资不抵债 沱牌舍得进行混改

文 张卫

继老白干成为首个公布国企改革方案的白酒企业后，沱牌舍得也宣布了重大资产重组事宜。不过与老白干通过定向增发的方式分别引入战略投资者、经销商以及员工持股不同的是，沱牌舍得控股股东沱牌舍得集团的混改拟出让控股权。

沱牌舍得出售股权

2015年1月9日晚间，沱牌舍得发布公告，称控股股东四川沱牌舍得集团有限公司（以下简称“沱牌舍得集团”）战略重组方案已获四川省遂宁市政府批准通过，射洪县政府拟向投资者公开挂牌转让沱牌舍得集团38.78%股权。

根据公告，此次射洪县人民政府拟向投资者公开挂牌转让其所持沱牌舍得集团38.78%股权，同时由受让股权转让的投资者对沱牌舍得集团增资1.18亿股。完成战略重组后，投资者持有沱牌舍得集团70%的股权，射洪县人民政府持有沱牌舍得集团30%股权。

自2003年起，上市公司沱牌舍得已多次发布关于改制的公告。2003年10月16日，沱牌舍得发布公告称，德隆国际等四家公司有望联手参与沱牌集团（即沱牌舍得集团）的改制。但其后“德隆系”崩盘，此事搁浅。

此后又有传闻称，剑南春拟借壳上市，而且要收购和参与沱牌曲酒（即沱牌舍得）的重组。这一消息在2009年被剑南春董事长乔天明予以了反驳，其声称，剑南春不会参与沱牌重组。

此后中信产业基金、五粮液等均与沱牌舍得传过“绯闻”，但最后都不了了之。

2013年3月29日，沱牌舍得曾披露射洪县人民政府拟对其控股股东沱牌舍得集团进行战略重组，由于市场、法律时效性等多方面原因一直未能有效推进。

而在2014年9月1日，沱牌舍得再次发布公告，表示接到公司实际控制人射洪县人民政府的通知，为推进四川沱牌舍得集团有限公司的快速发展，射洪县人民政府于2014年9月1日作出《关于对四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组的决定》，拟引进战略投资者对四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组。

2015年1月9日，沱牌舍得表示，沱牌舍得集团战略重组方案已获遂宁市人民政府批准通过。

重组方案显示，射洪县政府提出了受让方资产条件——意向投资方或其实际控制人须为在中国境内或港澳台地区注册设立的合法有效存续三年以上的企业法人，最近两年连续盈利且无重大违法违规行为；意向投资方或其实际控制人最近一年末（2013年）经审计的总资产不低于人民币100亿元且净资产不低于人民币20亿元，2011－2013年连续盈利且每年盈利不低于2亿元；意向投资方需提供经审计的2011－2013年标准无保留意见的审计报告。其中还提到，意向投资方必须在报名时向产权交易所缴纳4亿元人民币的交易保证金，并提供报名前10个工作日内出具的不低于10亿元人民币的银行存款证明。

本次转让标的38.78%股权的评估价格为3.3亿元，而根据《关于四川沱牌舍得集团有限公司战略重组事项进展情况的通知》，除此股权外，投资者还需要对沱牌舍得集团增资1.18亿股，而这部分股权的价格必须以投资者购买上述股权相同的价格认缴，以此计算，这部分增资扩股的价值为8.88亿元。

据悉，沱牌舍得集团内部已经资不抵债。公告显示，截至2014年8月31日，沱牌舍得集团的营业收入为10.96亿元，净利润3392.92万元。根据本次资产评估的情况，沱牌舍得集团的资产评估总价为26.2亿元，而其账面价值为14.22亿元，负债总计为17.76亿元，净资产为－3.54亿元，已经处于资不抵债的情况。

而从2013年开始，沱牌舍得便走入下坡路，去年三季报显示，其净利润仅有607.62万元，而在2012年高峰期，这个数字曾经高达2.55亿元。

或许正因如此，“本次的估值不算高。”行业分析师表示，“不过现在行业下滑，这个估值虽然低了，而且可以通过竞价方式确认受让方，但估计价格也不会再涨。”

复星集团或接盘

据了解，本次战略投资者若如期取得沱牌舍得集团控股权，沱牌舍得的实际控制人将发生变更。而在此之前，与沱牌舍得集团传出“恋情”的有中粮集团、五粮液、复星集团，不过随后五粮液集团彻底否认，而胜出者可能是民营企业复星集团。

事实上，复星集团对白酒的浓厚兴趣并非一时兴起。在此之前，复星集团副董事长兼CEO梁信军就曾指出，复星看好与中产阶层和体验式消费相关的行业，比如现在不被看好的高端食品餐饮等，就是非常典型的体验式消费，需要把跟公款消费相关的奢侈品的消费去除之后再回到正常的增长。“比如白酒，现在的下降非常不寻常，也是一个好的投资机会。”

《第一财经日报》记者还从复星集团内部了解到，公司已经成立了全新的食品饮料事业部，隶属复星集团总部旗下，主要负责食品、饮料、酒类方面的投资，与钢铁装备、能源、影视等细分行业事业部平行。而食品饮料事业部的总经理，即是曾担任过金六福酒业副总经理、华泽集团助理总裁兼市场总监、华泽集团副总裁、联想控股的丰联酒业总裁的路通。其在主政丰联酒业时，在2012年一年便收购了湖南武陵、河北板城酒业、山东孔府家三家酒业公司。

“我们在二级市场也买过一些食品饮料股，去年还投资了西班牙火腿及酒类制造商Osborne集团，后者的雪利酒在当地很有名，也会拓展中国市场。”复星一位内部人士透露，在国内，公司也曾有意参与牛栏山酒厂母公司顺鑫农业的定向增发，并且积极参与国企改制。

此前，金种子酒的证券事务代表也曾对外证实复星参与谈集团股权转让，但最终没有成功。

而且，本次挂牌对意向方的要求不低，当中要求其2013年总资产不低于100亿元且净资产不低于20亿元，2011－2013年连续盈利且每年盈利不低于2亿元。这种要求已经将很多投资者排除在外，“这种公开挂牌或拍卖中，量身定制条件的现象很正常，之前洋河并购双沟时也是这样的。”白酒专家晋育锋对记者表示。

“如果此次复星集团接盘后，有可能会以此为平台，继续向外收购。”券商人士表示。有消息人士甚至透露，复星集团已经有继续拿下其他酒企的计划，以满足射洪县人民政府的销售目标。晋育锋认为，实现百亿销售并不困难，“今年收一个，明年收一个就能实现了。如果顺利，2016年就能达到50亿元。”

根据本次挂牌的要求，投资人必须承诺做大沱牌舍得酒业，2018年沱牌舍得集团销售收入力争实现50亿元，税收10亿元；2020年，沱牌舍得集团销售收入力争实现100亿元，税收20亿元。此外，射洪县人民政府还要求，必须将注册地、税收解缴地永久保留在射洪县，对外投资项目尽可能优先投于射洪县等等。

在白酒行业以外，据记者了解，刚刚过去的2014年，复星就完成了对三元食品、中山公用、中石化销售公司等的投资，其中很多都是国有企业改制的项目，而截至2013年年底，复星累计参与投资了21个国企改制项目，总投资金额69亿元。

如果此次复星真能成功摘得沱牌舍得集团，则其将成为第一个拿下八大名酒母公司控股权的业外产业资本。

国企迎来混改高潮 成功与否犹未可知

沱牌舍得集团是继老白干酒之后又一个进行国企改制的白酒企业，不过随着白酒行业利润的持续下滑，这种改制趋势会在今年迎来高潮。

对于沱牌舍得引入战略投资者一事，在资深白酒专家谢一颖看来，“由于行业深度调整，目前白酒企业的估值相对偏低，目前整个已经横盘很久了，现在引入外来资本，机遇很好。沱牌舍得也是我国的名酒企业，既有品牌优势又有渠道，因此非常看好它们之间的并购。未来白酒行业的并购重组会更多，并购主体主要向品牌企业集中。2014年以来中央和地方一直都在提混合所有制改革，酒企混改可以借鉴以往的很多路径和经验。”

长期关注白酒的研究员指出，“白酒行业正在经历深度调整，需要在管理、营销、渠道等多方面进行改革与创新，由于目前白酒企业多数是地方国资委持股，长期以来行业运营效率较低，白酒行业的国有体制改革将充分释放白酒行业的盈利能力，并推动上市公司进入外延扩张阶段，白酒行业将再次进入价值重构提升阶段。”

有分析指出，在国家“加快发展混合所有制经济”的导向之下，酒企的改制已进入实质性阶段，2015年，随着沱牌舍得集团引进战略投资者，更多的白酒上市公司将加快改制步伐，混合所有制是大势所趋，2015年会迎来一波高潮。

但重组后的白酒企业能否挽回颓势，资深白酒专家谢一颖说，“白酒行业的调整还需要几年的时间，资本的进入虽然可以给资金相对短缺的白酒企业带来充足的资金流，但是资本并购白酒企业的成功案例不多，此前维维股份和联想对白酒的整合并不算很成功，因此能否成功还存在着疑问。”