上市公司管理层业绩归因倾向及其股价效应

胡 成1，2

（1.南京大学 工商管理博士后流动站，江苏 南京 210093；2.铜陵学院 科研处，安徽 铜陵 244000）

摘　要：文章以在上海证券交易所上市的120家上市公司2013年度年报为研究样本，分析验证了上市公司管理层自利性业绩归因倾向假设和管理层自利性归因倾向具有股价效应假设。鉴于管理层自利性业绩归因信息具有重要影响，需进一步完善上市公司信息披露制度，加强上市公司管理层业绩归因信息披露管理，促使管理层业绩归因从自利性向客观性转变。

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关键词 ：上市公司管理层;自利性;业绩归因倾向;股价效应

中图分类号：C939　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１００２－３２４０（２０１5）05－００79－05

收稿日期：2015-04-15

基金项目：安徽省哲学社会科学基金项目"上市公司治理模式、管理层业绩归因倾向及其矫正机制研究"（编号AHSK11-12D332）成果

作者简介：胡成（1973-），安徽太和人，会计学博士，副教授，南京大学工商管理博士后流动站博士后，铜陵学院科研处副处长，硕士生导师，研究方向：会计理论与方法。

一、研究背景

基于信息不对称、委托代理、印象管理、归因，以及把关人等理论视角，研究者逐渐发现了管理层自利性业绩归因倾向问题，即管理层有激励通过操纵公司的业绩归因信息来保护自己和规避责任，将有利业绩归于自身努力，而将不利业绩归于外界不稳定、不可控因素。

（一）国外相关研究

Bowman；Edward（1976）对上市公司信息披露的研究开辟了业绩归因倾向研究的先河。Bettman；Weitz（1983）考察了管理层业绩归因属性和影响因素，检验了自利性归因假设。Stawetal.（1983）提出管理层出于印象管理目的采取强化性和防御性两种形式的自利性业绩归因。Salancik;Meindl(1984)对绩优公司、绩差公司以及业绩不稳定的公司的归因特征差异进行了分析。Gooding;Kinichki(1995)、Clarke（1997）探讨了管理层面临不确定性时的业绩归因特征。Aerts(2001)提出了公司报告中业绩归因的惯性问题。Clatworthy;Jones（2003）对财务业绩完全不同的公司间管理层业绩归因方式的比较问题。Baginskietal.（2004）研究了管理层解释预测业绩的归因倾向。IzabellaFrinhaniTessaroloetal（2010）对管理层自利性归因的性质和强度问题进行了研究。

Salancik；Meindl(1984)、Schwenk(1990)、Clapham&Schwenk(1991)、Barton；Mercer(2005)从管理层基于展示控制形象等出发研究了管理层的归因特征及其与企业未来业绩的相关性、对投资者财务决策的影响。Baginski；Hasselletal(2000)考察了管理层盈余预测中的归因情况及其股价效应。

国外相关研究从若干不同角度分析和检验了管理层自利性业绩归因倾向假设，并探讨了编报惯性、不同心理状况等对业绩归因倾向的影响问题。

（二）国内相关研究

孙蔓莉(2004)较早提出我国上市公司财务报告可能存在印象管理行为。随后，孙蔓莉、王化成等(2005，2007)对自利性归因假设检验、特殊时期特定公司归因表现进行了研究。蒋亚朋（2007，2008）、侯峰和王敏（2008）也分别对管理层自利性业绩归因进行了检验。蒋亚朋、张天西(2009)从业绩归因部位、归因稳定性对投资者的影响进行了研究。蒋亚朋（2009）比较了业绩预告中有无归因信息的市场反应差异。孙蔓莉、蒋璐等（2013）对受人民币持续升值不利影响的纺织行业的业绩归因及其股价反应进行了探讨。

相比之下，国内相关研究起步较晚，除了样本选择等方面有所差异外，对上市公司管理层业绩归因研究从模式到结论都与国外相关研究类似。管理层自利性业绩归因问题已在国内外相关研究中都得到了不同程度的验证，但自利性归因的股价效应研究却很少，且现有研究所选样本往往具有特殊性。自利性业绩归因可能误导投资者对管理层的信心和对公司业绩变化的预期，从而有利于公司股价提升或抑制股价下跌。反之，管理层若将好的业绩归因于外部因素，而差的业绩归于自身，则可能产生相反的股价效应。本文拟在检验自利性业绩归因倾向假设基础上，进一步研究归因信息的股价效应。

二、研究样本、数据与假设

（一）样本选取与数据来源

1.样本选取

鉴于国内上市公司不管是在深交所还是在上交所上市，其信息披露环境基本相同，制造业上市公司占上市公司数量比例最大。因此，本文就以2013年度在上交所上市的939家制造业公司年报为研究范围：其中，每股收益（EPS）上升公司530家，下降公司387家，不变公司22家。由于涉及比较数据，须剔除2013年新上市的10家公司，剩余公司929家。在EPS上升的530家公司中，考虑到EPS上升但仍为负值的公司或带ST公司的特殊性，其业绩归因信息可能需要单独研究，因此剔除EPS上升但仍为负值和EPS上升但为带ST的公司524家，剩余公司106家，以下归为绩优组。同理，在EPS下降的387家公司中，剔除EPS下降但仍为正值的公司298家，剩余公司89家，以下归为绩差组。为了样本组比较和结果检验，在上述剩余的两组公司中，分别选取EPS上升、下降最大的60家公司作为样本，得到绩优组和绩差组公司各60家，合计120家。

2.数据来源

样本公司年报资料来自巨潮网，在股价效应研究中样本公司EPS、净资产收益率（ROE）、每股净资产（NAPS）、每股经营活动现金流（NcFfropePs）等来自RESSET金融数据库。

（二）年报归因信息的获取

1.年报归因信息的界定

本文运用内容分析法提取业绩归因信息，将公司年报中“董事会报告”一节中“董事会关于报告期内公司经营情况的讨论与分析”作为归因信息提取处。以带有明显的归因连词的句子，以及虽未带有归因连词，但具有明显归因属性且能判断归因方向的语句作为归因信息。对不同归因类型分别统计归因信息字数，通过归因字数对比反映管理层业绩归因倾向。

2.归因信息分类

业绩归因大致可分两种类型：外部归因和内部归因。强调业绩变动源于利率、汇率变动等宏观经济因素、会计政策、法律环境变动等法律法规因素、行业竞争/价格变动/行业景气度/市场占有率等行业因素以及自然灾害/季节变更等自然环境因素的，为外部归因。强调业绩变动源于产品开发/广告/销售政策等经营方面、领导行为/经营方针/决策计划等管理方面、资产购建/企业并购/项目投资等投资方面，以及股票债券发行等筹资方面的，为内部归因。

（三）研究假设

1.业绩归因倾向假设

根据归因理论，管理层具有自利性归因动机，可以推定绩优、绩差公司业绩归因方向存在差异：绩优时内部归因（UI）；绩差时外部归因（DE）；而绩优时外部归因（UE）和绩差时内部归因（DI）往往较少。因此，本文首先需要检验的研究假设：H:绩优公司更倾向于内部归因；绩差公司更倾向于外部归因。

2.业绩归因信息的股价效应假设

检验特定信息披露股价效应的方法是“事件法”，即根据股价是否随特定事件信息的扩散而变动，投资者据此能否获得“超额收益率”，从而判断特定事件与股价变动间的相关性。基于信息不对称假定，本文推断自利性业绩归因信息具有股价效应，且在一般意义上会使绩优公司价格上升，绩差公司减缓股价下跌；非自利性归因则相反。可以细化为4个具体假设：H1：绩优企业管理层业绩内部归因程度与股价正相关；H2：绩优企业管理层业绩外部归因程度与股价负相关；H3：绩差企业管理层业绩外部归因程度与股价正相关；H4：绩差企业管理层业绩内部归因程度与股价负相关。

三、管理层业绩归因倾向的实证研究

样本公司2013年年报归因信息描述性统计如表1、表2所示（表中均值、标准差、极值均指相关归因信息的字数），表3为归因倾向的显著性检验。

表1表明，绩优公司内部归因倾向（即UI-UE）字数均值为402，远大于零，绩优公司更倾向于内部归因。表2表明，绩差公司的内部归因倾向（即DE-DI）字数的均值为127个，明显大于零。绩差公司更倾向于外部归因。显然，绩优和绩差两组公司归因倾向描述性统计的结果均与假设方向相一致，反映出管理层自利性业绩归因倾向。表3反映的T检验结果则从统计意义上验证了上市公司年报中存在的管理层自利性业绩归因倾向。

四、业绩归因信息的股价效应研究

（一）变量选择与模型构建

1.因变量

依据资本市场股价效应研究惯例，本文选择样本公司股票累积非正常报酬率（AccumulatedAbnormalReturnRate，CAR）作为衡量其业绩归因信息的股价效应的因变量。

CAR通常用每只股票实际报酬率减去其正常报酬率计算。前者能够客观计算，而股票正常报酬率的计算方法却不止一种，因此使得CAR的确定方法不唯一。常见的文献主要有均值调整模型、风险调整模型和市场调整模型三种方法计算CAR。鉴于"现有研究没有给出中国资本市场上哪一种模型具有优势的一致结论，但他们发现市场调整模型的优势处于居中状态，且市场调整模型检验力稍弱于市场模型，可以作为市场模型的替代"[3](p342)，本文就选择市场调整法计算股票正常报酬率。

假设i公司股票t日的实际报酬率为Ri,t，对应的市场报酬率为IndexRi,t，则i公司股票在t日的超额收益率为：Ari,t=Ri,t-IndexRi,t。其中，IndexRi,t用样本公司股票所属市场的综合A股的平均收益率表示。在本研究中即为上海证券交易所综合A股的指数变化率。i公司股票的累计超额收益率，其中T表示披露窗口期。由于在事件发生对投资者产生非正常回报研究中短窗口的有效性往往要高于长窗口，本文以年报报出日为事件日选取T=[-5,5],[-3,3]两个较短窗口期检验股价效应，如在窗口期中发生导致停盘的事件，则将窗口期向后顺延。

2.自变量

本文用“业绩自利性归因指数SSAB（Self-ServingAttributionBias）”[4]作为业绩自利性归因程度的衡量标准。所不同的是，孙曼莉（2012）一文因涉及国际比较而采用归因语句个数计算SSAB，本文则采用更常用的归因字数计算该指标。

3.控制变量

在检验管理层业绩归因倾向的股价效应时，还须考虑对股价可能产生影响的其他一些因素。本文选取的控制变量如表4所示。

4.模型构建

根据变量的设定,建立如下多元线性回归模型：

CAR=α0+α1SSAB+α2EPS+α3ROE+α4NAPS+α5NcFfropePs+ε

（二）实证研究结果及分析

1.CAR的描述性统计与显著性检验

表5表明，对于绩优公司，CAR5（窗口期为[-5,5]的CAR值，下同）和CAR3（窗口期为[-3,3]的CAR值，下同）的均值均大于零，且T检验分别在10%和5%的水平上显著（双侧）。对于绩差公司，CAR3、CAR5的均值均小于零，且T检验分别在5%和10%的水平上显著（双侧）。说明窗口期样本公司股价发生了相应变动，为股价效应研究奠定了基础。

2.模型回归结果及分析

根据样本数据，分别对绩优组，极差组在[-5，5]，[-3，3]两个不同窗口期应变量和解释变量进行回归，并检验了模型的有效性（回归结果列表省略）。

(1)绩优公司多元线性回归结果分析

除在窗口期[-5，5]中外部归因回归方程不显著外，绩优公司在窗口期[-5,5]中内部归因，在窗口期[-3，3]中内部归因、外部归因归方程的F值，都表明回归方程具有显著性和解释意义。内部归因回归系数均大于零且在5%的水平上显著，说明绩优公司自利性业绩归因与CAR在5%的水平上显著正相关，表明绩优公司管理层内部归因程度越高，可能会对股价的促进作用越大，验证了业绩归因股价效应假设1。同时，绩优公司管理层外部归因回归系数也大于零，表明绩优公司外部归因与股价也呈正相关关系，与假设2有所不符，不过这一结果仅在[-3,3]窗口期下显著，且只在10%的水平上显著，显著性比内部归因时低，在性[-5,5]窗口期下还不显著。

(2)绩差公司多元线性回归结果分析

绩差公司在[-5,5]，[-3,3]窗口期中R2值大小均表明回归方程具有解释意义。外部归因回归系数均大于零，说明绩差公司自利性业绩归因与CAR正相关，表明绩差公司管理层外部归因程度越高，越有利于缓解外界对公司的不利预测，有助于股价上升，符合业绩归因股价效应假设3，但结果不显著。同时，绩优公司管理层内部归因回归系数均小于零，表明绩差公司内部归因可能影响投资者信心，从而导致股价下跌，与假设4相符，且在5%的水平上显著。

另外，不管是绩优公司还是绩差公司中，其他控制变量都与股价呈正相关关系，基本符合预期，其中EPS与NCffropePs与股价的关系比较显著，而NAPS、ROE的影响不显著。

通过稳健性检验，所得出的结果与前文模型回归结论基本一致，进一步验证了该模型的稳健性。

五、研究结论

综上所述，管理层业绩归因倾向及其股价效应的实证结果基本支持本文提出的假设：上市公司管理层存在自利性业绩归因倾向，自利性业绩归因信息具有股价效应。

虽然绩优公司内部归因倾向能突出管理层业绩，可能会引导投资者乐观估计，从而促进公司股价上升；绩差公司的外部归因倾向将为管理层提供借口，可能掩饰管理问题，在一定程度上能够误导投资者对业绩归因信息的理解，一定程度上能减缓股价下跌的压力，这些效应似乎对公司股东而言都是积极的影响。

但是，必须指出的是，无论是公司报告中的数字金额信息还是描述性语言信息，客观性和透明度都应是信息披露制度设计和追求的理想目标。蓄意的自利性业绩归因犹如盈余管理的数字游戏一样，最终的结果将是误导投资者，影响资源的有效配置。因此，如何矫正业绩归因信息披露中的自利性倾向，促成上市公司管理层进行客观性的业绩归因，是值得资本市场管制者认真思考的问题。

（注：安徽财经大学陈丹硕士在数据收集、整理与分析中对本文具有贡献。）

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参考文献

[1] SALANCIK, G R.， MEINDL, J. R. Corporate Attributions as Strategic Illusions of Financial Statement Analysis [J]. Administrative science Quarterly, Fall84:17-30.

[2] 孙蔓莉,王化成,凌哲佳.关于公司年报管理层业绩归因行为的实证研究[J].经济科学,2005，(2):86-93.

[3] 蒋亚朋.上市公司经营业绩归因信息披露的市场反应研究[A].中国会计学会高等工科院校分会2009年学术会议(第十六届学术年会) 论文集[C].北京：中国会计学会，2009.345-358.

[4] 孙蔓莉，王竹君，蒋艳霞.代理问题、公司治理模式与业绩自利性归因倾向——基于美、中、日三国的数据比较[J].会计研究，2012，(1):68-74.

［责任编校：周玉林］