风险投资介入对公司治理的影响研究

文/王兰兰

【摘要】风险投资不仅可以为中小企业的生存和成长提供资金，还可以进入企业董事会、管理层，为企业出谋划策，对公司的治理产生影响，从而有效提升企业的价值。本文简要分析了风投机构参与公司管理的原因、参与途径以及风险投资退出企业的方式。通过分析风险投资对公司治理的影响，可以为中小企业引入风险投资提供借鉴和参考。

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关键词 风险投资；介入；公司治理

【作者简介】王兰兰，新疆财经大学工商管理学院硕士研究生，研究方向：财务管理。

一、风险投资介入公司治理的动因

风险投资积极介入公司治理，想方设法地参与公司的日常管理，原因主要是在风险投资投入企业的初期，风投机构不清楚企业的发展情况，同时信息不对称可能会使市场出现资源配置扭曲，风投机构与企业就会出现逆向选择问题。这时企业管理者可能会做出有损于风投机构的利己行为，所以风投机构就会对企业管理者实施监管（齐绍洲，罗威，2004）。此外，风投资金的注入对象一般是中小企业，尤其是创业板上市的高新技术中小企业，与其他企业相比，这些企业的运营风险和不确定性风险更高，投资周期长，更需要风险投资机构的参与和监管，帮助其建立正确的战略方向和经营策略。

由于信息不对称和逆向选择的存在，风投机构的利益可能会受到很大的影响。基于此，很多风投机构越来越多地加入到被投资企业的董事会和管理层，参与公司治理，监督企业的日常经营和生产活动，使企业的运作和发展与自己的利益趋向一致，对被投资企业的经营决策产生直接影响。

二、风险投资介入公司治理的途径

风投机构通过要求自己所持有相应的股权来占有一定的董事席位，参与公司的管理，对被投资企业进行相应的管理，确保公司的未来发展能保证自己的利益不受损害。

（一） 风投机构介入董事会

风投机构通过加入董事会对被投资企业施加影响，同时引导企业朝着预期发展。风投机构往往在被投资企业董事会中占有一定的席位，同时如果被投资企业的CEO 相关运营经验较少，这一比例就会得到提升。公司重要战略决策的制定中董事会的参与度是风险投资区别于无风险投资的显著特征。董事会席位及其占有的投票权影响了被投资企业的经营策略、战略主张、资产重组以及高管人员的聘用等重大问题的决策权，因此风险投资机构需要通过介入被投资企业董事会来对企业进行监督和管理（Kaplan ， Stromberg，2003）。风投机构由于其特殊性，可能在被投资企业拥有一些特殊的权利，如对于一些重大事件的否决权。

这些都说明有风险投资支持的上市公司董事会独立性更强，并且风投机构可以通过参与被投资企业董事会的方式来加强对企业的监督和治理，影响公司的重大决策，从而优化公司治理结构。而这一行为通常会给企业带来诸如稳定股价、促进企业成长、保持良好业绩等好的影响。

（二） 风投机构介入管理层

目前越来越多的风投机构不满足于只在董事会中占有席位，而是想介入管理层参与公司的日常经营运作和管理活动。风投机构介入被投资企业管理层不仅可以对企业有更加全面的了解，从而更好地对企业进行监督，而且还可以直接参与被投资企业的日常管理工作。风投机构可以利用自己的资源提升企业的治理水平，同时也可以对被投资企业进行规范管理，减少风险。尤其对于发展尚不成熟的中小企业，企业管理能力欠缺，各部门不能协调一致，因此各职能部门都需要风险投资机构的支持。

一些学者也分析了风投机构介入管理层带来的积极效用，认为风投机构介入管理层可以提供日常的经营谋划和财务咨询、招募管理人才、介绍潜在客户等Gomana，Sahlman （1989）。也有学者表明在管理层方面，风投机构会要求核心管理层持有公司较高的股权，提高员工积极性，这不仅降低了代理成本，还会积极引导公司的未来发展。还有学者认为风险投资能够有效降低被投资企业的盈余管理，如Wongsunwai （2013） 亦发现风险投资参股企业较少有盈余管理或报表重述行为。我国学者张凌宇（2006） 和陈祥有（2010）的研究均发现有风投背景的公司盈余操纵的程度更低。

三、风险投资的退出机制

风险投资操作的最后一个环节就是退出机制，这一阶段非常重要，因为它决定了风投资金的运作是否成功。风投资金之所以在企业走上正轨之后进行退出，是因为它想获得资金运作的超高收益率。风投机构的退出一般有以下几种途径：

（一） IPO

首次公开上市即IPO，在这里是指把被投资企业的股票首次放到资本市场进行交易，把持有的被投资企业的资本化成公众的股权，通过市场的流转，股权就会产生价差获得资本增值，IPO也被认为是回报率最高的一种。它不仅能在主板市场上市，更重要的是它可能会在场外市场或者二级市场上市，那里上市条件较低，规则也相对较少，所以就会成为风投退出最主要的方式。但是这也会存在一定的风险，因为我国证监会明确规定公司上市后，发行人持有的股份不能立即在资本市场抛售，而是要经过1～3年的禁售期，禁售期满才能出售，而这又增加了风险投资人的收益风险。

（二） 企业并购

兼并和收购是企业并购的重要方式，同时也是风投资金退出企业的重要途径。当企业达到成熟阶段后，风投机构会操纵被投资企业，把企业整合成一个主要项目而出售给其他收购者，通过出售资本而获得高额收益。虽然并购相对IPO来说收益率偏低，但是其成本低，交易方便灵活，能够满足风投机构的迅速收回资金和收益的要求，实现快速退出。在股市行情不好的时候，并购会更受青睐。而一些企业如果不能成功上市，也可以通过并购退出。

（三） 企业回购

风险企业的权益性股权回购，一般是企业的开创者或者企业的员工购入风险投资机构所占有的股权，从而使其失去所持有的股份而退出企业的一种方式。这种方式一般不是双方所希望的，如果出现回购则说明企业经营状况不佳，而且双方也会在风投注资前约定双方的回购条款。回购一般包括管理层收购和普通职员购入两种方式。

（四） 清算

清算是指企业经营不当致使企业被依法宣告破产，必须对企业进行解散，同时破产企业必须偿还其负债，处理其资产的行为。这个时候风投机构也必须退出。风投本身就是一种高风险的项目，被投资企业的风险也会很高，同时失败率也会高出一般企业。如果企业长期经营状况不好，运营不善，市场持续低迷，风投机构就会考虑从被投资企业撤资。虽然清算的退出方式会使风投机构在没有收益的情况下损失一定的成本，但是把损失降到最小也是极其重要的。

对风投机构而言，如果企业没有达到自己事前的预期，同时经营状况持续下滑，达不到预期收益率，及时的撤资不仅是止损的明智抉择，而且可以把资金回笼，投资于具有潜力的企业。

综上所述，各种退出机制为风投资金的及时回笼提供了保障，是风投机构获得良好收益或者止损的重要渠道。不同的退出机制各有优缺点，风投机构可以根据自身的条件以及被投资企业的发展潜力、市场前景、治理环境等选择最有利于自身的退出方式，这是决定其成败的最重要一环。

四、风险投资介入公司治理的效果分析

风险投资机构不仅向企业投入大量的资金，帮助企业发展，而且会积极参与中小企业公司治理，强化企业内部监督机制，因此一般都会认为风险投资加入后会参与企业各方面的管理，有助于提升企业的日常管理水平和公司治理水平。当然，由于政策背景、投资策略等因素的影响，有些情况下也可能会产生负面效果。

风险投资会持有被投资企业的股份，对被投资企业进行监督管理，能够有效降低双方的信息误差，同时减少逆向选择问题，提高资源配置效率。另外，创新是企业发展的根本推动力，风投机构的介入可以加大企业的研发投入，对被投资企业的创新产生显著的影响。同时有风投参与的公司较无风投参与的公司表现出更好的经营业绩，企业销售增长较快，说明风投能够提高被投资企业的经营业绩和价值。有学者研究表明，风投支持的公司独立董事占据更多的席位，风投介入会使公司的治理结构更合理，能有效提高公司的治理水平（Yael. V. Hochberg，2004）。

总之，风险投资作为一种新的融资渠道，能够提供金融机构不能提供的增值功能，即利用风投机构自己的管理经验，还会利用自身的声誉和资源优势提升被投资企业的价值。风险投资的介入、监管和管理能够有效地优化公司的治理结构，使被投资企业获得更多的财务收益，提升企业的技术创新水平。更为重要的是，风险投资可以有效降低盈余管理水平，保护股东权益，提高公司治理水平，进而提升公司的价值和绩效。

然而，风投过多介入企业的经营管理会对企业产生消极的影响。如果风险投资对企业管理过多介入会造成内部摩擦，降低组织绩效，对企业不利。也有一些学者证明无风险投资的企业更为有潜力， 成长速度更快， 规模也会更加强大（Puri &Zarutskie，2012）。

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（责任编辑：耿惠斌）