“明斯基时刻”对中国经济的影响思辨

陈博闻　淮安博闻经济师事务所

美国著名经济学家海曼·明斯基曾提出经济繁荣将导致银行信用扩张，加剧经济过热，过度投资和冒险终将会把经济推向一个临界点——明斯基时刻，其资产所产生的现金不再足以偿付用来获得资产所举的债务，旁氏经济主体因为资金链断裂而产生经济危机。2008年诺贝尔经济学奖得主、美国经济学家保罗·克鲁格曼于2013年7月20日在《纽约时报》专栏发表的文章《中国模式遇上了大麻烦》中谈到“明斯基时刻”时，对中国社会融资结构在促进经济增长方面提出的疑问，再次引起了对中国经济是否面临“明斯基时刻”以及宏观经济管理部门应该如何预判和制订应对政策的热议。

明斯基与“金融不稳定假说”

“明斯基时刻”是以美国宏观经济学家海曼·明斯基命名，是太平洋投资管理公司经济学家在1998年发明的专有词汇，用于描述当时亚洲金融危机后金融体系从稳定转向不稳定的时刻（该经济学家在2007年还发明了著名的“影子银行”一词）。明斯基的主要贡献在于1986年发表的“金融不稳定假说”，他在该假说中最早提及金融不稳定的本质，将金融与经济周期联系起来，强调信贷的顺周期特性对金融体系的冲击。2008年国际金融危机之后，传统的有效市场假说遭到质疑，而“金融不稳定假说”则普遍受到支持，该假说精准地说明了影子银行体系、房地产及宏观经济一步步迈向金融危机深渊的过程，因此成为近几年来最重要的宏观经济学理论。

“金融不稳定假说”的定律表述是：其一，在某些融资结构状态下，经济会稳定；在另一些融资结构状态下，经济会不稳定。其二，在漫长的繁荣期中，经济体系中的融资结构会从有助于经济稳定的状态转向加剧经济动荡的状态。因此，融资结构从有助于经济稳定的状态向促使经济动荡的状态转变的时点，便被定义为“明斯基时刻”。

“金融不稳定假说”认为，在一个不受政策干预的自由资本主义金融体系内，信贷是顺周期的——当经济处于上升阶段时，信贷会扩张；而当经济下行时，信贷便会紧缩。信贷的这种顺周期行为形成了金融体系内生的不稳定，并最终酿成危机的爆发。根据经济单位的收入与债务关系，“明斯基时刻”之前一般会经过稳健型借贷、投机型借贷和庞氏型借贷三个阶段。在稳健型借贷中，资产方的收益现金流既能满足负债方的利息支出，也能满足本金的支付，资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者；投机型债务人的资产方，其收益现金流只能满足利息支出；庞氏型债务人的资产方收益，则连利息支付都不够，只能寄希望于资产升值来偿付利息及本金。泡沫的破裂则是由于庞氏型债务人被迫抛售资产而引起的。

与凯恩斯不同的是，明斯基在危机爆发10多年前便已去世，其思想在最近才得到广泛关注和重视。这场危机使“明斯基时刻”顿时成为流行语。该术语在危机之后得到了诸如瑞银（UBS）高级经济顾问乔治·玛格纳斯这样的顶级从业者和分析员的采用；还被像《金融时报》的马丁·沃尔夫、《华尔街日报》的贾斯汀·拉哈特和《纽约客》的约翰·卡西迪这样的著名财经记者所采用；更被大量的学者所采用。“明斯基时刻”的盛行表明了危机以来人们对明斯基思想的兴趣高涨，这一方面在于主流经济学在应对危机时的失败，另一方面则在于危机之后亟须政府干预，而明斯基的理论似乎能为其提供相关的理论基础。这种观点在国内尤其流行。如央行行长周小川在《财经》年会上所作的2012主旨演讲，以及国内网站对“明斯基时刻”具有代表性的介绍。该术语的流行或许还会对经济学的反思和发展有所助益。

中国呈现“明斯基时刻”幻影

在过去的几年中，特别是在应对金融危机的关键时期，中国也可以说出现了“明斯基时刻”幻影。然而，运用“明斯基时刻”这一概念对于观察我国宏观经济发展轨迹，分析社会融资数据，以及改善融资结构的迫切性提出预警却是十分必要的。

首先，我国社会融资规模和信贷的增长与经济增长出现背离。剔除季节影响因素，用名义GDP和工业增加值的季度同比增长率作为衡量经济增长的指标，可以发现，2003年到2008年第三季度，我国的社会融资规模和经济增长较为契合，说明融资结构处于促进经济增长的状态。2008年末到2010年末，社会融资规模的增长与经济增长之间呈现出较大偏离，这与政府为应对国际金融危机而推出的一系列刺激措施有关。这一时期，依靠超常刺激（社会融资规模超速增长），经济增长得以维持在一定水平。我国的社会融资规模自2011年初便保持着近乎恒定的高增长速度，而宏观经济由于惯性在较高水平上增长三个季度后，从2011年第三季度开始陷入相对低速增长。因此，社会融资规模的增长和经济增长在2011年第三季度后再次大幅背离。

其次，融资利息支付占GDP比例过高。有学者计算，2012年中国非金融部门债务为GDP的2.21倍，以非金融部门的存量债务规模计算，一年利息支出就逾6万亿元，占全年社会融资规模的三分之一，这也解释了为何社会融资规模与GDP增长不同步。当全年社会融资总量的三分之一都用来支付利息时，融资结构“举新债、还旧债”的可能性大大增加。因此，维持存量债务正常还本付息是关系到当下金融稳定的重要方面。利用2012年的数据进行国际比较可以发现，即使不考虑外汇储备，我国总贷款余额占国内生产总值的比例仍然高于趋势线。在发展中国家样本中，该比例在中国最高。另外，中国和目前陷入主权债务危机的欧盟诸多国家，如葡萄牙、西班牙、希腊和爱尔兰等，都位于趋势线的上侧，这无疑为中国妥善处理融资结构问题敲响了警钟。

第三，金融市场直接融资以债券融资为主，股本融资发展速度仍然较慢。资本结构中股本融资的比重越高，越可能是稳健型借贷的投资者。2011年和2012年，股本融资对直接融资的贡献均为负值。这与上文提到2011年第三季度后社会融资规模与经济增长开始大幅背离相契合，也让我们切实认识到，从促进经济增长的角度来说，相对于社会融资规模的增长，融资结构更重要。2008年国际金融危机蔓延以来，我国只有2010年的股本融资对直接融资贡献为正，这说明我国目前的融资结构并非稳健型。

第四，海外投行看空中国的几个依据。美银美林在日前发布的一份研究报告中，将其对中国2014年国内生产总值（GDP）增速的预期从7.6%下调至7.2%；同日，瑞银（UBS）将该行对中国今年GDP增长的预期从7.8%下调至7.5%；摩根大通将该行的预期从7.4%下调至7.2%；高盛集团在3月19日公布的研究报告中，将中国2014年GDP增速预期从7.6%下调至7.3%；野村也将中国第一季度GDP同比增长预期自7.5%下调至7.3%。不仅如此，摩根士丹利报告甚至还指出，在未来两年内，中国的GDP增长可能会从7.7%下降至5%。同样，中国工业增加值同比增速从去年12月的9.7%下降至今年1月至2月的8.6%，为5年来最低；社会消费品零售额同比增速从去年12月的13.6%下降至1月至2月的11.8%；城镇固定资产投资同比增速从去年的19.6%下降至1月至2月的17.9%；1月至2月全国全社会用电量累计8243亿千瓦时，同比增长4.5%，比去年同期低1个百分点。

清醒认识“明斯基时刻”威胁

从各国历史经验上看，非金融企业债务负担较高，且负债率曾经快速上升的国家无一例外地出现了经济危机和债务危机。而且往往非金融企业债务危机将演化为一场银行危机，甚至是国家主权债务危机。更重要的是，陷入危机的国家大多数情况下，非金融企业出现过主动加杠杆和被动加杠杆两个过程。换言之，非金融企业的债务负担往往滞后于名义GDP一到三年见顶。在9个主要国家和经济体的12轮债务危机当中，只有两次非金融企业债务负担是同步于名义GDP见顶的，只有日本一个国家在债务危机后名义GDP没有出现下降。

推究其原因主要在于以下三点：一是经济陷入衰退后名义GDP下降，而债务具有一定刚性；二是在经济危机中非金融企业的收入、利润都大幅下降，企业无力还本甚至无力付息，需要不断借新还旧，甚至连银行的利息和员工的工资都需要额外借债；三是在信贷危机当中，避险情绪推动信用利差急速扩大，即使是正常经营的企业财务成本也会陡然上升。

综合财务压力依然巨大。从绝对金额上看，中国非金融企业2012年年底的负债总额（含地方政府下属的以法人形式存在的平台企业）为72万亿元。中国经济增速下台阶已成为市场共识，社融总额的增速高于名义GDP增速是无法回避的矛盾。大胆假设，如果今年中国非金融企业的债务余额增长20%，未来每年增长15%，而名义GDP每年增长10%，那么到2020年中国非金融企业债务负担将达到GDP的200%。因此，在当前经济增速水平情况下的信贷扩张速度是不可持续的，政府需要尽快通过改革化解企业债务。由于大量的企业利息支出在会计处理中在固定资产投资中被资本化，因此只能从金融企业的收入表中推算中国非金融企业的真实财务负担。根据估算，中国非金融企业2013年的利息成本将达到5.37万亿元，相当于6.94%的年度成本。实际上由于统计未包括中小企业私募债场外市场规模、券商资管和基金公司专户子公司的非标资产管理计划、典当行针对小微企业的放贷规模、PE债权类项目和民间借贷规模，无论是非金融企业的有息负债规模还是利息支出都存在一定程度的低估。计算中并未考虑委托贷款，原因在于其实质为非金融企业内部之间的资金划转行为，即一部分企业的收益是另一部分企业的成本。

再从基于实物交易资金流量表的收入法GDP的历史数据来看，从1992年至2009年，企业的盈余加上固定资产折旧占GDP的比率在30.9%和38.7%之间。假设2013年该比率为历史均值33.4%，那么预计今年的GDP当中属于企业的盈余和固定资产折旧的部分大约为19.08万亿元。如果剔除掉折旧和金融企业利润之后，属于非金融企业的盈利只有12万亿元左右，仅相当于是非金融企业利息支出的2.23倍。

在较糟糕的情形下，企业的盈余加上固定资产折旧只相当于GDP的30.9%（例如：1992年），2013年的GDP当中属于企业的盈余和固定资产折旧的部分大约为17.65万亿元。如果融资成本攀升到10%，那么剔除金融企业的收益之后，属于非金融企业的盈利只有9万亿元左右，仅仅是非金融企业利息支出的1.17倍。

深化改革应对“明斯基时刻”

在海外投行看来，短期内，中国经济增速有可能会惯性走低。长期来看，大批债务即将到期，借款人资金吃紧，经济增长放缓，货币政策收紧，市场利率攀升，投机信贷和庞氏信贷当道。所有这些似乎都预示着，信贷正在枯竭的中国“明斯基时刻”已经越来越近。如果仅看短期数据以及中国经济增长中存在的问题，也许会得出海外投行那样的结论。但海外投行的看空，说到底还是不全面了解中国经济，对中国经济增长缺乏信心。他们仅仅看到了问题及其不利一面，认为中国经济缺乏新的增长引擎，中国政府在刺激经济增长方面好牌不多，却没有看到中国政府所展示的“向深化改革要动力”的信念和决心。

财政部部长楼继伟日前在“中国发展高层论坛2014”上表示：“从去年开始一直到现在，我们基本上采取简政放权的做法，而不是大规模的用财政刺激手段的做法来对付相对低迷的经济环境，目前看效果是不错的”。仅2013年，扩大“营改增”试点，取消和免征行政事业性收费348项，减轻企业负担1500多亿元；大幅减少行政审批事项后，去年全国新注册企业增长27.6%，民间投资比重上升到63%。

尽管今年的经济形势较去年更为错综复杂，但我国应对方略也更为周密。向改革要动力是方略的一部分，向“积极财政政策”要动力，则是方略的另一部分。国务院常务会议明确要求，要落实国家新型城镇化规划，按期完成包括棚户区改造在内的保障性安居工程建设任务。与此同时，资本市场上，继绿地获准借壳金丰投资后，天保基建、中茵股份两家地产公司获准非公开发行A股股票，地产再融资正式开闸，有可能拖累中国经济增长的房地产业融资环境开始改善。上述政策、建设规划和任务的落实与完成，将会缓解人们对今年工业增加值、非农固定资产投资和社会消费品零售总额持续下滑的担忧，确保经济运行处在合理区间。

再从已经公布的今年第一季度的统计数据来看，尽管面临着较大的下行压力，但经济运行总体平稳。因为中国经济仍然具备稳定增长的基础和条件，我们仍然要努力实现已经确定的7.5%的增长目标，力争在今后一两年内能够完成增长阶段的转换，进入一个新的稳定增长的轨道或者状态。如果我们总是一叶障目，就事论事地看待眼前数据，将问题放大，而我们如果看不到中国经济潜在增长动力所在，就会被短期的数据吓倒，就会对经济发展前景产生疑问，最终跟海外投行一样，以为中国经济将迎来“明斯基时刻”。

建立“明斯基政策”的相关建议

由于“明斯基时刻”的分析框架一般只适用于管制宽松的自由资本主义经济，而我国宏观经济管理部门手中掌握大量工具，可以尝试通过财政政策、产业政策和监管部门的配合达到让融资结构更加稳健的调控目标。这些政策的集合，便是“明斯基政策”。

第一，建立反周期的监管机制，削减地方政府支出，减少无效的基础设施投资，以控制地方政府债务。虽然中国和欧洲部分主权债务危机国家同样位于趋势线之上，但原因各不相同。主权债务危机国家的债务主要是国家对外负债，而我国的社会融资主要体现为地方政府融资平台的债务。日前，国务院发文要求审计署对地方政府债务问题进行审计，说明中央政府已经意识到解决地方政府投机型甚至是庞氏型融资问题的重要性。江苏省成立了我国第一家地方性金融资产管理公司，主要进行不良金融资产的处置。所谓建立反周期的监管机制，最重要的是要打消地方政府通过资产升值来偿还本金的期望，杜绝投机型乃至庞氏型融资，使地方政府的融资平台回到稳健融资的正常轨道上来。地方政府融资平台的债务问题，在很大程度上可以由地方政府来背书，这就需要地方政府削减开支，在地方层面上实行财政紧缩计划。

第二，坚持有效的房地产调控，调节资金从实体经济流向房地产业的趋势，防止资产价格泡沫。2013年6月我国银行间市场的钱荒事件以及由此引起的恐慌，让人们充分意识到货币被投放到房地产和“两高一剩”行业并在金融体系内空转的严重危害。我国金融行业内的一些创新产品都是为了将货币投向房地产等行业。这些行业中的企业愿意接受高企的融资成本，正是因为他们对通过资产升值来偿还本金这一可能性深信不疑。要打破庞氏型融资的怪圈，必须打消投资者通过资产升值来偿还本金的念头。所谓“盘活存量、调整结构”，正是说要将社会融资用于实体经济中政府支持和具有良好发展潜力的产业，让货币在实体经济中运转，防止货币以各种明里暗里的形式流入房地产或产能过剩行业。我国社会融资规模和经济增长从2011年第三季度开始大幅背离，而如何调整经济结构缩短背离持续的时间并使两者重新契合，便是当前宏观经济政策的重心。

第三，加快发展股本融资，尽早重启IPO，大力发展新三板，以建设多层次股票市场。我国实体经济中的大、中、小微型企业分别有数千家、数十万家和1000多万家，这种企业层次在客观上需要一种“金字塔”形的资本市场体系与之匹配，而我国股权市场结构正好相反。主板、中小板和创业板的上市公司总数已达2494家，数量大致为美国的一半。完善多层次股权市场，需要继续大力发展主板、中小板和创业板，鼓励符合条件的企业，尤其是创新类的企业上市，制定创业板上市公司再融资制度；积极发展新三板市场，以较低准入条件和便捷核准为特色，提供转板机制，逐步增加活跃度和流动性，解决大量中小企业融资问题，缓解IPO压力；引导区域性股权交易市场规范发展，解决更多小微企业的融资和改制需求，培育上市公司资源，鼓励区域股权交易市场进行整合，探索建立不同市场层次间的转板机制；鼓励证券公司探索建立柜台交易市场，尝试场外交易和业务，逐步扩展至券商间联网或联盟，亦可与区域性市场相互融合或协作；促进私募股权投资基金和创业投资基金的发展，鼓励创新和创业。

总之，中国经济具有稳健发展的基础，具备在相当长时期保持中高速增长的综合条件，特别是全面深化改革将极大激发全体人民的创新、创造、创业热情，增强市场主体活力，形成新的内生增长动力。

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参考文献：

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[5][7]张博.明斯基时刻还有多远？［J］．新理财.2013，（10）．

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