中国股市如何回归常态-A股暴涨暴跌的原因及政府救退市之路径

易宪容

内容摘要 当前这轮中国股市暴涨暴跌的“疯狂”除了与政府的股市发展战略和政策有关之外，也与中国股市投资者的素质、政府监管滞后、主流媒体的推波助澜、中国股市不成熟等因素有关。近期股市暴跌之主要原因，仍然是高杠杆融资发展过快、监管滞后、期货市场乱象丛生、政府对股市干预过多、股市牛市没有实体经济及企业业绩作支撑等。如果这些问题不解决，当前政府救市只可能让股市短期稳定，并在短期内让股市在震荡中上行，却不能把中国股市带上长期健康发展之路。政府如何妥善制定救市退出机制及加快中国股市市场化改革，如何促进实体经济发展，是中国股市长期稳定发展的关键。政府退出救市应从释解疑问、整顿市场秩序、恢复市场的供求关系入手，然后实现资金退出。这一过程并非短时间内可以完成。近期内，要把重点放在整顿市场秩序及调整人为改变股市供求关系的规则上，切实使中国股市运行重新回归常态。

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关键词 股市 暴涨暴跌 政府监管 市场供求 高杠杆 金融风险

作 者 易宪容，中国社会科学院金融研究所研究员。（北京 100732）

在一年多的时间里，中国A股出现了前所未有的暴涨暴跌，先是上海综合指数由2014年7月初的2000点，到2015年6月12日的5178点，涨幅高达150%以上。在这一时期，不仅股市的上涨幅度大，而且股市的成交量也不断放大，从而使得中国股市在各个方面不断创世界纪录。自上海综合指数上涨到5178点之后，面对中国股市的疯狂与风险，中国监管层开始对股市融资去杠杆化，对场内及场外融资杠杆进行了一定程度的限制。自此，为期一年的中国牛市发生逆转，中国股市开始暴跌，在不到三个星期里，上海综合指数暴跌了28.6%，创A股1992年以来最大三周跌幅。而这三个星期的中国A股暴跌，也让中国A股投资者的单边上涨预期逆转和让股市投资者无风险套利的幻想破灭，并且对中国当下大规模的股市试验产生了质疑，从而引发了中国股市一连串的“危机”；而政府不得不推出了一系列救市政策，以此来稳定中国股市。

中国股市为何会暴涨暴跌？为何很快就形成了中国股市的危机？为何政府采取强力果断的救市政策股市仍会暴跌且市场存诸多质疑？政府救市之后，退出救市是必然，但退出救市的路径及时机是什么？什么样的退出救市方式对市场的影响会最小、成本会最低？政府监管层对此有所准备吗？这些都是需要认真反思的问题。

中国A股暴涨暴跌的原因

一年来中国A股可谓“疯狂”，无论是股市指数的上涨，股市交易量的快速增长，还是股市的疯狂炒作，打新股的股市奇观，不少股票无理由的疯涨等，都可创世界金融史的纪录，都是全球股市绝无仅有的现象。比如说，在股市疯狂上涨时间里，中国股市一天的交易量甚至比2005年前一年的交易量还要大，达到二万四千亿以上，并一直在创世界纪录。一些股票的价格没有任何理由可以成十倍的增长。创业板的股票指数可以在几个月内翻倍增长，其P/E值可以成为全球最贵的股票。打新股又可涌入七八万亿资金在博弈，而投资者只要中签到新股就可大赚。公司只要上市，其股票都会大涨。股市这样的现象，在哪个国家发生过？有了中国股市这种暴涨的前奏，暴跌当然也就会随之而来。

对于中国股市暴涨暴跌，市场的评论总体上都是站在传统思维或一般的理论模式角度来观察与分析的。而这些理论、数据、模型等传统智慧既无法分析这一轮中国A股暴涨之原因，更无法分析这一轮中国股市暴跌的根源，现实的市场早就把既有的理论与模型抛到九霄云外。无论是专业的、非无业的；有心的、无意的；恐慌的、平常的解释，如果不能够在事前告诉投资者可能会发生什么，事后诸葛亮已经不重要了，这些找出的原因也不是原因。因为，投资者永远面对的是未来市场的不确定性。而且，从最近情况来看，中国股市暴跌后这种不确定性还会增加，中国股市要走上持续健康发展，肯定是漫长的路。相对而言，政府参与和市场干预越多，股市会增加越多的不确定性。

其实，要反思当前中国股市暴涨暴跌之原因，首先就得看中国A股这一轮暴涨是如何启动的。可以说，这一轮中国股市的暴涨，最为重要的原因就是政府希望模仿美国的金融市场，通过股市的繁荣来拯救正在下行难以再托起的“房地产化”经济。2008年美国金融危机之后，美国量化宽松政策的核心就是要降低整个金融市场利率水平，以此来造就美国股市的繁荣。而股市的繁荣既可降低整个金融市场融资成本，便利企业融资，也能够产生巨大财富效应来增加居民消费，从而让美国经济在衰退中走出。事实上，美联储的这些政策总体上是成功的。因此，在“房地产化”经济面临巨大困境、很难起死回生的情况下，中国政府也推出打造“国家牛市”的股市发展战略，以此股市发展战略为出发点，无论央行降准降息，还是沪港通肩动及政府为股市保驾护航等政策，基本上是围绕着打造“国家牛市”来进行。

但是中国A股与美国股市在性质上完成不同。这不仅在于中国股市的不成熟，而且在于中国上市公司质量、股市发行制度、投资者结构及理念、市场运行规则、政府监管制度等都与美国股市有很大不同。因此，中国政府在希望打造“国家牛市”的同时，中国股市也形成了投资者的单边上涨预期，从而使得中国A股成为近十年来第三波无风险套利市场，以及中国股市投资者由此形成股市投资无风险套利的幻想。

可以看到，从2014年6月底以来，上海综合指数由2039点直冲到6月12日的5178点，中间只有些许的调整，上涨幅度达150%以上。股市单边快速上涨或疯狂，给股市投资者造成一种股市投资无风险套利的幻想，即只要购买了股票就能够赚钱，甚至于可以通过过高的金融杠杆赚大钱。就如早几年中国投资者购买住房及影子银行投资无风险套利一样，只要购买了住房就能够赚钱，没有谁因为购买住房投资亏损的。这样的神话也很快就在中国A股蔓延。

正因为中国股市存在无风险套利的神话或幻想，国内投资者及资金都涌入股市，无论是居民存款由银行搬家，还是银行信贷入市；无论是场内两融业务快速增长还是场外资金配置，各种资金都涌人股市，尤其是场外高杠杆的资金涌人，将股市指数在短期内推上一个又一个台阶。中国A股的大牛市在短期内也由幻想变成了现实。

比如，面对中国股市的无风险套利的幻想，不少投资者利用各种金融杠杆涌人股市。因为，既然股市可以无风险套利，那么投资者金融杠杆率越高，其收益就可能越大。在这种无风险套利的幻想下，两融业务融资余额在短期内暴增，在上半年不到3个月的时间里就由1万亿元增长到2万亿元以上，短短3个月走完了以前3年多走过的路程。而高杠杆的两融业务暴增，不仅成为这轮股市暴涨的最大推手，也刺激了各种外部资金大量涌入（居民存款、银行贷款、社会上的各种资金等，尤其是高杠杆的场外配资更是涌入股市）。

而所谓的“场外配资”就是互联网金融创新，以13%~20%的高利息向股市散户借出炒股资金。根据中国证监会官方信息，场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接人证券公司进行，监管部门估计三个系统接人客户资产规模合计近5000亿元。不过，有券商分析认为，透过民间配资和伞形信托人市的资金规模，保守估计约1～1.5万亿元。其中，伞形信托的存量大约7000～8000亿元；互联网P2P等模式规模大约在1.7～2万亿元。当时中国股市场外融资估计可达2万亿元以上，足见股市场外配资是多么疯狂：

中国A股就是在这种大量资金涌入的情况下暴涨。通过高杠杆的融资涌入股市，在无风险套利的幻想下，投资者当然可以越战越勇，收益越来越高，股市的赚钱效应越来越强化，从而使得投资者会以不同的方式（无论合法还是非法的资金）让更多的资金涌入股市。但是，在这一过程中，股市的潜在风险会越来越大。因为股市的无风险套利是不存在的，涨跌是股市的常态，市场不会存在只有单边上涨的股市。而股市的暴跌立即会把这种利用融资高杠杆进入市场投资的风险暴露无遗，其不仅破灭了当前股市无风险套利的幻想，也可能让高杠杆融资的投资者输得十分惨烈。因为，投资者利用融资杠杆率越高，在股市下跌时，所面临的风险就越高，在这种情况下，这些投资者为了减少股市下跌可能带来的巨大风险，就得把手上的股票快速抛售。这种行为就会让已经下跌的股市跌得更惨。

这一轮中国股市的疯狂除了与中国政府的股市发展战略和政策有关之外，也与中国股市投资者的素质、政府监管滞后、主流媒体的推波助澜、中国股市不成熟等因素紧密相关。

其一，当前中国股市是完全以散户化为主导的市场。散户的投资者占市场绝对高的比重，而且当前中国A股的投资者主力开始向80后、90后转型。这些年轻人比中国股市早几代的投资者不仅显示为知识型，而且也是极端的精致个人主义者？这些80后、90后的投资者，为了利，他们会不择手段、不担心风险地涌人市场。这也就是为何高杠杆的融资业务会在短期内如此之快的增长。因为，在股市上涨时，投资者认为可以无风险套利，融资杠杆越高，其投资收益增长就越快。同样，如果股市下跌，极高的融资杠杆会让投资者面临极高的风险。在这种情况下，股市一旦有风吹草动，这些投资者又会奋不顾身地快速撤出市场，甚至不惜代价地撤出市场。这时，股市交易上的“人踩人”便不可避免。所以，大量的这种类型的投资者进入一定会增加中国股市的震荡性。中国股市出现了前期快速暴涨，当今的暴跌也就很正常了。

其二，面对大量的资金涌入市场所导致的股市疯狂，即股市指数快速飙升及股市交易量的爆增，监管层几乎从来没有透过这些现象来认真研究问题所在，加强监管。这轮股市的暴涨完全是由于股市单边上涨预期导致场外大量的资金涌入所导致。而这些通过互联网等工具“极创新”的炒股融资方式，早已透过不同方式涌现。但监管部门对这些“极创新”的炒股融资方式熟视无睹，直到股市指数到最高位、面临失控时才提出监管，并强制性地要在短期内去杠杆，其直接导致了中国股市暴跌。更为严重的是，当前股市出现暴跌，当市场对监管部门过度地去杠杆化严重质疑时，一些监管部门还认为两融业务风险总体可控，仍有增长空间云云；仍然在强调场外配资强制平仓的金额不高，占交易量比例很小。这表明政府监管部门不仅在监管行为上滞后于市场，而且在监管观念上更是滞后于市场。

其三，这一轮中国股市的暴涨与疯狂，也与中国一些主流媒体“恶意唱好”股市有关，或者说与对这种股市疯狂的推波助澜有关，从而使得整个中国股市风险意识大降，让更多的投资者涌人市场，进一步造成中国股市的疯狂及股指的快速飙升。比如，4月20日两地股市成交量达到1.8万亿元，上海股票交易所成交量超过万亿元，导致交易系统严重堵塞或爆表，创出了全球交易史以来最高成交量。当时国内的不少主流媒体不是向投资者提示风险，而是称上海综合指数上4000点只是A股牛市的开始。经过这一轮中国股市的暴涨，中国股市的总市值也快速上升。据彭博统计，中国A股在6月高位时，总市值突破10万亿美元，在过去一年里，中国股市的总市值增加了6.7万亿美元，增幅还多过日本股市总市值的5万亿美元。中国股市的泡沫十分明显，中国股市调整不可避免。而股市的调整或去泡沫化应该是降低市场风险，让股市重新回归常态的重要方式。但是，不少媒体则渲染股市暴跌社会财富损失了多少，投资者在股市损失了多少，增加市场的恐慌及焦虑。

其四，由于多年来中国股市的政策市一直没有改变，股市自然由政府所主导。因此，对于中国股市，政府也会高估自己的强势力量，以为政府既可推动股市指数的上涨，也可把股市上涨风险操弄在可控的范围。所以，当中国A股疯狂上涨，市场交易量一直在创世界纪录时，政府并没有出手限制与调整；而当中国面临几个星期持续暴跌时，也没有意识到这轮以高杠杆为动力的疯狂牛市，一旦“去杠杆化”可能面临的巨大风险，甚至可能引发股市危机。所以，政府一度越是出台救市政策，股市则是越跌，而且跌幅越深。

其五，中国股市之所以暴涨暴跌，还在于政府高估了A股的成熟性，中国股市的制度安排、市场发展、资本市场的产品及工具的引进，都全面照搬国外成熟市场的东西。比如，大量的现代金融衍生交易工具引进。这些现代金融衍生交易工具在国外成熟的市场，即使有健全的法律与制度、严格的监管、更好的金融市场信用条件等都经常出问题，不断引发大大小小的金融危机。其中，不少金融衍生工具完全是为利而来，与实体经济没有多少关系，比如与汇率有关的各种交易工具，每天的交易量是实际贸易量的100倍以上，99%以上与实际贸易量无关。2008年金融危机爆发之后，一些成熟市场经济国家早就对这些市场有新的监管政策与思路，或开始严格限制其任意发展。而当这些金融衍生工具进入一个不成熟市场时，加上中国教育制度培养出了一批极端的精致个人主义者，很容易利用中国金融市场的缺陷过度谋利。如果中国监管层不对这个市场进行全面严格的审查及反思，未来中国股市要得到健康发展是不可能的。

其六，对于这次股市暴跌，政府高估了中国股市投资者的成熟性，以为中国投资者在投资过程中会理性，而没有想到中国股市的投资者在股市疯狂时更为贪婪，在股市下跌时更为恐惧。这就成为中国股市震荡时推波助澜的最大动力。也就是说，当股市上涨时，中国股市投资者会比任何成熟市场的投资者更为疯狂，会不择手段甚至违法，让各种资金涌入市场，把股市指数推高到天上，让交易量放大再放大。反之，当股市下跌时，中国投资者会更为恐惧，其拼命外逃会更为疯狂，中国股市暴跌会更为严重。

可见，当前中国股市暴涨暴跌，主要与政府参与干预市场过多，要求股市的功能过多有关。市场条件、股市制度安排及社会文化共同造就中国股市的“疯狂”。

中国政府全面救股市的影响及问题

从上述的分析可以看到，中国股市的暴涨，是以融资高杠杆为主要推力的，政府的监管只要一触及到这根股市疯狂上涨的神经，股市的暴跌也是必然。面对中国股市危机，从6月29日开始，中国政府采取一浪高一浪的股市救市政策。在一个星期的时间里，政府推出了一系列救市政策，如先有央行降准降息强力宽松的货币政策出台；后有养老金入市新方案宣布；再有中国证监会于星期三晚间连夜发布三道救市金牌令，即放宽融资强制平仓限制、拓展券商融资渠道、降低市场交易费用等；接着监管层对恶意做空严查及汇金出手护盘等。但是，政府的救市之招一浪接一浪，并没有阻止股市持续下跌，上海综合指数继续暴跌到3686点。政府不得不再次组织救市之力量，强力果断地救市。从7月6日开始，中国政府推出了一系列的救市组合拳，虽然开始时声势不小，但并没有多少成效。7月8日中国A股再度大跌，上海综合指数一度下跌8.2%到3373点，最后暴跌在5.9%上收盘，上海综合指数险守3507点关口。整个中国股市仍然处于严重危机之中。

对于7月6～8日的政策救市场，A股在救市后还是下跌，当前许多投资者都在问，这是政府救市政策不力及对市场判断不清，子弹打在棉花上呢？还是政府在观察市场，进行政策试误，把握住市场真正的问题所在，以便聚集力量等待时机，准确、强力地出击救市，以此来真正扭转股市持续下跌的预期及重建中国股市之信心呢？从7月8日各部门推出的一系列救市政策来看，应该是后者而不是前者。

早些时候的政府救市基本上是“投石问路”阶段，前两个星期政府救市，其主体是中国证监会及其领导下的证金公司和券商。不仅救市的资金量十分有限，而且救市的力量不够，也没有真正把握到股市持续下跌的原因所在。所以，政府救市尽管对持续下跌的股市有缓冲的作用，但是要让这种救市真正扭转大势十分网难。

7月8日，中央政府各部门接连推出稳定资本市场的一系列的重大政策。比如，央行宣布向证金公司提供无限的流性性，放宽股市融资规则，要求券商成立股市救市基金护盘，动用社保基金、汇金公司人市购买股票，允许银行放宽股票抵押贷款，要求100多家央企只能购买股票不准卖出股票，鼓励及要求上市公司以各种方式来稳定公司股票价格，严厉打击沽空行为及造谣言论，公安部门进驻中国证监会调查恶意沽空，暂停新股发行等。有媒体统计，7月8日当天各部门推出的稳定股市措施多达12条，涉及央行、财政部、国资委、证监会、保监会5个部门，以及全部央企、中央汇金、中金所等。就此，中央政府领导的股市救市真正全面启动。这不仅表现为救市领导的主体出现了重大变化，由中国证监会上升到国务院；聚集救市的力量也全面改观，不仅范围广泛，而且也让与股市相关的最为强势的国家部委全部快速走到前台。很简单，如果中国央行能够保证向股市提供无限量的流动性，这就是以国家信用向股市全面担保，即股市的流动性问题根本就不用担心。既然央行能够为股市的流动性担保，那么股市的信心岂能不重新建立起来？更何况这是一个拥有全球第二大经济体实力的中国央行。

可以看到，7月8日政府推出的一系列救股市的核心，就是要人为地改变当前中国股市的供求关系。由股市暴跌时的股票供给过量倾泻及股票需求萎缩，转变为人为增加股市需求或市场的购买力，及人为以严厉的行政方式限制股市供给并让其突然萎缩甚至停止。在这种情况下，中国股市的价格岂能不上涨？股市价格由暴跌转向暴涨也实属自然。但是，这种人为改变股市的供求关系，短期内可稳定市场情绪，长期来看是否能够重拾市场信心还得由时间来检验。因为，这种以人为决定而不是真正市场决定的股市供求关系，其成交价基本上不是投资者真实对价，投资者也无法从这种价格来评估股票的风险及回报，投资者进入或退出股市完全取决于对政府政策取向的猜测，这必然会增加市场不确定性及降低投资者参与的欲望，股市交易量也可能在这一过程中逐渐萎缩。

也就是说，在人为导致的股市供求关系下，投资者无法根据其自身的知识及信息来对所要购买或卖出的股票进行风险及收益评估，并根据其评估来给出所要购买或卖出股票的对价，只能猜测政府当前股市政策之走向及国家队出手的方向。在这种情况下，投资者决策不是市场机制运作，更像赌场“押大押小”盲目下注，从而使得市场的不确定性及风险更为增加。经历了这一场股市暴涨暴跌风险教育的投资者，当他们意识到市场的不确定性及风险增加时，会减弱进入股市的欲望，从而导致股市的交易逐渐萎缩，股市的作用与功能也会逐渐丧失。

不过，尽管国际市场对中国政府“暴力救市”的方式有所质疑，经过政府对股市强行介入，不仅扭转了中国股市持续三个星期的跌势，也让中国股市的信心得以确立。7月20日，上海综合指数重新站在3992点之上：可以说，尽管当前中国股市仍然存在各种各样的风险，但是一直笼罩在中国股市上空三个多星期的危机或者说最艰难的时刻基本已经过去，在短期内，中国股市会维持震荡上行的趋势。

因为，从导致这次中国股市危机的情况来看，这场中国股市危机的主要推手——高杠杆融资风险突然释放而导致股市急剧暴跌，而目前这种风险正在减弱。比如，最先暴仓的场外配资，尽管无论是市场还是监管部门迄今仍然不知道有多少，风险有多高；但有一点可以肯定，就目前的情况来看，这些场外配资暴仓的风险已经释放得差不多，以后这种仍然会存在可能暴露出来的风险不会更高。特别是最近对场外配资的监管加强之后，场外配资对股市的风险更是会降低。

再就是从融资融券或两融业务的余额来看，随着股市暴跌，资金大量地从两融业务流出，平仓盘大增，到7月9日止，曾出现14个交易日两融业务规模缩小。7月8日，两融余额下降到1.46万亿元，当天减少1703亿元，降幅再创新高。但7月9日两融资余额降到1.44万亿，比上一交易日减少180多亿元，下降的速度明显减缓。而这14个交易日，两融业务的资金流出达8280亿元，从2.27万亿元降至1.44万亿元，反映去杠杆的高峰已经结束。也就是说，两融余额的大幅减少，意味着由两融杠杆所聚集的风险正在逐渐释放。特别是两融余额下降的速度放缓，意味着两融业务去杠杆的高峰或已结束，而且随着7月9日股市开始上涨，两融业务又开始回升。不过，两融业务去杠杆所潜在的风险是否完全释放完，还得看股市未来走势。股市价格上涨时，其风险就会越来越弱。如果股市价格再跌，两融业务去杠杆的风险同样还会释放出来。这点不可低估。

还有一个融资杠杆风险，就是大股东的股权质押的问题。政府全面救市启动之后，中国银监会已经表态，要求银行等金融机构放宽对这些上市公司股权质押融资还款条件，甚至可能让其展期及重新评估贷款质押品等。如果这样，这一杠杆风险短期内也不会暴露出来。如果当前中国股市的三大高杠杆融资的风险在释放和减弱，再加上政府推出的一系列救市政策逐渐落实及生效，那么中国股市最为艰难的时刻应该已经过去。短期内，只要政府的救股市政策不很快退出，中国股市就可能在震荡中上行。然而，中国股市现存的几大风险投资者仍不得不重点关注。

一是股市暴跌后，曾经有1400多只股票停牌不交易，以此来避免股票价格再跌可能导致的股权质押被强制平仓。有投资者说，这些股票躲藏到防空洞里，等股市好转再出来。但是，上市公司停牌容易复牌难，而且复牌后，这些上市公司的股票同样面临着重新估值的风险，许多估值过多的小股票和题材股肯定是“躲得过初一则躲不过十五”。7月10日，有近百家上市公司闪电复牌。但是，这些上市公司都要复牌时，对正在确立信心的股市冲击会有多大是相当不确定的。因为，这些突然间无理由停牌的股票多是小股票及题材股，而这些股票风险到底有多高，复牌后市场如何来评估这些股票，其对救市中的市场会增加多少难度等是相当不确定的。如果股市上涨，这些公司复牌当然没有多少问题，如果下跌情况则会不同。在当前震荡情况下，这些股票的复牌有可能对刚稳定的市场带来巨大的冲击。

二是这次政府救市在短时间内推出的应急措施可能让市场眼花缭乱，一个基本原则不是把股市现在的风险消除，而是先把当前股市的情绪稳定下来，扭转几个星期以来股市持续下跌的预期。但是股市的风险并没有真正全然释放，只是把股市的风险转移到其他领域或地方，以时间换空间。比如，政府动员汇金公司、国内券商、大型央行等国家队人市只购买股票而不能卖出股市，甚至由央行提供无限量的资金供中证金公司购买股市，这只是把估值仍然是高昂的股票由一般投资者手中承接过来，暂时由政府的国家队来承担风险。而银监会允许大股东的股权质押的贷款延期、保监会督促保险公司停止向券商追借款，则是把股市高杠杆的痛苦由股市暂时转移给商业银行及保险公司来承担。在这种情况下，无论是国家队的央企，还是商业银行及保险公司，如果股票再下跌，都面临投资亏损的风险以及不良贷款急增的风险。如果这种情况出现，同样会造成这些上市公司的业绩严重下降及国内金融体系不稳定，其代价同样不低，只不过是风险被延后或扩散而已，而股市中潜藏的风险并没有消失。所以，对于当前的股市，如何保持稳定是政府最大难题，也是降低股市风险最为重要的方面。

三是这次政府救市的广度、深度和速度都是绝无仅有的。从向市场提供无限量的资金直接购买上市公司股票，到改变监管规则、降低市场交易费用、要求上市公司大股东采取方式维护股价的稳定、停止新股上市等，这些政府干预行动起到了重要作用，但其不可能成为股市之常态，也不应让这种人为制造的股市供求关系一直这样下去。中国股市要恢复正轨，政府的救市政策必然要退出市场。需要强调的是，政府干预之手退出市场，这种退市善后处置稍微不妥，就容易造成股市的巨大震荡，从而使得股市的风险再次放大。

可见，这次国内股市暴跌之主要原因，仍然是高杠杆融资发展过快及监管滞后．期货市场乱象丛生、政府对股市干预过多、股市牛市没有实体经济及企业业绩作支撑等。如果这些问题不解决，当前政府救市只可能让股市短期稳定，并在短期内让股市在震荡中上行，却不能把中国股市带上长期健康发展之路。因此，政府如何妥善制定救市退出机制及加快中国股市市场化改革，如何促进实体经济发展是中国股市长期稳定发展的关键。

中国政府退出救市的方式与路径

面对三个星期中国A股暴跌的危机，政府不得不动用多方面的手段及资金来保持股市的稳定及促进股市的恢复。股市指数终于企稳回升，上海综合指数从本轮股市暴跌最低的3373点反弹，到7月24日止最高点已重上4185点以上的大关，累积涨幅也达到24%。中国A股稳定之后，要求中国政府退出救市的风声四起。

如IMF最近向中国政府表示，为了防范市场混乱，干预总体上是适宜的，但应当让市场力量促使股市稳定，IMF敦促中国政府，尽快退出救市措施。中国财政部副部长朱光耀也撰文指出，下一步中国股市面临的主要挑战，是监管当局如何平稳退出市场干预措施，让股市按照市场规则正常运行，处理好近期效应与长远制度安排的关系问题等。

至于中国政府如何退出救市，在市场看来，当前中国政府退出救市的核心是如何让万亿资金退出。实际上，我们不仅不应该把政府退出救市理解为如何让万亿元救市资金退出的问题，而且这种退出救市本身包含了多方面的内容，不可能一蹴而就。政府退出救市既包括资金退出问题，更包括为了救市采取一些非常措施、制度规则市场化改革等问题。

对于救市资金的退出，我们先来看中国香港地区是如何做的。1998年亚洲金融风暴期间，面对国际炒家对市场的冲击，香港特区政府运用外汇储备基金从股市、汇市、期货全方位救市场，从而击退了国际炒家，保证了市场的稳定。在金融市场恢复稳定后，香港特区政府于1999年11月成立盈富基金，逐步有序地出售手中的蓝筹股，尽量减少对市场的影响，并延续了一年以上。也就是说，对于香港这个成熟完善的市场来说，救市资金的退出都花了两年多的时间，那么对于当前中国股市的救市资金退出来说，现在谈退出不仅为时尚早，而且还得制定完善的退出方案及路径。

因为，这次政府救市主要是以“中国版的股市稳定基金”中国证券金融公司为主导，在央行的流动性支持下，可能动用1万亿以上的资金。根据《财经》报道，目前中国证券金融公司的资金分为两部分：一部分是21家券商以6月底净资产15%出资，合计1280亿元；另一部分是从银行体系获得的资金。而参加救市的“国家队”机构有，证券公司、保险公司、社保基金、汇金公司、央企等。这些救市资金退出股市的方案有三种选择：一是按出资比例分给各家券商；二是将股票留在中国证券金融公司，留作以后融券业务的券池；三是将股票换成ETF基金，按比例分配给券商。也有研究建议，可以借鉴香港的盈富基金，来处理及消费由国家队买人的股票。

对于市场上流传救市资金退出的三种方案，同样存在许多问题。因为这些证券公司，一方面是国有主导的企业，另一方面都是利益主体。特别是不少证券公司自身也是上市公司，这就可能涉及投资者的利益问题。也就是说，如果救市资金退出就可能涉及到国家公共利益、公司本身利益及投资者利益多方平衡与博弈问题。如果这些利益关系处理得不好，上市公司就容易损害国家利益及投资者利益问题，股市的救市成本最终将由上市公司的投资者埋单。不仅如此，中国A股救市资金退出，无论采取哪一种方案，最为主要或最为核心的都在于如何让万亿元资金退出时，股市能够平稳过渡而不是引发股市的震荡，甚至再次引发股市暴跌问题。如果做不到这一点，那么任何一种救市资金退出方案都不可取。

当前，我们根本无法以香港1998年的情况为经验，让这1万多亿元资金在短期内退出市场。因为，这不仅在于中国A股与香港股市相比存在严重的不成熟，而且在于当前中国A股相当脆弱，其三个多星期的暴跌根本无法在短期内恢复，更何况1998年香港救市资金退出市场都花了两年多年时间。因此，在既有的中国股市条件下，以上的任何一种方案让救市资金的退出都可能引发股市巨大的震荡。就中国股市的严重脆弱性来说，救市资金并非要急于退出，而应静观市场之变化，妥善找到救市资金退出的时机与路径。既然这次中国政府救市是全方位快速的反应，那么政府退出救市也是多方面及多层次的，中国政府退出救市路径应该从以下几个方面人手。

其一，中国政府应释去对这次政府强力救市的疑云，增加国际市场对中国市场化改革的信心。因为，在国际市场看来，中国政府并不是以市场规则或力量处理危机，仅凭长官意志及行政手段扭曲市场来救市，其对于正在成长的中国证券市场所带来的负面影响，远大于中国股市三个星期的暴跌和其对经济的潜在打击，甚至对中国证券市场的未来发展及融人世界金融体系会产生负面的影响。对于这点，7月9日李克强总理的讲话，巧妙地予以回应。他认为，尽管中国前进中有各种挑战和风险，我们都不可掉以轻心，有能力有信心防止发生区域性系统性风险，保持经济运行在合理区间，促进资本市场和货币市场公开透明、长期稳定健康发展，为实体经济发展提供良好的金融环境，推动中国经济实现中高速增长。

总理的这段话包括了以下几层意思：一是将这三个星期来中国股市暴跌定性为“中国股市异常波动”，而不是一般媒体所说发生了“股灾”。既然是股市异常波动，那么它的出现也实属正常。二是中国政府有能力有信心应对金融市场的区域性系统性风险发生，国际市场根本不应对此过度担心。三是政府在应对金融市场的突发事件所采取的应急措施，并不会改变中国资本市场市场化改革进程，反而可能成为中国金融改革的动力。四是这次突发事件发生强化了政府对“金融必须以实体经济为基础”的认识，从根本上回应了外界对中国金融改革面临倒退风险的质疑。也就是说，尽管政府强力救市会影响股市的有效运行，人为改变股市的供求关系，但这仅是突发事件时的短期措施，中国资本市场的市场化改革方向并没有改变。当然，尽管政府这种回应是很重要的，但更为重要的是出台相应的政策措施来改进与完善，真正向国际市场表明，中国资本市场的市场化改革之路并没有停止，更不可能倒退。

其二，这一轮中国A股暴跌，很大程度是与之前中国A股过度杠杆化导致暴涨、股市失序有关。所以7月24日中国证监会表示，正在加大稽查执法力度，大力清除股市肌体上的“毒瘤”，促进资本市场健康发展，并把焦点放在打击内幕交易、对违规配资立案查处、查处违规减持等方面。政府退出救市，从打击市场违规违法、整顿市场秩序人手，这是应该做的。但是，中国股市肌体上的“毒瘤”是什么？仅是这些违规违法现象吗？其实，我们目前看到的这些仅是表象，如果不能够真正清除中国股市的“毒瘤”，派生的现象或结果就会没完没了。因为，任何金融交易都是对信用的风险定价，信用风险的定价方式不同，就会有不同的金融市场及金融工具出现。但是信用是什么？信用是个人、企业、组织或政府之承诺。它是通过合约的方式来连接的。如果合约的精神及市场化的合约关系没有出现或形成，那么市场化的信用从何而来？在这种情况下，中国股市也就无法对信用风险进行有效定价。

中国1990年代H{现的中国股市，基本上是由计划经济转轨而来j这种股市基本不存在由契约精神及由市场化决定的信用关系，股市的信用完全由政府确立及隐性担保。既然股市的信用完全由政府来确立及隐性担保，那么政府当然就成了股市的主导者。在这种情况下，巾国股市就成了彻头彻尾的政策市。政府官员不仅主导股市指数的升跌，也可利用手上的审批权、定价权来调控股市，股市之利益也可能玩转在一些政府官员的手中。

因此，中国投资者进入股市不需要看宏观经济形势，也不需要看企业业绩，只需要看政府官员的脸色。这时，中国股市的投资者成本收益分析一定会把其投资行为的收益归自己，而把其投资行为的成本归政府或整个社会。因为，他们的投资行为完全为政府隐性担保。在这种情况下，股市投资者肯定会偏好风险高的投资，因为，投资风险越高，收益可能就越大，但过高的行为成本则可能转移给政府或整个社会来承担。

由于政府担心股市投资者过于冒险，就对股市的运行设立各种不同的限制方式，如设立涨跌停板制度，设立海外投资者进入，政府甚至指导股市投资者投资或不投资某类股票。政府这种对股市信用的隐性担保及对股市的严格管制，更是造成了中国股市投资者风险意识薄弱及违规违法心态严重。因为，在这种情况下，违规违法是股市投资者获得利益更多、成本更低的方式。在股市的投资者看来，他们的违规违法与一些政府官员的贪污腐败不可同日而语。也就是说，当前股市上的市场秩序混乱、违法违规严重，很大程度上都与政府过度对股市管制、政府过度参与市场有关。如果不从这里人手，要真正清除股市上的这些“毒瘤”是不可能的。换言之，加快当前中国资本市场的市场化改革，是政府退出救市最为重要一个方面。

其三，短期内中国政府退出救市的重点应是，让导致股市供求关系严重失衡的应急救市场措施尽早退出。比如，IPO的突然中断要尽快恢复。还有要尽快地取消那些只能买不能卖的规则，让股票的供求关系由市场来调节，而不是人为的制造及扭曲。为了救股市，这次出台的不少扭曲市场供求关系的规则也应该尽早取消。也就是说，完全可以让IPO逐渐地启动，让市场自身形成有效的供求关系。同时，在此基础上，还得对以往不少扭曲股市供求关系的制度规则进行全面的市场化改革，这也是当前政府退出救市的重点。需要强调的是，短期内中国A股退市的重点不应是资金退出问题，而应是让导致的股市供求关系严重失衡应急措施退出。

当然，目前中国A股具有脆弱性。这不仅在于三个星期股市暴跌让市场受到严重摧残，而且在于股市的基础性制度存在巨大缺陷，在于中国股市改革严重滞后，在于当前中国经济下行导致上市公司业绩不好等，而这些要素的恢复与完善都需要一个相当长的过程，并非短期内可完成的任务。当前政府的短期退市，应更多地让扭曲股票市场供求关系的制度规则退出，至于救市资金退出，市场得从长计议，并从这个角度形成相应的预案，否则市场面临的风险会很大。

在这种情况下，政府部门就得向市场明确表明，要把“救市资金退出”悬在股市头上的剑放下，不要急于求成；让中国A股先休养生息，等股市复元之后，再谋资金退出的良策。政府退出救市应从释解疑问、整顿市场秩序、恢复市场的供求关系人手，然后实现资金退出。这一过程并非短时间内可以完成的。近期内，一定要把重点放在整顿市场秩序及调整人为改变股市供求关系的规则上，切实使让中国股市运行重新回归常态。只有让中国股市重新回归到常态，中国A股也才能走上健康之路。

中国A股市场经历了这一轮的暴涨暴跌，已经全面透露出来中国股市的不成熟，透露出整个社会急躁冒进的情绪（无论是政府、企业还是个人都是如此），透露出中国股市的基础性制度建设的不完善，也透露出政府对股市监管的滞后及中国投资者扭曲了的功利心，现在该是对此进行认真反思的时候了。只有探究其根源，重新确立中国股市的发展战略及基础性制度，才能让中国股市踏上持续健康发展之路。但是要做到这点，中国股市就得经历一次痛苦的历练及更为深刻的反思。

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参考文献：

[1]A股突破10万亿美元产业资本高位大比例出逃．新快报，2015.6.15．

[2] 21家券商救市方案出炉：各出净资产15%买蓝筹ETF．新华网，2015.7.4．

编辑 李梅