安徽省上市高新技术企业IPO发行成本影响因素研究

陈 欣

（安徽大学 经济学院，安徽 合肥 230601）

摘要：本文选取安徽省上市高新技术企业作为研究对象，在对IPO发行成本及其构成进行初步界定基础上，采用主成分分析方法从原始变量中提取2个主成分因子，再对其IPO发行成本影响因素进行分析，实证检验各主成分因子对IPO直接发行成本的影响.研究结果表明：IPO发行成本受到上市前股权结构、企业财务风险以及定价机制的影响.

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关键词 ：主成分分析法；发行成本；IPO

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：1673-260X（2015）02-0127-03

1 引言

高新技术产业具有高投入、高风险、高收益的特征，以其关联性大、带动性强，极大地推动了经济与社会的发展，代表着未来产业的发展方向，是21世纪的主导产业.安徽省在步入21世纪以后，高新技术产业获得了显著的成绩，极大地推动了国民经济和社会的发展.截至2014年6月，安徽省高新技术企业已经突破1000家，其中上市的有60余家.鉴于高新技术企业在国民经济中的重要作用，为保证企业能够迅速高效地筹集所需资金，需要在证券市场上进行资金融通.首次公开发行股票（IPO）是企业在证券市场直接融资的重要方式，控制新股发行成本，提高新股发行效率对于高新技术企业的健康发展具有重要现实意义.

首先借鉴Ritter[1]对IPO发行成本的概念进行界定，即直接成本和间接成本.直接成本指发行企业为发行支付的直接费用.间接成本指发行企业因新股定价与市场价值不符所承受的损失,考虑到中国证券市场供不应求的状况长期存在,IPO失败和认购不足的可能性微乎其微,本文并未将发行失败成本计入间接成本,以保证研究的可行性,因此间接发行成本仅包括IPO抑价.

其次是对IPO发行成本影响因素进行分析，控制发行成本同时筹集足够的资金是企业进行IPO发行的主要目的.控制成本其实也就是控制发行中可能存在的风险.一般来说，IPO前后面临的风险越大，IPO发行成本也就越高.本文将影响发行成本的因素概括成财务风险、股权结构、规模效应、发行定价机制四个方面.

综上，IPO发行成本包括直接成本、间接成本和综合成本，发行成本影响因素包括财务风险、定价机制、承销方式、发行规模、股权结构等.过去的研究表明，不同国家地区的研究结论是存在一定差异的，针对相对微观层面的安徽省上市高新技术企业IPO发行成本的影响因素研究具有特殊的意义.本文根据IPO发行特征及相关理论,在界定IPO发行成本的基础上,从多个角度挖掘IPO发行成本影响因素并进行主成分分析,为企业采取有效措施控制新股发行成本提供新的思路,同时也为推进新股发行市场化改革以提高发行效率提供新的视角.

2 实证研究

2.1 样本选择与数据来源

本文选择的研究样本是安徽省2000年-2014年之间在深圳证券交易所和上海证券交易所首次公开发行的上市高新技术企业.在对IPO发行总成本、净资产收益率等关键数据项缺失的样本进行筛选剔除后，得到研究样本14个.由于安徽省上市的高新技术企业本来数量就不是很多，所以本文的样本容量相对较小.

本文数据来源于上市公司所在的深圳证券交易所和上海证券交易所网站所公布的首次公开发行招股说明书和上市公告书，以及各公司官网投资者关系一栏.

2.2 变量的选择

根据IPO发行成本影响因素分析,本文选取了12个变量进行实证分析:(1)净资产收益率.是衡量企业盈利能力的重要指标,变量值越大,说明投资收益越高.本文采用的是发行前三个会计年度的净资产收益率平均值.(2)资产负债率.反映企业偿债能力,一定水平下的资产负债率表明企业偿债能力较强,经营较稳健,财务风险较小.本文采用的是发行前三个会计年度的净资产负债率平均值.(3)每股收益增长率.反映单位股权分得利润的增长,是衡量企业成长能力的核心指标.本文是利用计算得到发行前一个会计年度的数据.(4)控股类型SS.与西方国家主要由私人控制企业不同,中国国有控股上市企业数量庞大.本文通过国有股持股比例来分析国有控股对IPO发行成本的影响.(5)上市前第一大股东持股比例FS，上市前第一大股东持股比例能较好地衡量企业股权集中度.(6)赫芬代尔指数HI.指股东持股比例的平方和,是衡量企业股权集中度的另一个重要指标.由于部分企业上市前股东数量不足10个,本文采用前五大股东的赫芬代尔指数.(7)发行规模.本文选取发行总市值代表发行规模.发行总市值为IPO发行数量与发行价格的乘积进行对数化处理后的值.(8)资产总额.资产总额代表企业拥有和控制的全部资产.本文选取企业发行前最近一期财务报告公布的数据,并进行了对数化处理.(9)净资产总额.为了更好地从所有者角度考察企业资产规模,本文选取了净资产总额变量,并进行了对数化处理.(10)发行方式.根据选取的样本数据,将发行方式分为7类,分别是上网询价、上网定价、网上和网下累计投标询价、向二级市场投资者配售和上网定价结合发行、网下法人配售和上网定价结合发行、全额预缴款和与储蓄存款挂钩.(11)发行定价办法.中国证券市场发行定价办法经历了数次改革,主要分为4类,分别是固定价格发行、相对固定市盈率发行、累计投标定价发行和累计投标询价发行.(12)发行价格PO.发行价格是市场对企业价值的初步判断,价格的高低直接影响发行上市中介机构和投资者对发行企业的信心和对风险收益的度量.因此,本文将发行价格这一指标纳入实证研究.

2.3 主成分分析法

主成分分析是一种降维的统计方法,它可以用尽量少的综合指标代替众多的原始数据,并尽可能多地反映原始数据所提供的信息.在数矩阵结构的基础上,通过降维对原始变量进行线性变换形成新的互不相关的主成分变量,并用方差来衡量主成分变量所含信息的多少,力求使主成分变量囊括原始变量的绝大部分信息.该方法有利于在研究较复杂的经济管理问题时化繁为简,抓住问题实质，由Hotelling[2]于1933年首次提出.

3 结果分析

通过统计软件spss 20.0对所选取的12个原始变量进行标准化处理,并得到用以判断原始变量是否适用于主成分分析的KMO检验和Bartlett检验结果.通过多次运行SPSS软件，得到KMO检验值为0.631，表明变量可以进行主成分分析.Bartlett球形检验的概率P值为0.000,小于显著性水平0.01，可以判断相关系数矩阵不是单位矩阵，原始变量存在相关关系，适合进行主成分分析.

对原始数据进行标准化处理后得到的相关系数矩阵如表1所示，可以得到如下结论：衡量股权结构的3个变量之间的相关系数均超过0.43，表明原始变量间存在一定的相关关系,即存在多重共线性,为了消除该现象对后续研究的影响,有必要对变量进行主成分分析.由于财务状况、发行规模这两大因素会在一定程度上影响KMO的结果，因此，本文没有采纳这两个因素的6个指标.

在对原始变量进行线性变换后，得到主成分分析的总方差解释表（表2），分别列出了主成分因子的特征值和方差贡献率，以及对主成分因子载荷矩阵实施正交旋转后的方差贡献率.根据特征值大于1的原则，提前了2个主成分因子，它们对于累计方差的贡献率为86.804%，表明提取的主成分涵盖了原始变量的足够信息.

为了对所选择的2个主成分因子进行经济解释,接下来计算原始变量对2个主成分因子的因子载荷量,对因子载荷矩阵实施正交旋转,生成转后的主成分因子载荷矩阵(见表3).从表3可以看出,经过旋转后的主成分因子系数有了显著差异,通过旋转后的因子载荷矩阵,可以计算主成分因子得分,得到新的主成分因子变量.

通过旋转后的主成分因子载荷矩阵,对2个主成分进行解释并命名.(1)主成分因子1中,第一大股东持股比例FS、国有股持股比例SS、赫芬代尔指数HI的因子载荷量均超过0.71,表明主成分因子1主要由上述三个变量来反映,可识别为新股发行的股权结构因子.(2)主成分因子2中,营业收入增长率BI、发行价格PO的因子载荷量分别为0.954、0.940,远大于其他原始变量的因子载荷量,所以主成分因子2主要由上述两个变量来反映,可识别为新股发行的财务状况和发行特征因子.

4 结论与建议

本文的实证研究发现,IPO发行成本不存在较强的规模效应,企业较大的发行规模和资产规模与发行成本的降低没有显著相关性.这与Butler和Huang[3]在2003年的研究“承销费用不受发行规模的影响”不谋而合.上市前股权结构对IPO发行成本有显著影响,股权结构对IPO发行成本尤其是直接发行成本的显著影响是本文的重要发现,中国高度集中的股权结构和国有控股特征有助于改善发行成本.发行定价机制未显著改善IPO定价效率.企业盈利能力和偿债能力作为衡量财务风险的重要指标对发行成本也起到重要作用,而企业未来的成长能力应引起足够重视.总体而言, IPO发行成本的控制依赖于股权结构的完善和定价效率的提高.

（一）作为安徽省上市高新技术企业，IPO发行成本受到大环境——中国高度集中的股权结构和国有控股比重较大这一股权结构因子的显著影响.尽管高度集中的金字塔形股权结构一定程度上有利于发行企业降低发行成本,但控制权的垄断可能导致大股东侵占等其他间接发行成本的增加.从长远来看,发行企业必须提高公司治理水平,改善过于集中的股权结构,多渠道引入战略投资者等机构投资者参与企业治理,逐步形成制衡的股权结构,在与发行上市中介机构的谈判中才能取得主动.为了降低上市公司的IPO发行成本，提高资金融通的效率，国有控股应该发挥其独特的作用.

（二）加强公司的治理，通过实证分析我们得到企业的盈利能力、成长能力和营运能力直接反映了企业的经营和财务状况，只有提升企业的这三种能力,才能有效控制IPO发行成本.因此，建立合理的经营现金流收付制度,制定合理的投融资计划以实现资产保值增值,最终通过企业经营和财务状况的持续改善,提高企业抗风险能力和行业竞争能力,并向市场传递发行企业质量较高的信息,从而有效降低IPO发行成本.

（三）提高定价效率，完善定价机制.同时要对承销商的声誉进行严格地监管和市场约束.一方面,完善证券市场保荐人制度,建立起市场可预期的信息惩罚机制等监管制度,防止新股发行审批制和分配制遗留下来的承销商寻租和配额交易行为；另一方面,建立承销商优胜劣汰的竞争机制,使竞争力高的承销商获得优质的IPO项目,逐渐放宽对承销服务费用的比例限制,逐步构建市场化的承销服务价格形成机制,从而发挥承销商声誉机制对控制IPO发行成本的有效性.

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参考文献：

〔1〕Ritter, J. R. T he cost s of going public[J].Journal of Financial Economics,1987,19(2):269-281.

〔2〕Hotelling,H.Analysis of a complex of statistical variables into principal components[J].Journal of Educational Psychology,1933,24(6):417-441.

〔3〕Butler, A. W. , Huang, P. On the uniformity of investment banking spreads: the seven percent solution is not unique [J].Journal of Multinational Financial Management,2003,13(3):265-272.

〔4〕谢赤，龙瑞，欧辉生.基于主成分分析的IPO发行成本影响因素分析[J].财经理论与实践,2010,31(5):42-47.