敌意收购的价值及对我国上市公司的影响

一，敌意收够方式在我国的应用

我国首倒敌意收购案——深圳宝安恶意收购延中实业，延中实业采取了根多积极的反收购措施，壬蓉(2015)指出虽然最终深圳宝安还是获得了延中实业的控制权，但由于整合难度太大，并购后的企业业绩不升反降。事实证明，敌意收购确实存在诸多负面影响，相较于善意收购，面临的困难与阻碍都增加了不少。早在1998年大港口油田敌意收购爱使股份也是一个经典案例。2004年哈啤在香港市场上的反收购战．盛大网络在美国市场上对新浪网的敌意收购. A股市场近年来敌意收购案例越来越多．2014年沃尔核材举牌长园集团，（行业老大被老二狙击）2015年江苏三友举牌爱康国宾。随着国内经济市场化程度的增加．A股市场似乎有着敌意收购时代来临的征兆。

沃尔核材通过个人借款、配股、信托计划等方式进行融资，先后对长园集团进行了三次举牌，至2014年10月4日沃尔核材方面周和平及其一致行动人共持有长园集团1.44亿股，占其总股份的16.716%,，成为长园集团第一大股东。长园集团被敌意收购的过程．其高管迅速做出回应。通过入股投资企业吸收公司股份极大的发挥了投资杠杆效应；最大限度的利用公司制度并购其他企业，通过此法提升股价；申请非公开发行股份稀释收购者持股比例。封海坚(2015)指出无论营收规模、净利润还是市值，长园集团者远大于沃尔核材，行业老大长园集团股权分散遭到行业老二沃尔棱材的公开阻击．这就是资本市场的神奇之处。

而近期的万宝之争从让国内一片哗然到现在也开始落下帷幕。2015年1月，深圳市宝能投资集团有限公司（以下简称宝能）开始在二级市场举脾收购深圳交易所上市公司万科企业股份有限公司（以下简称万科）股票，至2015年12月18日万科股票停脾，宝能及其一致行动人合计持有万科24.8亿股股份占万科总股份的22.4s%，超过原第一大股东华润集团持有的15.23%的股份，当然面对敌意收购的万科，也不是束手无策、完全没有进行事前防御。在野蛮人来袭之前，万科就实行收购一线城市市中心物业，部门整体外包，减步手头现金，分拆物业等模块，分散上市公司利润，获取其他上市平台，转型轻资产，人才价值代替资本价值等方式，以此来对抗抵御野蛮人的侵入，但还是防不胜防。放眼全球，抵御“恶意收购”，失败者众。但我们看到，从一开始的彪悍举牌者，到后来的发声成为万科战略股东，再到缺席万科董事会，宝能在万科股权之争中的能动性逐步减弱。这场轰轰烈烈的股权之争，最大的悬念依然是宝能的去留。明明是万科第二大股东．却没有获得董事席位，从这一点来看，在监管之下姚振华着实输了。但说到投资回报，姚振华却有不小的收获。不得不说的是，从买入万科开始，到一度成为万科大股东，宝能是在遵循市场化规则之下进行的。增持之后，万科股价从最初的十几元，一路上涨至如今的24.9元每股。不管是华润，还是其他股东，都坐享“渔翁之利”。

二、敌意收购存在的必要性

与友好收购或协议收购相比较，敌意收购具有不同之处在于获得公司的控制权的终极目的可能不仅仅是通过企业间的联合以提升整体竞争力，争取规模经济效益，也可能转手倒卖，赢取高额利润，收购手段采用跳过目标公司经营者，直接公开要约收购目标公司的分散股权。敌意收购多发生在公开市场，目标公司也应是上市公司。就收胸结果而言，基于其敌意性，必然导致目标公司控制者的变更，或许导致原来经营者的变更。于是目标工司经营者通常会努力进行反收购以保全控制利益。

由此可见，敌意收购是一个更加复杂的法律问题，从其行为目的、手段到其实际结果、社会影响等，都值得法律加以选择规制。无疑，敌意收购具有必要性，当今发达的证券市场由于融资的便利、股权的分散、公司控制所有分享、强制信息披露制度的存在也使敌意收购具备了可能性，但是并非所有的敌意收购行为都应得到支持。相反，有些应予禁止，如可能导致非法垄断的收购，收购者操纵股市、非法融资、恶意掠夺等；有些虽不为法所禁，但可能损及目标公司经营者或股东利益，而基于市场经济条件下的意思自治，国家又不应干预之，这时应允许目标公司采取反收购措施。一方面，这是法律公平正义价值的体现；另一方面，目标公司反收购行为乃出于切身利益考虑，应尊重其自由意志。

成为敌意收购目标的公司，大多股价是被市场低估的，这时股东的利益并不能得到很好的保障。敌意收购者在二级市场购入低估的股票，对收购者而言是有利可图的买卖，对目标公司股东而言，收购方的购买达到5%举牌线，购买行为才被公众知晓。

审视敌意收购的诸多视角中，市场本位的视角是较为客观的。对于万科被敌意收购，证监会发言人曾表态：“市场主体之间，收购与被收购是市场化行为，在符合法律法规的前提下，监管机构不会干预。”支持敌意收购的人，认为敌意收购有利于公司治理的改善并监督管理层勤勉尽职。失去股东约束的管理层很可能将公司作为谋求管理层个人利益最大化的工具，无法坚持股东利益最大化的目标。敌意收购作为市场化的手段，在监督管理层以股东利益为中心方面达到了正面的效果。

三、未来对敌意收购的法律及监管浅谈

大多数国家的立法都会约束敌意收购行为，我国主要是披露公告，以便于投资者审慎作出判断；在要约收购时规定要约期限，防止时间过短导致市场恐慌；对要约收购价格进行限定，防止要约收购价格过低损害投资人权益等等。2008年底深国商被茂业国际连续举牌过程中，深国商修改公司章程的反收购策略就没有通过股东大会表决。上市公司是属于全体股东的，股东大会才是上市公司的最高权力机构。国外的反敌意收购方法有白衣骑士、毒丸计划、股份回购、金色降落伞、修改公司章程翘翘板、公平价格、驱鲨剂、绿色邮件、员工计划等等。目前国内法律限制条件下，上市公司只能有设定并购防御的公司章程设置，白衣骑士以及谋求监管部门裁定的方式。

从法律价值看，收购制度更倾向于保护的法律价值是兼顾效率与公平，以效率为主；反收购制度更倾向于保护的法律价值是兼顾公平与效率，以公平为主。从法律主体看，收购制度更倾向于保护收购方；反收购更倾向于保护被收购方，具体而言，反收购更倾向于保护目标公司及其股东（特别是中小股东）、利益相关者利益和社会公共利益。完善我国上市公司的反敌意收购制度，保护合理的收购防御行为，有利于克服敌意收购的负面效应，保护市场公平。我国立法上应当在保障和完善公平竞争机制股东利益保护机制的前提下，对敌意收购采取更为宽容的态度，并将反收购决定权更多地赋予股东大会。这样可以强化证券市场的自我调整功能，促进敌意收购对我国公司治理发挥积极作用，有望通过控制市场机制来监督和约束公司经营者行为，以实现市场整体经济效率的提高。

我国在敌意收购制度上存在不少缺陷，例如：对一致行动人的规定模糊；反收购措施规定较少等。一是明确收购与反收购决定权归属问题。决定权的归属问题一直被忽视。《上市公司收购管理办法》第33条规定在收购人做出提示性公告后，被收购公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或股东大会已经做出的决议外，不得提议发行新股、可转换公司证券、回购公司股份等事项。实际上反收购权往往由管理层决定。而收购决定权虽然是由股东大会按少数服从多数的方式的决定，但也不乏存有异议的股东。二是提高强制要约收购触发点比例下限。提高强制要约收购触发点比例下限有助于收购企业双方、投资者、市场等各方利益受到保护，使其健康发展。三是完善一致行动人信息披露措施。一致行动人问题虽然受到了广泛关注，但就如何解散、认定范围等没有相关规定。四是细化反收购措施规则。完善各种反收购措施，通过公司法细化公司相互持股、董事会制度、累积投票制度等问题。

四、总结

由于中国目前没有非常成熟的抵御敌意收购的方法，目标公司股东相对于收购者是弱者，难以维护自身合法利益，尽忠实勤勉义务的经营者也是弱势方，一旦敌意收购成功可能成为自身利益的最大受损者。因此，从公平角度而言，应维护作为目标公司投资者的股东利益，使其有权限根据自己的判断，决定是接受收购或是实施反敌意收购以此提高目标公司讨价还价的能力。

假如一项即将来临或已经到来的敌意收购，其目的仅仅是出于谋取暴利，采取的手段也是违法的金融操纵，最终结果也将造成资源的不合理配置及目标公司股东、经营者利益的非法掠夺，那么，允许反敌意收购则有利于避免或减少恶性收购的消极影响，也有利于提请相关国家机关的及时介入，惩治违法行为，维护经济秩序。尤其是目前保险基金使用的高杠杆进行短债长投的苗头一定不能让其高涨否则社会主义市场经济下的资本市场风险极大。

但另一方面，敌意收购又有其积极的作用，且将成为不可或缺的一种并购方式。我国很多上市公司特别是国有公司经营管理效率普遍较低，过于依赖国有银行的间接金融方式以及其它行政手段为我国市场经济的长期稳定发展埋下了不可忽视的隐患。而资本市场的日益健全及敌意收购现象的出现，反而更有利于加强上市企业的公司治理效率。比如万科的股权结构就是长期没有控股股东的分散状态，直接导致职业经理团队成为了实际控制人。当面临敌意收购时，万科表达的意愿究竟是在维护管理层利益还是股东利益就很难判断了。敌意收购对提高一个国家市场化水平起到的积极作用远远大于其附带的某些弊端。没有敌意收购者的存在，公司经营者怎么能提高警惕，全心全意为股东利益服务呢？缺乏敌意收购的威胁，经营者也许就不会想尽办法改善公司内部管理、提高经营效率。

（作者单位：上海海事大学经济与管理学院）