企业的控制权，从而增加企业家的管理权收益。这一点在我国市场上表现尤为明显，我国很多企业家甚至将企业IPO作为奋斗的目标与成功的标志。对于股份出售的退出方式则可能视具体情况不同表现出积极或消极的不同态度，因为在股份出售的情况下，企业家会丧失对企业的控制权。对于PE投资者而言，无论方式如何，在既定时间内使资金安全撤出是首要考虑的问题，只要股份出售带来的收益高于IPO，投资者会毫不犹豫地促成企业收购退出。同时由于声誉机制对于PE投资者的重要性，IPO所产生的声誉效应将高于股份出售，所以如果两种退出方式在获得的货币收益相差无几的情况下，PE投资者会倾向于选择IPO。

由于退出方式选择上存在一定程度的冲突，所以需要有效的投资工具以化解。如果是以债权作为投资工具，只要企业有能力还本付息，投资者对退出方式问题没有发言权。如果以普通股作为投资工具，退出决策掌握在股权数额较大的一方，仅会从自己利益最大化角度考虑退出问题，而不会选择能调和双方利益冲突的有效退出方式。优先股作为投资工具时可以化解上述冲突。如前所述，优先股的转换权设计可以实现企业在不同状态下控制权的相机转移，从而把决定如何退出企业的控制权也转移给了有能力作出最优选择的那一方。尽管PE投资者和企业家在退出途径选择上存在利益冲突，但双方不可能同时选择没有效率的退出方式，至少有一方总是愿意选择有效率的退出途径。通过可转换优先股把决定退出途径的权力交给能够选择有效率退出的一方，从而化解双方在退出问题上的矛盾，使得有效率的退出得以实现。

三、优先股现实适用中的无奈选择

我国公司法没有规定优先股，尽管法律为类别股的设立预留了空间，但立法授权的机关国务院一直未能出台具体的可操作性规定，导致在我国直接使用优先股作为投资工具难以实施。值得关注的是，中国证监会于2014年3月21日正式颁布施行《优先股试点管理办法》，标志着我国资本市场改革中正式开始引入普通股以外的类别股份，业界普遍认为其有利于深化我国企业的股份制改革，促进资本市场发展。但是，考虑到市场对优先股风险收益特征的认识需要有一个过程，同时，优先股涉及公司复杂的治理结构安排，因此，试点办法严格限制发行主体为两类——上市公司与非上市公众公司，并且不允许发行可转换为普通股的优先股，这两点限制性规定使得尽管在我国有了优先股的试点，但是私募股权投资希望直接以优先股作为投资工具依然欠缺法律的可行性。

那么，现实操作过程中无奈的选择主要有两种。其一，采用红筹模式①，在此模式下，私募股权投资的对象是境内企业实际控制人在开曼群岛、英属维京群岛等离岸中心设立的特殊目的公司（SPV），因此其投资行为只需要遵守SPV所在地法律。一般离岸中心法律非常宽松，从而使得PE投资者运用优先股没有任何法律障碍，因此也成为外资PE和具有国外背景的国内PE在2006年10号文出台前最为主流的一种投资方式。然而，随着政府对红筹模式法律管控的加强，尤其以2006年9月8日，商务部等六部委《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号文）的出台为标志，对通过红筹模式实现境内企业海外上市的公司资本结构安排构成实质性障碍，几乎宣告了红筹上市模式的终结。事实证明，自10号文颁布以来尚无一家拟红筹上市的企业获得批准，大量境外上市项目已无限期搁置。

其二，在后红筹时代，直接适用优先股已无可能，在现有法律框架内，通过投融资协议、公司章程、股东协议等法律文件具体约定优先股的某些权能，以达实施优先股之效，成为PE投资者无奈的选择。

然而此种做法存在种种法律障碍和风险。首先，就基本的分红优先和清算优先而言，有限责任公司根据全体股东的约定①，股份有限公司根据公司章程②可以实现优先分红权，但清算优先权则被完全禁止③。其次，就优先购买权而言，有限责任公司股东可以享有，但股份有限公司股东的优先购买权则没有明文规定。另外，优先股通过对公司资本结构的安排以实现状态依存的相机抉择功能，以满足投资者不同偏好和完善公司治理，是依托于由可转换权、回售权、领售权等组成的权利池，和以反稀释、对赌、特殊事项否决权等附带条款所组成的一系列制度安排共同实现的。由于我国禁止发行可转换优先股，转换权无从实施；反稀释条款、估值调整条款、回售权等涉及公司股份变动的事项，由于我国公司法奉行法定资本制，相关安排只能通过增减注册资本来实现，程序相当繁琐，其条款是否违背法律的强制性规定也使之效力存在不确定性。并且，我国公司法对公司股份确立的基本原则是“同股同权”，那么PE投资者依附于普通股之上以契约方式安排的任何优先权利，都有可能与此原则相冲突而归于无效。

上述变相实施优先股的做法会给投融资双方增加不必要的制度成本，包括事前磋商、设计、起草协议的交易成本；事中对相关条款解释、规避法律的执行成本和事后产生争议的救济成本。可见，试图在现行法律框架下以契约约定的方式作出优先股安排将不可避免地面临法律障碍与风险。公司法律环境的移植和修正才是实现优先股本土化的基础性前提条件。

四、私募股权投资适用优先股的本土化路径

私法自治原则是一切私法制度的正当性基础，是民商法的核心和灵魂。公司的生命力来源于私法自治。公司法中的私法自治是指法律充分尊重公司的独立人格、独立财产和行为自由，充分尊重公司在创设、变更与消灭公司法律关系方面的自治精神。优先股之所以能够在美国的私募股权投资中得以极致发挥，其根源不在优先股本身，而在于美国公司法尊重当事人意思自治和赋予公司尽可能的行为自由之主基调。美国公司法已打破概念、称谓上的局限，不再注重“优先股”抑或“普通股”的标签而是致力于如何促成公司融资最大限度地灵活性。

优先股是市场主体依据自身利益分析后反复实践选择的经验产物，其包含和消化了投融资双方的利益冲突，迎合了不同投资者的风险偏好，解决了委托——代理下的激励问题，完善了企业的内部治理，便利了PE投资者的退出，全面保护了PE投资资金的安全。并且，PE投资不同于证券投资，不涉及公众股票市场，其较高的投资门槛使其成为社会小众的“富人之间的游戏”，风险外溢而波及社会公共利益的可能性较低，更多涉及的是投融资双方的私利。我国公司法的现代化改革应赋予公司制度创新的自由，解除公司设立类别股份的桎梏以应对复杂多变、残酷竞争的市场环境。随着企业融资的现实需要和PE投资在我国的长足发展，与其让投融资双方借助游走在法律边缘的契约条款实现优先股投资目的，不如直接扫除优先股适用的法律障碍，将公司设立类别股份的自由还给公司，以实现股权内容的自治性配置。资本、竞争和创新是发达国家市场经济发展的内在基因与不竭动力，PE投资中优先股的自由创设是对我国拓宽中小企业、创新性企业融资渠道、提升公司竞争力的现实回应。可以预见，随着我国优先股试点的推进，在提高对该股份类别风险和利弊的综合认识后，扩大优先股发行主体范围、放开优先股类别限制将是法律进一步改革的趋势。

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（全文共12，471字）