证券交易税的负面效应以及最优设计原则——兼论我国证券交易印花税改革

文/谢毅夫

【摘要】证券交易税是在证券交易环节中对证券交易行为征收的税种，一般采用证券交易税和证券交易印花税的形式。目前，世界上只有约20%的国家开征此税。造成这一税种开征率不高的原因是证券交易税可能会带来负面效应，比如加剧市场波动、带来扭曲效应等。为了尽可能消除这些负面效应，本文从征税范围和税率两方面出发，论述了具有普遍适用性的证券交易税征收原则，最后针对我国证券交易印花税征收存在的问题提出了一些意见和建议。

教育期刊网 http://www.jyqkw.com
关键词 证券交易税；证券交易税设计原则；税制改革

【作者简介】谢毅夫，首都经济贸易大学财政税务学院。

根据税基的不同，证券课税一般包括证券交易税和证券遗产税、证券利得税等，本文重点论述的内容则是其中的证券交易税。证券交易税是指政府为了调控并规范证券市场交易主体的行为，以股票、债券及衍生品等金融产品的交易行为为课税对象，以交易过程中发生的手续费等交易金额为计税依据而确定的比例税收制度，属于证券流转税范畴，一般又细分为证券交易税和证券交易印花税。

证券交易税因其对金融市场的规范以及扩大政府财源的作用，成为各国（地区） 常用的政策工具，大多数国家都曾于上个世纪70～90年代征收过这一税种，但税制设计各有差异。征税模式主要有单税种、双税种和不征税等三种模式。所谓单税种模式，即只征收证券交易税或证券交易印花税中的一种，西班牙、法国、韩国等国是典型代表；所谓双税种模式，即对上述两种税兼征，代表国有马来西亚、菲律宾等国；所谓不征税模式，即二者均不征收。目前，世界许多国家和地区倾向于减少或废除对证券交易行为的征税：大约90多个国家和地区是原本就不征收或已经废止证券交易税的，其中也包括美国、日本等，目前只有约20%的国家还在征收此税。这些国家之所以减少或废除征税，就是它会带来诸如市场扭曲、市场波动流动性等方面的负面效应，进而削弱本国金融市场的国际竞争力。

本文尝试对证券交易税带来的负面效应进行剖析，以及如何设计证券交易税才是最优的，并在此基础上将这些设计原则与我国证券交易印花税现状相结合，探索我国交易税的改革方向。

一、证券交易税的负面效应

在过去的20年中，出现了一大批反对证券交易税的学术作品，归纳其观点可分为几个方面：一是认为证券交易税无法有效地抑制市场波动，甚至有可能因为证券交易税的开征而增加资本成本进而导致金融市场流动性和交易水平的下降，最终加剧市场波动。二是认为证券交易税会不可避免地在开征国家和不征国家之间以及在一国之内的不同市场划分之间造成严重的扭曲效应，资本会从开征证券交易税的市场迁移到未开征的市场，已开征交易税的市场也总能够通过市场创新来逃避税负。三是认为会降低证券市场定价效率。因为证券交易税的开征会提高交易成本，容易造成流动性水平的降低，进而减少交易量。这样一来，由交易过程产生的市场信息量也将随之减少，而证券市场定价机制正是在大量的市场信息的基础上运行的，因而使定价机制失去效率。

通过分析一些国外专家的实证性研究，我们也许能更好地理解上述负面效应。

（一） 交易成本提高，波动性加剧

证券交易税原本的目标是通过提高短期投机交易的成本来降低市场波动性，同时，不会损害那些想要长期持有资产的投资者的利益。然而，提高交易成本实际上不仅打击了投机交易者，也损害了长期资产持有者的利益，有可能减少市场中参与者的数量，降低市场流动性，并最终加剧市场波动。

Shleifer （2000） 在其“行为金融学”模拟的金融市场中只包含两种交易者： 噪声交易者（noise trader） 和知情交易者（fundamental trad?ers）。噪声交易者并未掌握充分的市场信息，他们只是根据市场价格的涨跌来决定自己的交易行为，可能会对影响未来投资收益的信息反应过度。知情交易者是掌握公司基本面（即潜在盈利能力指标） 的交易者，他们会根据公司的基本信息而决定何时以何种价格进行证券的买卖。噪声交易者的非理性交易行为又会带来凯恩斯和明斯基所提到的“羊群效应”即市场中的盲目从众行为，这一效应又会进一步使大部分投资者（无论理性与否） 相互模仿而做出可能带来毁灭性后果的决策，最终加剧市场波动。因此有学者认为，开征证券交易税能遏制噪声交易者盲目投机交易行为，降低市场波动。

但是，证券交易税是对所有交易者非歧视性地征税，这样就会降低那些扮演价格稳定者的知情交易者的活动水平，并且如果此税种对于理性的知情交易者的影响更严重的话，市场交易和市场流动性水平就会下降，反而加剧了市场波动。

Davidson （1998） 从凯恩斯的理论框架出发进行研究，得到了支持上述结论的研究成果：交易税的开征不能减低市场波动性。他发现，如果不开征交易税，金融市场就会具有厚度①，当交易者们在厚度市场中各持己见时，乐观交易者和悲观交易者所带来的效应会相互抵消，也就是说，越具厚度的市场就越稳定。换言之，开征交易税会减少市场厚度，进而加剧市场波动。

Jones和Seguin （1997） 的研究也得到了类似的结论。他们对以下事实进行了研究：1975年5月1日起，纽约证交所弃用固定佣金，启用协议佣金。他们通过对比佣金改革的前后两年的每日数据，检查了5 份证券投资组合的每日波动性。

最后他们得出结论，即具有提高交易成本作用的交易税会加剧市场波动。

一些更早进行的研究也支持“交易税会加剧波动”的观点。Kupiec （1995） 设计的简单均衡模型显示，随着交易税的从无到有，风险投资组合收益的波动性也随之提高。Umlauf （1993） 在研究了瑞典股市收益率后发现，在开征证券交易税之后， 收益率的日标准差在税率达到最高（2%） 的期间时是最大的，这意味着更大的波动性。

（二） 证券交易税的扭曲效应

另一种批评就是证券交易税会在不同市场以及同一市场中造成扭曲效应，引发资本迁移和避税策略等的盛行。一方面投资者可能会将资本投入到那些不征交易税的金融产品上，另一方面也可能将自己的投资组合整体迁移到其他未开征交易税或低税率的市场上去。Westerhoff、Dieci（2006） 发现，如果仅在某国（地区） 的金融市场开征证券交易税，那么95%的投资者都会“走出去”来寻找避税天堂或低税天堂，加剧不同市场间的扭曲效应。

理论界认为，瑞典1984年开征证券交易税就产生了扭曲效应。Campbell和Froot （1994） 研究认为，这个税种的税基非常小，仅适用于瑞典本国证券经纪公司之间进行的交易。即使由瑞典本国纳税人在国际上交易瑞典本国的金融产品，这个税也并不适用。瑞典的证券交易税适用范围过于狭窄，刺激了投资者从本国向伦敦市场的迁移，这一资本迁移现象在1986年税率达到2%时达到顶峰。而Campbell和Froot （1995） 也研究发现，东京证交所开征期货交易税后，东京市场的资本开始向大阪市场和新加坡市场迁移。

证券交易税会促使交易者将资本转移到不征交易税或交易税率较低的金融产品上，这可能进一步造成最优投资组合的扭曲。假设某个交易者持有100元进行投资，有股票、债券和衍生品可供选择，并且该理性交易者认为三者比例为4∶5∶1是最优的。现在开征证券交易税，由于不同证券的相对成本不同，导致上述三种证券的交易成本出现不同幅度的上涨。此时，该交易者会选择将投资在交易成本上涨幅度最大的证券的资本转移到交易成本变动最小的证券上，如股票交易成本上升10%，债券8%，衍生品9%，则目前该投资者手中的投资组合可能变为3∶6.5∶0.5，而这个组合显然不是最优的。这也会进一步导致证券市场资源配置效率下降。

（三） 降低证券市场定价效率

定价效率是指证券的交易价格及时、准确地反映变化了的市场信息的能力。证券交易税的开征肯定会增加交易成本，降低市场流动性与交易频繁程度，而这使投资者对市场信息的敏感度减弱。此外，由于交易税是一种人为干预交易价格以及资本成本的行为，在开征此税后，某种资产的价格可能偏离其由基本面决定的市场价值，再加上缺乏充分的交易，最终用于纠正市场错误定价的成本和时间增加，市场定价效率降低。

针对上述问题，如何设计证券交易税才能使其带来的负面效应最小化呢？

二、证券交易税的最优设计原则构想

为了避免瑞典或东京那样的资本迁移和避税政策抑或纽约证交所的价值波动等情况的出现，并设计出最优化的证券交易税，我们需要遵循如下原则：一是征收范围尽量扩大。二是要在基于被交易资产市场价值的基础上制定具有一致性、能够反映出不同市场上现有交易成本的差异的税率。下面详细论述这两条原则。

（一） 扩大征收范围

这里讨论的征收范围，不仅要求覆盖所有有价证券，也要求覆盖到国内外市场和国内外交易者。现代证券市场上存在多种金融产品如股票、债券及衍生品，证券交易税的征收范围应当覆盖所有证券，这样才能保持征税的公平，减少资本在同一市场内部不同产品之间的迁移及避税现象。例如，马来西亚对股票、公司和政府债券以及远期交易均征收证券交易税。而典型的反例就是瑞典开征证券交易税所产生的扭曲效应。瑞典的证券交易税征税范围狭小，而对于债券及所有衍生品以及外国证券公司和本国交易者的国际贸易均不适用，致使市场参与者产生了强烈的外迁避税动机。

那么，我们如何具体应用这个原则呢？可以参考英国印花税的例子， Campbell 和Froot（1994） 提到， 在英国曾有一种盛行的避税方法，即投资者以“代名人（nominees） ”的名义进行金融资产的买卖，这样便可将交易过程中由于征税产生的成本转嫁出去。因此英国开征了证券交易印花税，这种税适用于所有的金融产品所有权转让行为。因此，只要交易者看重资产交易的法律保障，并且处在交易链中（不论他们是以代名人的名义还是以最终的资产所有者的名义），在某一时点他们就必须为交易行为支付证券交易印花税来为他们的资产获取法律效力。而一旦在征税环节发现以“代名人”名义获得的资产，其将被征以3倍的惩罚税率。

（二） 确定合理的税率

前已述及，在确定征税范围后，接下来便要确定税率。由于证券交易税是对证券交易行为征税，那么其税率最好能反映出交易行为的价格，即交易成本。而交易成本在很大程度上又是取决于被交易资产的市场价值的。因此我们说，税率的确定要考虑到交易成本和被交易资产的价值。下文重点分析不同金融产品的交易成本，以便为确定税率提供一些参考依据。而具体税率的确定则需要政府决策者根据具体情况来确定。

1.股票市场。在近20年的理论界研究中，出现了3种对交易成本的估测法。第一种是由Stoll（1993） 对美国证券市场的单向成本的估测。他采用“全局交易成本”和“局部交易成本”这两个概念分析了市场上的全部交易成本，最终发现单向发生的交易成本的平均水平是随着时间和市场的变化而变化的，并且在不断下降。第二种是由Keim 和Madhavan （1998） 对那些由买方发起的、在交易机构中进行的交易的成本做出的估测。他们通过对机构投资者市场中股票交易的显性成本及隐性成本的估计，发现由于交易规模、交易双方的公司规模以及市场的大小不同，交易成本变化很大。他们的结论是，证券交易税带来的负担不会超过现有交易成本。第三种是由Reiss和Werner （1996） 对伦敦公开电子报价系统（SEAQ） 中对“市场单向调整价差中值”进行的估测。他们为测量交易成本发展出了一个新方法，即“调整价差”法，这使得他们可以对更大的交易的贴现模式进行追踪。政策制定者可以选择上述估测方法来估计股票市场的交易成本，并制定与之适应的交易税率。

2.债券市场。已有证据有力地表明，随着到期期限的变化，债券的交易成本并不是不变的，而是会随期限的延长而增加。Driessen、Melen?berg 和Nijman （1999） 的研究证明，交易成本与到期期限成正比例关系。他们从一个假设基准值而非债券的票面价值出发，研究了1～9个月期的国库券。研究表明，交易成本会在整个持有期一直增加。

3.衍生品市场。我们重点关注期权与期货市场的交易成本的确定。

首先来看期权。在期权市场，投资者们能够创造合成头寸，并且如果市场未开征证券交易税的话，他们仍可以利用基础证券和公债工具进行投机活动。因此，对期权征收证券交易税并确定税率就有些困难了。不过，仍有一些值得关注的想法。Stigliz（1989） 建议：应该对期权的敲定价格也就是期权实际执行时的价格来征税。然而，由于市场刺激因素和定价机制的存在，期权的敲定价格有可能会显著高于其现货价格，此时这一期权就不具有很大的转让价值，被执行的可能性也会比较低。考虑到这种情况，这里建议基于为期权支付的保证金（为获取期权而支付的对价）征收证券交易税。通过对保证金征税，我们将以“期权合同”方式交易的资产作为征税对象，也可以说是对获得资产的权利进行征税。进一步来讲，保证金体现了期权的市场公允价值，这一公允价值包括行权时限、不同期权敲定价格之间的差异以及标的资产的历史成本。简言之，对期权的敲定价格征收证券交易税，就相当于对股票或债券的购买价格进行征税，并且可以反映被交易资产的市场公允价值。

再来看期货市场。国际上大致有3种对期货合同的征税模式。法国和香港对期货合同规定了固定的交易费用；芬兰对期货合同交易过程中由市场价格涨跌带来的收益或损失征税；日本对期货合同中被交易资产的名义价值进行征税。

由于我们要确定的税率应具有一致性，所以日本曾执行的交易税是较优选择，因为它对所有期货交易征税，税率也是根据被交易资产的市场价值按比例确定的，这一税率在0.002%到0.005%之间浮动。

根据上述分析，若按不同证券的风险性、收益性以及投机性从大到小排序，股票市场的交易成本应大于债券市场，债券市场的交易成本又会大于衍生品市场。相应地，根据交易成本确定的税率也应反映出这种不同证券交易成本的差异，即税率从大到小为股票、债券和衍生品。

如果证券交易税能够遵循上述原则进行设计，那么它的增加财源、抑制短期投机交易和增加金融市场稳定性等积极作用会逐渐体现出来。

三、对我国证券交易印花税的启示和建议

（一） 启示

我国《税法》规定，对证券市场上发生的买卖、继承、赠与所确立的股权转让依据，应按确立对实际市场价格计算的金额征收印花税。从《中华人民共和国印花税暂行条例》的在征收对象和税目税率表等方面的相关规定来看，我国的证券交易印花税本质上就是国际通行的证券交易税。我国现行的证券印花税是单向（卖方） 征收的，税率为0.1%。

通过国际横向比较，我国现行证券交易印花税还是存在诸多有待改进的地方：一是征收范围过于狭窄。我国现行的证券印花税仅对二级流通市场中的A股与B股征税，对其他有价证券均不征税。二是职能错位。我国的证券交易印花税实质上具有国际上证券交易税的职能。但是，证券印花税是一种行为税，证券交易税是一种所得税，二者的职能难免有混淆。三是缺乏法律依据。我国并没有专门规定证券印花税税率的法律条文，而《中国人民共和国印花税暂行条例》中也未规定对股票征税的税率，因此此税实际上已经违反了税收固定性的原则。

（二） 建议

考虑到当今电子商务发展的浪潮以及实体股票交易的衰退，印花税将失去存在的意义，取消印花税已是必然选择。我们将在这个前提下，将前文所论述的关于证券交易税的设计原则与我国实际相结合，简要地对我国证券印花税的改革提出以下几点建议。

1.扩大征税范围。应将征税对象从股票扩展到公司债券、政府债券、金融债券以及期权、期货、互换等金融工具，执行“宽税基，低税率”政策。还要将市场范围从仅限于二级流通市场扩展到一级发行市场。纳税行为和纳税人也要分别包括国内外市场进行的交易与国内外交易者。需注意的一点是，这个税也应适用于外国人在外国市场交易中国有价证券的情况：尽管这类交易发生在中国税收管辖权的范围之外，但是交易者若想让这一资产具有法律效力并通过交易获得资产带来的收入流，他就必须在中国国内进行合法签署。因此它对违约行为是有抑制作用的。

2.实行差别比例税率。在前文论述设计原则时，我们谈到证券交易税要遵循一致性的原则进行设计。这里的一致性指该税对不同金融产品带来的税收负担与相应的交易成本的比例是一致的。也就是说，由于交易成本等因素的不同，应用于不同金融产品的税率数值是有差别的。我们可依据交易成本、交易品种和交易频次等方面实行差别化税率政策。例如，对持有期较短的股票适用更高的税率，对国债和公司债券适用较低的税率。

3.逐步取消证券交易印花税。用职能明确的证券交易税来代替证券交易印花税，使其作为一个独立税种存在，并通过对证券市场的专门立法来确定其税率调整和公布机制，使证券交易税更加规范。

四、结语

当然，随着金融产品数量的增加、避税策略的创新等因素的存在，未来的证券交易过程中必定还会出现诸多问题，这些问题有待于继续深入的研究。

（责任编辑：夏明芳）