2014国际金融抹不去的记忆与回放

陈　莲　淮安市农村商业银行

随着新年钟声的敲响，2014年的日历终于翻尽最后一页而成为了历史。回看2014年，如果要用一个词来形容全年全球经济与金融形势特征，那就是非“分化”莫属。美、英基本摆脱危机的影响，欧元区和日本经济低迷不振，亚太新兴市场发展缓慢；东欧、拉美与中东地区跌宕起伏，国际油价的大幅跳水以及欧美联手的严厉制裁，俄罗斯经济雪上加霜。在货币财政政策上，美国退出量化宽松政策但依然维持货币宽松，欧日刺激政策不断加码，财政投资力度进一步增强，发达经济体“宽松”政策依赖症难以根治；中国作为全球第二大经济体和最大的发展中国家，正积极担负起稳定全球经济增长的重任，成为推动和深化合作的新动力。

美国退出量化宽松，全球经济和货币政策分化

从2014年起，美联储在原来每月购买850亿美元资产规模的基础上，逐月减少购买规模。2014年10月29日，美国联邦公开市场委员会（FOMC）声明指出，将在该月底如期结束资产购买计划，宣告维持两年之久的QE3政策正式退出。世界主要经济体经济走势和货币政策取向由此走向分化。

在美国开始收缩量化宽松货币政策的同时，日本实施了力度空前的量化宽松货币政策，欧元区积极筹备和实施量化宽松货币政策。发展中国家纷纷提高基准利率、加强市场干预和资本管制，抑制资本外流和货币贬值，并采取措施刺激经济发展。预计这些分化近期难以逆转。其中，美国经济持续扩张，家庭和企业资产负债状况已基本恢复健康，失业率降至6%以下，通胀率低于2%，为美联储启动加息具备了一定的基础。

过去几年，发达经济体宽松的货币政策导致大量国际资本流入新兴市场，其中美联储QE政策的外溢效应是引发国际证券资本流动的重要因素。鉴于美元在全球的重要地位以及美国资本市场和基金管理的规模，一旦美联储加息，新兴经济体将面临资本外流和货币政策等多重挑战。部分经济体，如巴西、印尼、俄罗斯、南非和土耳其等国，由于存在严重的经常账户赤字、信贷的过度增长以及外国投资者对本地债券市场的高度参与，在抵御外部风险方面的综合能力较差，美联储加息可能造成其资本外流，影响经济与金融稳定。

此外，美联储加息的影响还将通过汇率、利率和大宗商品价格等渠道传导至新兴市场，使新兴市场货币政策面临挑战。这就要求新兴经济体既要适应全球化发展的要求，坚持对外开放，不断加强国际间的合作，努力推进国际金融、财税和货币体系等方面的改革，又要采取有效措施，保持货币政策的弹性，增强抵御国际资本大规模流入、流出可能产生冲击的能力，维护本国金融体系和经济运行的健康稳定。

欧洲银行业成联盟，修复和深化工作尚假时日

2014年4月15日，欧洲议会投票通过了银行业联盟法案中的单一清算机制和国家存款担保基金规定。至此，由单一监管机制、共同存款保险机制和单一清算机制为三大支柱的欧洲银行业联盟终于由理论上的构想变成可操作的指南。

欧洲领导人关于建立欧洲银行业联盟的决定开启了欧洲一体化的新步伐，其目标是提升金融体系弹性，降低银行和主权国家之间的联系。政策制定者目前在构建联盟三大支柱方面均取得了重大进展。而最大的成功是确定了欧央行强有力的统一监管地位。过去一年里，欧央行不仅聘用了上千位银行监管专家，还通过银行业压力测试等措施提升了欧洲银行业的透明度。但只有这些还很不够，特别是国家公共资源与脆弱的银行之间的联系，以及修复和深化欧盟金融一体化还需要时间。

首先，作为一个新的统一监管机构，欧央行是否有能力确保存款在整个联盟内自由流转。危机期间，各国监管机构严格限制银行在外设立分支机构，旨在降低储蓄者面临的外国资本流动和风险敞口。这种限制阻碍了跨境银行整合，也不利于金融一体化。彻底抛弃这项政策对于存款保险来说意义重大，因此尚存争议。

其次，欧央行和监管当局要继续推进银行体系的清理和重组进程。数据显示，目前欧洲银行系统利润率偏低，不良资产敞口巨大，且情况可能进一步恶化。因此，预计进一步的银行整合不可或缺。无论这种整合是在国家层面还是欧洲层面进行，对于金融一体化来说都至关重要。

再次，是有关银行重组和清算过程中的私人债权人参与问题。此前，纳税人成为营救银行的主力军，而新立法旨在让债权人为银行损失埋单。这一转变能否成功将在极大程度上取决于银行出现问题时各方会在多大程度上遵守新规。如果监管机构强制银行进行事前估计，那么通过救援能够助其应对负面冲击并防范新的金融危机；如果救援不足以解决银行问题，那么将再一次动用财政资源。

最后，要降低银行和国家主权债务之间的联系，仅靠救援和风险共担是不够的，银行也需要降低自身的主权债风险敞口，而这种敞口在危机期间已然大幅上升。

原油价格连续暴挫，大宗商品显去金融化迹象

2014年国际油价成了产油国的“滑铁卢”。油价连续几个月的暴跌成为2014年全球金融市场的重要事件。油价下跌的原因有很多，如供需失衡、金融属性和阴谋论等。其中，美国页岩油/气革命给全球市场带来的冲击是最根本的。页岩油/气革命影响到美国能源供需关系，取代一大部分进口原油。美国去年已不再是最大原油进口国，进口依赖度越来越低。沙特12月初削减对美出口原油价格，就是在争夺其在美国被页岩油/气取代的市场份额。在金融属性方面，任何金融产品甚至实体产品都有金融属性且是双向的。价格走高时，金融资本会买入，产业资本则进行对冲，以锁定价格；价格下跌时，金融资本卖出，产业资本会买入。不应夸大金融属性对油价下跌的影响，最多估计在10美元至20美元。阴谋论是指美国通过低油价打击俄罗斯，而沙特并没有降低其在欧洲市场的价格，这些市场正是俄罗斯的主要出口市场，这表明阴谋论只是一种想象。地缘政治因素拉低油价的幅度估计在5美元至10美元。

预计短期内能源价格还将下跌，何时见底还很难说，价格最终由市场决定。随着技术进步、管理模式改进、劳动生产效率提高，生产成本可以进一步降低。油价何时见底，一是取决于欧佩克与美国页岩油/气厂商在成本方面的博弈；二是取决于全球经济状况。若欧洲、日本和中国经济实现较好增长，则有助于油价更快见底。若和2014年一样，则很难说何时见底。

原油价格暴跌对中国来总体有利。一是中国是最大的原油进口国，进口依赖度很高，且一直在上升，低油价对中国绝对有利；二是中国原油储备与美国等西方国家有很大差距，前几年，因油价太高，储备只是在慢慢增加，现在原油价格下跌，有利于更快地增加储备；三是原油价格下跌带动下游产品，如汽柴油价格的下降，缓解了中国的通胀压力。当然，中国要真正摆脱对高价油的依赖，就要继续开发利用清洁和可循环能源，摆脱对外依存度增加的趋势，以避免全球市场不可控的价格波动给中国经济带来不利影响。

日本经济再陷衰退，安倍经济学难有回天之力

12月8日，日本内阁府公布三季度经济修正数据，第3季度日本GDP从此前下滑0.4%（环比折年率为-1.6%）下修至0.5%（环比折年率为-1.9%）。尽管安倍随后获得连任，但由于连续两个季度的负增长使得日本经济出现技术性衰退，安倍经济学频遭质疑：新的任期内，安倍首相的经济学能有回天之力吗？

日本经济自资产价格泡沫破灭以来已经陷入长期的“通缩平衡状态”，但更要命的是，政策制定者一直以来根本不清楚日本通货紧缩的结构，也找不到摆脱通缩的具体办法。因此，安倍经济学充其量只能算是一场政策实验，其“三支箭”就像在黑暗中射出的箭，虽然不会导致太大的风险，但却也不清楚其最终下落。

第一支箭是激进的货币政策，用来结束通货紧缩。第一支箭射出后，日元大幅贬值，短期来看对出口的影响存在时滞，效果不太明显，但是长期来看有利于日本经济。第一支箭在改变预期上也取得了一定效果，狭义货币的增长并不多的情况下，广义货币供应有较大增长。提升通货膨胀预期约1个百分点，降低了长期实际利率0.9个百分点，消费物价开始回升。

第二支箭是灵活的财政政策，用来点燃经济的复苏热情。但是，当前日本财政状况严峻，债务水平在发达国家中高居第一，超过200%，财政政策的运用受到严格制约，相反，中期的财政健全化显得尤为重要。此次安倍政府推迟增税对日本实现财政健全化造成很大影响，导致日本实现财政健全化的信心不足。12月1日，穆迪宣布将日本评级从AA3下调至A1。同日，标普虽然维持日本AA-主权评级不变，但是对日本的评级展望为负面，意味着未来可能下调其主权评级。

真正决定日本经济前景的主要是第三支箭。如果结构改革不能推出，持续需求刺激政策将不具有可持续性。结构改革将有效地提升日本潜在产出，提高工资收入，激活国内市场，带动其他国家经济增长，减少贸易摩擦，更好地支撑需求政策的实施。但是结构改革在任何国家都是非常困难的，因为减少了既得利益者的利益，这也是当前安倍经济学受到广泛质疑的原因。

乌克兰危机大升级，国际制裁俄罗斯元气大伤

克里米亚3月中旬并入俄罗斯后，西方对俄制裁由个人和实体逐步升级至能源、金融、国防三大关键领域。因西方制裁、油价大跌、国内经济基本面恶化，俄罗斯卢布持续贬值。12月16日，卢布出现罕见暴跌，美元对卢布汇率升破80一线。俄罗斯预计，尽管局面不会严重失控，但2014年资本外流总额将超过1200亿美元，2015年GDP将萎缩0.8%、通胀率达两位数。

西方近一年来的对俄制裁，短期来看，俄会由于制裁和油价暴跌陷入非常困难的境地，卢布对美元也已经贬值近一倍。另外，在西方的制裁措施中，比较严重的是不允许俄罗斯的银行或金融机构到西方去发债、发股融资，这对俄影响很大，因为该国资本外逃严重，这一措施使企业融资面临进一步困境。俄农产品出口受限造成国内通胀。预计2015年俄通胀率会进一步上升，从2014年的7.7%升至9.1%。俄经济也可能从增长0.5%转为严重的衰退。最近普京总统已呼吁国民做好应对经济恶化的准备。

不过，俄经济基本面与1998年违约的时候相差甚大，虽然估计有近1700亿美元的外债将在2016年6月前到期，但俄拥有4440亿美元的外汇储备。另外，其公共债务占GDP比重较低，流动性账户处于顺差状况。当然，如果油价进一步下跌，其流动性账户顺差肯定大降。总的来说，短期内卢布有进一步贬值风险，油价下跌也会雪上加霜，俄罗斯外债违约并陷入金融危机的可能性也在上升。尽管普京总统12月初宣布的“大赦”离岸资本等几项措施利好俄经济，但要从根本上应对资本外流，还需要解决一些基本问题，改善国内总体投资环境。当然，货币贬值某种程度上有利于吸引外资，因为以外币计算的劳动力成本、房租会下降。

全球治理面临深化，G20定布里斯班行动计划

11月16日，二十国集团（G20）第九次领导人峰会在澳大利亚布里斯班举行。会后，G20发布公报，出台旨在推动全球经济增长的《布里斯班行动计划》。未来，基于G20平台在推进全球金融治理变革方面仍将扮演最为关键的角色，同时还需主要发达国家与广大发展中国家探索更好的协调手段，采取更强有力的措施，务实地推进全球治理机制的变革和深化，这对促进全球经济平稳增长至关重要。

G20峰会最早创立在亚洲金融危机期间。2009年，G20成员国领导人宣布，该组织取代八国集团（G8）成为全球经济合作的主要论坛，凸显了在国际格局发生重大转变后，建立有效全球治理机制的重要性和全球治理之难。特别是在危机动荡的年代，诸多国际协调行动都需要领导人亲自参与拍板。

2014年G20峰会针对持续多年全球经济的低迷状态而确定讨论主题，峰会达成的核心成果是布里斯班行动计划，目的是促进增长与就业，具体措施为两大方面：第一，加强近期及中期内的宏观政策支持，从需求方面推动增长，为中长期内的结构性改革赢得时间。第二，加快结构性改革，提升中长期内的增长潜力，包括提升公共、私人部门的投资质量，特别是基础设施投资、促进市场竞争、强化国际贸易、提升社会就业参与率等。通过这些措施，期望在2018年使G20成员整体GDP额外增长2.1%。

同时，各次峰会屡屡强调要推进结构性改革，以促进经济增长，但过去几年，IMF的份额与投票权改革由于受到美国等少数国家的阻挠，一直未取得实质性进展。2014年G20峰会在改革全球金融体系、提高发展中国家发言权等方面依然毫无进展，公报中表达了失望，并期望IMF提出下一阶段的对策。未来，基于G20平台在推进全球金融治理变革方面仍将扮演最为关键的角色，如何进一步充分发挥平台的作用，需主要发达国家与广大发展中国家探索更好的协调手段，采取更强有力的措施，务实地推进全球治理机制的变革，因为这对促进全球经济平稳增长至关重要。

区域金融合作加快，亚洲投行与丝路基金成立

2014年10月24日和11月8日，中国相继宣布筹建亚洲基础设施投资银行（简称亚投行）和丝路基金。亚投行由包括中国、印度、新加坡等在内的21个国家共同投资成立，总部设在北京，法定资本1000亿美元；丝路基金由中国出资400亿美元成立。

亚洲很多经济体正处在工业化、城市化的起步或加速阶段，面临建设资金短缺、技术和经验缺乏的困境。据测算，2010年至2020年，亚洲地区的基建投资缺口高达8.3万亿美元，每年平均需投资8000亿美元。其中，68%是新增基础设施的投资，32%为维护或维修现有基础设施所需。而现有的世界银行、亚洲开发银行等开发性金融机构每年提供的融资规模仅能满足上述需求的5%。

亚投行和丝路基金将为区域金融合作提供新的范本。亚投行和丝路基金既是投融资机构，也是中国倡导建立的一个新型跨境投融资机制。亚投行的融资模式可能采取两种方式：一是银行同业拆借；二是集中21个初始成员的主权信用，并以此为基础发行债券。亚投行是一个开放、包容的机构，未来的发展不会局限在创始成员，还将在适当的时机，通过增资扩股，吸纳新成员，以提升业务范围和能力。除了成员政府资金投入和入股，亚投行还将吸引其他商业银行及民间投资，通过发行长期建设债券、设立专门基金等方式把亚洲乃至全球各种闲散资金吸引到亚投行（即引入PPP模式）。尽管目前亚投行和丝路基金的资本金仍然以美元计价，但不排除在日后会引入地区性主要货币，或者采取类似特别提款权的措施。

亚投行与丝路基金的筹建和实施，将推动中国同周边国家各领域的务实合作，互通有无，优势互补，共享机遇，共同发展。亚投行和丝路基金可通过金融支持，引导企业加大对“一带一路”沿线国家和地区的投资，启动一批重大合作项目，建设一批产业园区，打造分工协作、共同受益的产业链、经济带，以此带动中国经济增长。而且，随着中国与“一带一路”相关国家或组织签署的一系列协定的实施，中国与沿线国家的经济金融合作将更为紧密。

FTAAP正式启动，重塑亚太区域贸易新格局

2014年11月11日，APEC北京峰会通过《北京纲领：构建融合、创新、互联的亚太——亚太经合组织领导人宣言》和《共建面向未来的亚太伙伴关系——亚太经合组织成立25周年声明》，批准亚太自由贸易区路线图，标志着包括APEC全部21个成员的亚太自由贸易区正式启动。

亚太自由贸易协定（简称“FTAAP”）以2020年实现茂物目标为核心目标，有望整合碎片化区域合作机制。亚太地区是经贸协议交错重叠最高的区域。碎片化的区域合作机制将导致“意大利面碗效应”——目前同种商品往往面临不同的关税税率、降税程序以及原产地规则，歧视性的贸易自由化和贸易体系混乱，特别容易引起中小企业的交易成本上升。在此背景下，启动一个覆盖范围全面、包容性强、规则一致的广域经贸合作机制，将有助于极大缓解亚太地区贸易体系的复杂性和碎片性，减少贸易成本，有利于区域贸易尤其本区域中小企业的发展。

FTAAP必将推动区域投资贸易大发展。依托一个统一、高效的经贸合作机制，FTAAP将有效降低跨境经济活动的成本，促进区内各国发挥自身竞争优势，形成优势产业，并促进区内投资资源的优化配置。区内一致的关税体系和边境后商业环境的改善将极大地促进区内供应链和产业链联接合作，推动全球价值链发展和合作进程，促进亚太地区经济的融合共赢。可以预见，FTAAP必将成为整合和促进亚太地区贸易投资自由化的重要驱动力。

FTAAP的启动并全面推进标志着亚太地区向更加广泛而深入的区域经济一体化迈出了重要而坚实的一步。亚太自贸区的建设将极大地促进亚太区各国的经贸往来，为亚太经济可持续、包容和平衡的经济增长作出重要贡献。

综观2014年，货币政策走势引发国际资本流向分化。政策、资金走向分化的背后是经济金融结构的差异。虽然大剂量常规和非常规货币政策带来的“流动性盛宴”暂时解决了危机问题，但对全球经济增长面临的深层次问题仍难有妙招。我们呼吁，世界各国切实携起手来，以和平、稳定、发展的大局为重，求同存异，探寻动力，为全球金融业的繁荣与稳定贡献力量。