纺织服装类上市公司并购重组对财务绩效影响研究

向雅玲 XIANG Ya-ling；黄有望 HUANG You-wang

（西安工程大学，西安 710048）

摘要： 本文在总结并分析我国纺织服装类上市公司并购重组实际情况的基础上，运用财务指标研究法，围绕研究对象的盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力及现金流能力的财务指标，构建了我国纺织服装类上市公司并购重组后的综合评价体系，并以此评价体系为数据来源，以描述性统计为基础，运用因子分析法、配对样本T检验等统计方法对我国纺织服装类上市公司并购重组后的财务绩效进行实证研究，最终得出改进我国纺织服装类上市公司并购重组财务绩效的对策建议。

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关键词 ： 并购重组；上市公司；纺织服装；财务绩效

中图分类号：F224；F272 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2015）23-0020-05

作者简介：向雅玲（1980-），女，陕西城固人，硕士学位，研究方向为马克思主义当代经济。

0 引言

纺织服装产业作为我国支柱产业之一，2012年已占到我国国民生产总值的11.1％。纺织服装产业的兴衰不仅影响到我国经济发展，还关系到约2000万人的就业问题。2008年国际金融危机和2010年欧洲债务危机爆发后，全球纺织品需求放缓，我国纺织服装企业陷入困境，纺织服装产业转型迫在眉睫。企业虽然通过停机、裁员等方式来渡过难关，但仍无法避免资金链断裂的现实，直到2012年下半年，国内经济的回暖和国际需求的增加才使纺织服装产业逐渐复苏。为提升我国纺织服装企业竞争力，通过资本运营中的最主要手段——并购重组来整合企业资源、培育核心竞争力、优化产业组织结构、提高资源配置效率已显得十分必要。

1 研究设计

本文选取财务指标研究法，对我国纺织服装类上市公司在并购重组前一年、当年、后一年及后两年的综合绩效变化情况研究分析。并依据研究时间范围和影响因素，确定25家纺织服装类上市公司作为并购重组样本公司。在研究指标选取上，本文从盈利能力、营运能力、偿债能力、发展能力及现金流能力等5个方面选取了12个指标来评价纺织服装类上市公司并购重组后的财务绩效，具体如表1所示。

2 实证分析

2.1 因子分析过程

因子分析法是指：当研究中存在反映所研究问题信息的多个相关性变量时，为了降低研究问题的复杂性，将较多的变量重新组合成几个相互无关的综合变量来代替原变量，并根据需要从中选取几个综合变量来反应原变量的信息的分析方法。该方法虽会导致部分信息丢失，但由于抓住了主要矛盾，简化了大量研究工作，得大于失，是一种较实用的方法[3]。

本文选择了衡量我国纺织服装类上市公司并购重组绩效变化的多个财务指标，每个财务指标都在不同程度上反映了公司的绩效信息，为简化研究过程，通过因子分析法从多个指标中提取公共因子，计算每个因子的得分，再以每个因子的方差贡献率占累计方差贡献率的比重为权重，与该因子的得分乘积最后求和来构造纺织服装类上市公司并购重组的绩效综合得分为后文的实证分析奠定基础。

2.1.1 因子分析的适用性检验

如表2所示，2006-2009年各年KMO值均大于0.6，表明这些财务指标间具有一定的相关性，比较适合作因子分析。由表2可知，2006-2009年各年巴特利特球度检验统计量的观测值均比较大，而且相应的概率P值接近0。设显著性水平α为0.05，由于概率P值小于显著性水平α，则应拒绝原假设，认为相关系数矩阵与单位阵有显著差异，原有变量较为适合做因子分析。由于四年研究期间的分析步骤相同，受篇幅所限，本文以并购重组前一年，即2006年为例详细叙述分析过程。

2.1.2 因子的提取

通过spss17.0软件计算，得到经标准化后的2006年各项财务指标的特征值与贡献率，见表3。

提取方法：因子分析法

如表3所示，第二至第四列描述了因子分析的初始解对原有样本变量总体的描述状况。第二列是因子变量的特征值，用来衡量因子变量的重要程度（如第一行中特征值为4.977，表示第一个因子描述了原有变量总方差的4.977）；第三列是公共因子变量的方差贡献率，表示该因子描述的方差占原有变量总方差的比例；第四列是因子变量的累积方差贡献率，反映了由于因子变量的数量增加，描述总体的方差逐渐增大。第五至第七列是从初始解中提取4个公共因子后对原变量总体的描述状况。从表3可以看出，前四个因子的累计方差贡献率为83.352%，能较好地反应原始数据的信息，因子提取是较为恰当的。

2007年和2009年前4个公共因子的累积方差贡献率分别为89.910%和82.357%，2008年的前5个公共因子的累积方差贡献率达到了81.605%，也就是说公共因子所反映的信息量均已达到了总体信息量的80%以上。因此，2007年和2009年提取4个公共因子，2008年提取5个公共因子足以获取原始财务指标的大部分信息。

2.1.3 因子命名解释

为了更为明显的看出各指标在公共因子上的载荷，采用最大方差法对2006、2007、2008、2009年因子进行旋转后得到因子载荷矩阵，如表4、表5所示。

从并购重组前一年（2006年）因子载荷矩阵可以看出，在上述因子载荷矩阵中，公共因子Y1在变量X1、变量X2、变量X3以及变量X8、变量X9、变量X10上载荷值均较大，这表示Y1主要受净资产收益率、总资产收益率、主营业务利润率等盈利能力及资本保值增值率、总资产增长率、主营业务收入增长率等发展能力影响，可以解释为代表企业盈利发展能力的因子。公共因子Y2在变量X6、X7上载荷较大，综合反映了企业的偿债能力；Y3在变量X11、变量X12上载荷大，突出表现为现金流能力。Y4在变量X4、变量X5上载荷较大，可以解释为营运能力。从公共因子的载荷值上可以看出，衡量企业的绩效与企业的盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力及现金流能力均有密切关系，尤其是盈利能力及发展能力，这说明企业的盈利能力及发展能力越强，指标越高，企业绩效越好。

其余三年各因子对应的能力与并购重组前一年的情况相似，与财务指标的理论归类不太一致，实际上这并不矛盾，因子本身是不可观测、但具有一定意义的变量，只要它对原始变量具有较高的解释性，能够将原始变量归为合理类别，就达到了简化指标、方便运算的目的。

2.1.4 因子得分及综合财务绩效得分计算

在了解了各因子所代表的具体含义后，运用SPSS17.0中的回归法计算样本公司各年度因子得分系数。

由因子得分系数和原始财务指标标准化后的值计算每个样本的各因子得分数，把绩效指标压缩成独立因子，再根据各因子得分和方差贡献率来计算各年度绩效综合得分。具体方法是用各年度旋转后的因子方差贡献率与累计方差贡献率的比值与对应年度因子得分乘积再求和。通过上述公式运算，得出纺织服装类上市公司并购重组前一年至并购重组后两年的绩效综合得分。

2.2 配对样本T检验过程

配对样本T检验方法就是先求出每对测量值的差值，对差值变量求均值，检验配对变量均值之间差异是否显著的方法。

2.2.1 描述性分析

首先，对2007年发生并购重组的样本公司绩效综合得分进行描述性统计分析，结果如表6。

从图1中，我们可以清楚地看到，纺织服装类上市公司并购重组前后绩效的变化趋势。并购重组后的财务绩效相比并购重组前并未出现明显改善，除并购重组当年相比并购重组前一年业绩略有上升之外，其他各年业绩都较之前的年份有所下降，且并购重组后两年绩效下降到比并购重组前一年更低的水平。结合表6，样本均值在并购重组当年的绩效综合得分最高，但是各年度综合得分均值变化并不显著，这说明纺织服装类上市公司并购重组当年公司绩效提高；并购重组后两年综合得分的均值最小，即发生并购重组的公司在并购重组后两年经营业绩表现不佳。从表6中还可以发现，最高的综合得分出现在并购重组后两年，这说明一些公司在通过并购重组后短期的绩效低迷后，经营业绩开始逐渐提高，取得了协同效应。然而在并购重组后一年和后两年，最小值依然为负，说明有些公司的管理者可能出现了逆向选择或盲目扩张，因而说明不是所有公司通过并购重组都能达到提高绩效的目的。当然，我们也可以看到，最低得分出现在并购重组前一年，总体来看，并购重组有一定的绩效提升作用。

2.2.2 差值均值检验

为了更为深入的分析并购重组对纺织服装类上市公司财务绩效的影响，下面对总体样本绩效综合得分采用配对样本T检验对并购重组前后综合得分差值之间的差异进行检验，来判断并购重组在改变绩效上效果是否显著，从而观察并购重组绩效的变化情况。

通过Kolmogorov-Smirnov分析可得，配对的两年绩效综合得分均符合正态分布，故配对样本T检验结果如表7所示。

从表7并购重组绩效差值的均值变化来看，Z2007-Z2006的绩效差值的均值为正，而其余两两年度绩效差值均值均表现为负，只是变化幅度不同，说明只有并购重组当年绩效得到提升，其他均为不同程度下降，这和各年绩效均值分析的结果是相符的。正如财务协同效应理论所说，并购重组后筹资费用和交易成本降低，公司获取了协同效应或规模效益，公司绩效提升，这与描述性统计分析的结果相一致[4]。从以上趋势可以看出，并购重组在总体上改善了并购重组公司的绩效，但却表现为短期内提升，长期却明显下降[5]。公司在并购重组后的整合战略是并购重组成功的关键，其需要通过漫长的企业运作整合流程、信息系统整合乃至企业文化整合等战略来实现。美国并购专家Brue Wasserstein也指出“并购成功与否不仅依赖于被并购企业创造价值的能力，在更大程度上依靠并购后的整合”。而从我国纺织服装类上市公司并购重组后绩效的变化趋势来看，其整合方面做得并不理想。

从样本总体的正值比率来看，除Z2008-Z2007、Z2008-Z2006的正值比率大于50%外，其他两年度差值的正值比率都不到50%，说明只有不到一半的公司绩效提高。而Z2008-Z2007、Z2008-Z2006这两年差值均值都小于零，说明虽然样本总体绩效下降，但还是有一部分公司绩效提升。

以Z2007-Z2006为例，虽然正值比率为40%，但是差值均值为正，说明绩效提高的公司提高幅度相对绩效下降的公司下降幅度大。实证结果从一个角度证明了我国资本市场运作时间不长，还未能有较为完善的机制体制来很好的保障并购重组行为的实施，因而就纺织服装类上市公司而言，并购重组不尽如人意。

3 对策建议

通过对我国纺织服装类上市公司并购重组财务绩效的实证分析可以发现，我国纺织服装类上市公司并购重组后绩效的改善并不尽如人意，尽管绩效有一定提升，但大都持续时间较短，说明在政府监管、政策制定及企业自身的战略选择、资源整合等方面仍存在问题。

3.1 建立完善的并购重组法规和监督机制

我国现有的关于并购重组的法律法规比较分散，无法对并购重组中的法律问题作出全面统一的约束，缺乏可操作性。

应着重关注以下几方面：首先，根据不同产业政策及财税政策等能够影响并购重组业绩的相关政策，对涉及并购重组的所有制结构、区域结构、产品结构等方面做出宏观规划，并对上市公司并购重组前、中、后期可能发生的问题进行调解和仲裁，推动并购重组顺利进行；其次，重点关注一些不符合市场规则和法律原则的惯有并购重组行为，例如垄断并购重组、欺诈并购重组、强制并购重组、违背企业发展总体规划的并购重组以及损害国家财产安全的并购重组等，出台特殊条例，予以规范；再次，明确规定上市公司并购重组的规则，对交易方式、支付办法、会计核算及相关中介机构在不同并购重组中的权责做出明确规定；最后，对上市公司并购重组在债务承担、人员安置等方面给予必要的优惠。

并购重组行为的透明化、公开化，有利于规范实质性并购重组行为，然而我国现行的法律制度中对上市公司并购重组信息披露进行规范的内容涉及甚少。因此，相关部门必须尽快规范上市公司的会计信息披露行为，加强对会计信息披露的监管工作。应在以下方面对信息披露做出规定：严格注册会计师审计制度，加强第三方的监督作用；增强对上市公司信息披露中民事责任和刑事责任的规定；涉及并购重组的各个环节都尽量公开；将股权放到市场上公开竞价，增加透明度；并购重组双方信息披露的具体内容应包括其资产质量、注册资本、主营范围、经营状况、最近经审计的报表、经营的可持续性、企业信用及重大事项等。

3.2 发展资本市场为并购重组提供资金支持

由财务指标的实证分析可知，在纺织服装类上市公司发生并购重组后，现金流能力出现与其它评价能力不同的变化趋势，由此可见，主并公司易面临沉重的流动资金不足及负债压力，因此政府应在相关金融政策方面给予更大的支持，有效拓宽企业融资渠道。

推进债券市场的发展，大力发展金融创新，丰富融资工具和手段，建立和完善扶持我国纺织服装类上市公司并购重组融资的政策体系，鼓励使用衍生金融工具，组建并购重组投资基金，发展养老基金、保险基金、信托基金等机构投资者，为企业并购重组开拓更多的融资渠道。

积极发展投资银行，规范债券市场中介组织行为。通过对现有的一些实力雄厚的证券公司通过制度创新、功能再造，使其逐步发展成为投资银行；对现有的信托投资公司通过规范、改组、功能复位，使之成为真正的投资银行；组建新的投资银行，包括审慎地设立中外合资的投资银行。

3.3 提高并购重组整合效率，建立预警机制

纺织服装类上市公司的实证分析说明，在并购重组当年上市公司确实取得了一定的正效应，但在并购重组后两年绩效则开始下滑，最终没有实现并购重组的预期效果，这也是很多上市公司并购重组中的通病。其中一个主要原因是这些纺织服装类上市公司没有做好并购重组公司与目标公司战略、文化、人员、财务等多方面的融合。因此，有效地实施并购重组后的整合是纺织服装类上市公司并购重组成功的关键。

3.3.1 战略整合

并购重组不仅给企业带来自身变化，也带来了环境的改变，主并公司要根据自己的战略，规划目标公司在整个战略过程中的地位和作用，对今后的发展方向重新定位，使得并购重组后企业能在各业务单位间形成和谐的战略体系。

3.3.2 文化、人力资源整合

企业文化是企业的核心，它代表着整个企业的精神，是凝聚企业员工的向心力。并购重组后，企业很容易由于企业文化的转变引起文化冲突，影响企业的正常经营，因此，主并公司应对双方的历史状况进行认真研究，了解共同点及差异，从而吸收自身和目标公司各自文化的优点，摒弃不相融文化，形成一种适合并购重组后企业发展的优秀文化，并推行实施。

各项资源的整合都需要人员来实施，没有恰当的人力资源整合，并购重组整合的重任将难以完成，因此，人力资源整合通常是并购重组成败的关键因素。并购重组一般会给人带来情绪的波动，这就要求企业内部必须有畅通的信息渠道，使员工在第一时间了解企业并购重组的人员安排及政策，使他们消除不安情绪，尽快投入到新的工作中，同时，尽快出台激励政策，留住人才。

3.3.3 财务整合

财务整合是实现并购重组目标的重要保障。并购重组公司通过财务管理目标导向、财务管理制度体系、存量资产、业绩评估考核体系、会计核算体系、现金流转内部控制等相关财务制度多方面的融合，使并购重组公司更有效的监督资源配置。

3.3.4 建立财务预警机制

纺织服装类上市公司实证结果表明，并购重组会给企业的现金流带来较为直接的负面影响，对其它财务评价能力也有明显影响，而这些影响会在企业的相关财务指标中得到反映。就实证分析来看，盈利能力、偿债能力、现金流能力相关财务指标与并购重组绩效相关性较大，因此我国纺织服装类上市公司必须更加关注其并购重组后相关以上能力各关键财务指标的变化，并制定适合企业自身的风险预警机制，一旦企业并购重组绩效发生不良变化，预警机制将及时报告，从而使管理者采取相应措施以防止绩效进一步恶化。

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参考文献：

[1]谢泗薪，吴叶兵.企业资本运营体系的构建与战略实施[J]. 企业管理，2010（07）.

[2]刘倩.企业财务绩效评价模型构建——基于主成分分析法[J].生产力研究，2010（06）.

[3]刘平安.资本运营十大观念[J].企业管理，2010（04）.