中国上市公司股权激励的实施效果——基于A股市场的经验证据

初 锟，康 凯

（兰州商学院 金融学院，甘肃 兰州 730020）

摘 要：与西方发达国家相比，中国上市公司实施股权激励的市场条件和制度背景都有较大差异，对其激励效果的研究，学术界也存在不同的观点.由于中国资本市场在2006才实行股权分置改革，上市公司实行的股权激励制度才真正起到效果，所以本文选择的公司样本都是2006年后才实施股权激励的，运用独立样本T检验、配对样本T检验以及多元线性回归的分析方法，研究上市公司在实施了股票期权激励的措施后，其经营业绩产生了怎样的变化.本文的研究结论为，公司在进行激励后，在经营业绩上会有一定的提高，但在纵向时间维度分析，其效果并不十分显著.

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关键词 ：股权激励；股票期权；经营业绩

中图分类号：F271 文献标识码：A 文章编号：1673-260X（2015）05-0073-03

1 研究假设

现代企业的特点在于所有权与控制权的分离，股东与管理层之间的委托代理问题成为现代企业发展中的重要阻力，要解决委托代理问题，激烈的竞争性市场约束机制以及公司内部治理机制成为重要的问题解决途径.由于我国市场经济起步较晚，市场不够成熟，缺乏有效的竞争性市场约束机制，所以在目前我国的市场发展状况下，要想解决委托代理问题，使公司业绩得到改善，一个很重要的途径就是公司内部治理机制做的越来越好.管理层和股东通过股权激励进行连接，作为这样一种长期有效的激励机制，对完善我国公司的内部治理十分重要.一方面，目前我国资本市场发展有一定进步，属于次强式有效市场，说明在这样的环境下实施股权激励能够起到一定的效果，资本市场的客观条件已经成熟.另一方面，通过股权激励可以使公司的管理层行使剩余所有权，成为特殊的股东，在某一层面上降低了管理层与股东的目标差异，减少管理层对股东利益的损害，从而更有效的实现股东利益最大化，管理层更多的会站在股东利益层面来管理公司，根据以上研究,提出如下假设：股票期权激励与上市公司的经营业绩是正相关关系.

根据材料的收集，目前我国A股市场很多上市公司都实施了股权激励政策，大部分A股公司选择的股票期权激励模式，根据国泰安的数据，我国有78%的实施了股票期权这种激励模式.上述模式的选择基于以下几个方面的原因.一是这种激励方式所耗费公司的财务费用较少，并且在现金流量层面上不会对公司产生较大影响，二是可以给中层带来很大的财富效应，对这些公司中层所普遍接受，故很多上市公司所采用.

2 研究设计

2.1 样本选择与数据来源

2006年证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行)》，之前我国的上市公司在公司治理方面十分不完善，存在很多的缺陷，股权激励缺乏实施的客观条件，公司中层持股在很多方面与西方成熟资本市场相比有很大的出入.通过2006年的我国的资本市场实行股权分置改革，公司的中层和股东利益需求较为一致，从而使股权激励能够真正起到效果.本文选取的样本为国泰安数据库中2006年后实施股权激励的公司，在这个阶段共有418家的上市公司实施股权激励.

为了使本文的实证检验有效真实，本文股权激励样本按一下原则进行选取:(1)只选取发行A股的上市公司；(2)除去那些因连年亏损而“披星戴帽”的上市公司，因为这些公司可信度较低，不具备分析价值；(3)由于金融行业属于高负债、高杠杆公司，因此不选取银行、保险、证券这类的金融公司；(4）那些存在公司重组或有重大变动的公司也排除在外；（5）除去其它形式的股权激励公司，只保留实施股票期权激励的上市公司.按照上述原则，共有346家公司符合条件.

2.2 变量定义及说明

2.2.1 被解释变量

通过对我国上市公司有关业绩指标的研究，本文认为资产收益率（ROE）、总资产收益率（ROA）以及主营业务利润（ROM）这几个会计指标可以较准确的反映上市公司的经营业绩.选择这几个指标的原因，有如下几个方面的考虑，这几个指标可以体现客观性、可比性等特点，并且它们较容易获得，通过综合分析这3个指标，可以对公司的经营业绩和发展潜力进行一个更加全面、客观和具有趋势性的研究.

2.2.2 解释变量

由于股票期权的激励模式在目前的上市公司中使用较为普遍，所以本文只对股票期权这一种股权激励模式进行研究，激励模式属于定性分析，所以用虚拟的变量OPTION来代替，并且将OPTION的值设定为1.

2.2.3 控制变量

由于公司的业绩受多个方面的影响，通过股权激励的实施可以影响公司的经营业绩，但影响公司业绩的方面还有很多，如公司的规模、资产负债情况等，由于本文作的实证分析，若将其它因素忽略，很可能使结果存在较大偏差，缺乏可信度.为了充分考虑到其它因素对公司经营业绩的影响，尽可能的使研究不产生大的质疑，共有五个变量会对公司的经营业绩产生影响，所以有五个变量作为控制变量.分别为净利润增长率、总资产周转率、资产负债率、股权集中度、公司的大小.这五个控制变量会对公司的经营业绩产生很大的影响，若不考虑它们的存在而产生的影响，一定会使结果失真，从而不能很好地找出股权激励与公司业绩的关系.

2.3 实证模型

通过查阅有关计量经济学的研究，为了更好的研究股权激励与公司经营业绩的关系，建立了三个多元线性回归模型来检验实施股票期权对公司业绩的影响.

3 实证检验

为了更好的验证股票期权激励如何影响公司的业绩，A代表实施了措施，B代表没实施措施，本文会将A和B进行比较；通过对A和B的比较，对两个方面的分析，综合比较股票期权激励的实施是否会提高公司的经营业绩.

3.1 横向比较分析

利用spss软件进行计算，通过表1可以看出，对A数据进行分析，2012年业绩ROE、ROA、ROM的平均值分别为0.1681、0.0637和0.1578，与未实施股票期权的公司相比，显著提高.通过对统计数据的分析，本文得到上市公司实施股权激励和未实施股权激励，通过模型软件计算出它们的经营业绩分布存在规律性，表现出偏态分布的特点，通过B数据的研究，其经营业绩偏的更加厉害.还有，通过A和B进行比较，通过模型软件可以看出它们的经营业绩的分布更加的密集，若是B，那么经营业绩更加密集，与标准正态分布相比，实施股权激励和未实施股权激励公司的分布都要高一些.通过对两类公司ROE、ROA及ROM的分析比较，A比B要稍好一些，并且业绩分布波动较小，较为均衡.

在确定了配对样本之后，本文使用了一种较为普遍的方法，那就是两独立样本T检验的方法，对样本和配对样本进行分析，是从ROA、ROE和ROM这三类数据进行分析的，并取代号分别为C、D、E.通过统计的表格数据可以看到，C1和C2的均值分别为0.0832和0.0572，它们之间的差值为0.0260，说明C1比C2高出了0.0260.此外，t统计量的观测值为4.087，对应的双尾概率P值接近于0，由于概率P值小于显著性水平0.05，因此，可以拒绝原假设，由此可以得出的结论是样本公司与配对样本公司的总资产收益率之间存在显著差异，并且样本公司的数据大于配对样本公司的数据.通过相同的分析方法，本文得出样本公司的净资产收益率、主营业务利润率与配对样本公司的净资产收益率、主营业务利润率之间存在显著性差异，并且样本公司的数据都大于配对样本公司的数据.

由于本文在选择配对样本时，严格执行上述的配对原则，将若干影响公司经营业绩的影响因素已经排除，如上市公司所处的行业、上市公司的规模、上市公司的资产负债情况以及控股股东性质等因素，因为这些因素对公司经营业绩也能起到一定的影响作用，在排除了这些影响易速之后，上述分析结果的不同可以确定为是股权激励实施所造成的，由此得出的结论是实施股权激励公司的经营业绩好于未实施股权激励公司的经营业绩.

3.2 纵向比较分析

为了分析股权激励实施前和实施后上市公司经营业绩如何进行变化，本文采用两配对样本T检验的方法，分析实施股票期权激励计划的上市公司实施前一年和实施后一年的经营业绩进行定量统计和分析，从而得出上市公司在股票期权激励计划过程中，计划对公司业绩的影响程度.

根据表1数据的统计和分析，在上市公司实施股权期权激励计划前和实施股权激励计划后，公司经营业绩的均值发生了变化.样本公司实施激励计划的前一年即T-1年的ROA、ROE及ROM平均值低于实施激励计划的后一年即T+1年的平均值.

根据表2分析，对股权激励实施前和实施后的ROM、ROA以及ROE简单相关系数进行计算，得到的结果分别为0.37、0.44和0.89，根据结果可以得出股权激励的实施与公司的经营业绩存在正相关关系，通过对它们的相关系数检验概率P的计算都为0.000，说明股权激励实施后，上市公司的经营业绩存在明显的线性变化.

从表3可知，样本公司实施股权激励前一年即T-1年的ROM均值为0.03415，后一年即T+1年ROM的均值0.04516，所以上市公司通过实施股权激励其主营业务利润率提高了0.01101，说明上市公司通过股权激励提高了主营业务利润率.另外，T检验统计量的观测值为0.263，其对应的双尾概率P值为0.476，由于其值大于0.05，不能通过0.05的显著性水平检验，这说明了股权激励实施前和股权激励实施后上市公司的主营业务利润率虽然存在差异，但并不显著.应用同样的方法，发现股权激励实施前和股权激励实施后的总资产收益率和净资产收益率虽然存在差异，但并不显著.综上所述，从ROM,ROA和ROE的两配对样本T检验的结果来看，实施股权激励后，上市公司的经营业绩有所提高，但存在的问题是其提高并不十分显著.

4 研究结论与建议

本文以2006-2013年中国A股上市公司中实施股票期权激励计划的公司为样本，通过ROM、ROA及ROE这三个被解释变量从横向和纵向两个方面来研究股票期权激励计划对上市公司经营业绩的影响.得出的结论为：（1）与未实施股票期权激励计划的上市公司相比，实施股权激励的上市公司其经营业绩要好一些.（2）上市公司实施股票期权激励计划前后的经营业绩，虽有所提高但并不明显.原因在于我国股票市场仍为弱有效市场，市场机制不够完善，同时经理人市场发展还很不成熟，再加上我国公司治理结构及法规政策的不健全等导致了上述结果的出现.根据上述分析，本文提出如下建议：第一，由于股票期权激励可以提高公司的经营业绩，所以上司公司在公司内部激励方式的选择方面可以考虑股票期权激励.第二，由于我国职业经理人制度还不完善，为保障股权激励的有效实施，职业经理人制度的建立和优化完善成为必要，通过高效的竞争，发现那些懂的管理、业务能力强的优秀人才，从而更好的实施股权激励制度.第三，由于在时间跨度方面分析股权激励实施效果时发现，股权激励的实施效果并不明显，所以要使我国的证券市场要更加有效，目前我国证券市场属于弱有效市场，股价并不能真实反映公司的价值，从而减弱了股权激励的效果，只有提高我国证券市场的有效性，股权激励制度才能发挥最大效率.

股权激励在我国的发展才刚刚开始，还有很多的不足之处，但它却是是一种很好的解决公司内部治理问题的方式.在党的十八大上，国家也鼓励公司治理方面的创新，积极地进行公司改革，提高公司的经营的活力，所以股权激励虽然目前发展还很不完善，但其潜力还很大.同时需要注意的是，在公司股权激励实施过程中，一定要保证公平有效的实行，股权激励的目的在于提高管理层的积极性，若使用不当反而打击了一部分的工作积极性，所以要保证公平公正的实施股权激励.

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