流动性约束、房地产价格与消费增长

文/唐钰蔚

【摘要】近10 年来，在我国经济保持高速增长的同时消费率却呈现逐年下降的趋势。在经济转型的背景下，房价高企，政府调控政策频出，对消费增长造成了较大干扰。文章基于LC-PIH 模型，构建了一个分析房地产财富效应的理论框架，得出住房需求结构、流动性约束的差异会导致房价对消费产生不同影响的结论。政府应该结构性地调节流动性约束条件，抑制房价过快上升，增加保障性住房的建设，提升城乡居民收入，塑造持续的收入增长预期，以达到既能控制房价又能保持消费增长的政策目标。

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关键词 消费；流动性约束；房地产价格；宏观调控

【作者简介】唐钰蔚，华东师范大学商学院硕士研究生，研究方向：国际金融。

一、引言

改革开放以来，我国经济总量呈现出显著增长的态势。但是，消费占GDP 的比重却明显下降，从1978 年的61.4%下降至2013 年的41.2%。而在中国消费率持续下降的同时，世界平均消费率却处在70%以上。中国目前正处于经济转型的关键时期，投资和出口的增长必将有所下降，因此消费增长至关重要。与投资相比，消费更加具有可持续性，为了实现可持续发展战略，国家积极倡导扩大内需，通过消费拉动经济增长。然而，由于近年来房价不断上涨，房地产市场调控政策频出，从2010 年9 月出台的“国五条”到2011 年的“国八条”，再到2013 年的“ 新国五条”。但是，大量的房地产市场调控措施并没有取得预期的效果，反而对国内消费产生了严重的干扰。2013 年12 月的经济数据表明，当年12 月70 个大中城市新建商品住宅中，65 个城市房价环比上涨，69个城市同比上涨，“北上广深”房价同比涨幅再超20%。而2014 年房价调控政策又出现松动，限购逐步取消，截至目前只剩北京、上海、广州、深圳等几个城市仍坚持着限购政策。

在这样的形势下，如果房地产市场调控措施不当，不仅无法有效控制房地产泡沫膨胀，反而对消费造成较大的挤出效应。文章将传统的LC-PIH分析框架进行了扩展，引入了房地产资产的需求类型因素以及流动性约束因素，分析对于不同需求的消费者而言，房地产价格对于消费的影响，以及如何运用流动性约束条件对房地产市场进行结构地调控，这对于房地产市场的宏观调控与消费的稳定增长这两个目标之间的政策制定与协调发挥具有一定的指导作用。

二、基于LC-PIH 的消费模型分析

目前研究居民消费的主流方法是运用生命周期-恒久收入分析框架（LC-PIH） 并对模型进行适当扩展，使其更加贴近现实情况，以分析一些特定因素对消费所产生的影响。随着资产被渐渐纳入模型分析中，尤其对于中国来说，房地产资产的作用日益凸显，房产作为一个重要因素成为研究关注的重点。另外，由于近年来信贷市场的发展以及频繁的房地产调控政策出台，研究逐渐倾向于引入预期、流动性约束等政策导向条件，形成收入、资产、政策导向条件为主要因素的模型分析框架。

（一） 理论基础

弗里德曼提出的恒久收入假说（Permanentincome hypothesis，简称PIH） 认为，消费者的消费支出不是由他的现期收入决定的，而是由他的持久收入决定的。持久收入不仅包括劳动收入，而且还包括财产收入。行为人一生财富的现值总和等于恒久收入的现值总额，即

即表示消费取决于行为人一生中财富现值之和，即取决于非资产性收入Yp以及资产收入A 。另外，莫迪利安尼等经济学家提出的生命周期假说（Life Cycle Hypothesis， 简称LCH） 认为，理性的消费者要根据自己一生的收入来安排自己的消费与储蓄，使一生的收入与消费相等。家庭的收入包括劳动收入和财产收入，所以，家庭的消费函数是

C = a·WR + c·YL （6）

其中，C 为消费支出，WR 为财产收入，YL为劳动收入，a为财产收入的边际消费倾向，c为劳动收入的边际消费倾向。

构建的总消费函数则为

Ct = b1 ·Yt + b2 ·Y* + b3 ·At （7）

其中，ct、Yt、Y *、At 分别代表现期消费、现期收入、未来收入和现期财产，b1、b2、b3分别代表现期收入、未来收入和现期财产的边际消费倾向。

恒久收入假说和生命周期假说理论都解释了长期消费函数的稳定性及短期消费波动的原因，长期消费取决于稳定的持久收入，而短期消费取决于变化的暂时性收入，这部分收入受到国家宏观调控的财政政策及货币政策的影响。因此，上述理论可以用来分析宏观政策对消费和经济活动产生的影响。

（二） 模型的初构

首先，根据LC-PIH模型框架，假设Ct为非资式（10） 表明，一方面，对于没有初始住房的居民来说，H0=0，r＞0，δ＞0，H≥0，因此，等式右边恒为负，说明对于没有住房的居民来说，房地产的财富效应为负，即房价的上涨会对消费产生负效应。另一方面，对于已经有住房的居民来说，H0＞0，除非H＜ （r/r+δ） H0时，即减少对改善性住房的消费，否则等式右边仍然为负，房价的上涨并没有对其消费产生正效应。

（三） 考虑流动性约束条件的模型扩展

近年来，房地产价格不断上涨，政府针对房地产市场采取了一系列调控措施，旨在平抑房价，通过改变流动性约束条件，影响行为人的消费行为，从而影响房地产市场的供需情况，控制房价。在房地产市场中，流动性约束表现为消费者将房产变现或信贷购房的受约束程度。

1.考虑信贷约束条件。假定Dt为t期获得的贷款总额，则消费方程为

其中，D0 表示无约束下的信贷数量，θ为信贷约束程度，D表示每期的还贷数量，0≤θ≤1，越接近1表明约束程度越大，能够获得的信贷数量越少。

式（13） 表明，考虑信贷后等式右边为正的可能性大大增加，即由于信贷市场的发展，居民可以通过信贷渠道增加现期消费，达到跨期下的效用最大化。而θ则对信贷市场的作用效果有很大影响，成为了房地产市场宏观调控的政策工具。例如，贷款利率、首付比例、收入要求、还款期限、抵押资产要求、限购政策等等。总的来说，信贷市场可以缓解消费者的流动性约束，在到达某种程度后，能够使得房地产的财富效应对消费产生正向的影响。

2.考虑作为投资品的房产变现约束条件。作为投资品的房产，定义为房产脱离了居住用途，而作为以买卖差价获取利益的投资品。根据之前的理论分析，在不考虑交易成本的条件下，未脱离居住用途的房产，无论房价上涨还是下降，房地产的财富效应最终对购买者和出售者消费的影响都是互相抵消的，即未脱离居住用途的房产对于总的消费没有影响。因此，模型扩展中将脱离居住用途的房产财富纳入考虑，继续进一步分析。假定Ht 为t 期脱离居住用途的房产存量价值，此时消费方程扩展为其中，Hv代表脱离居住的房产数量，Ph 为房价，σ代表流动性约束程度，取值范围为0≤σ≤1，即房产价值的变现能力越接近1 交易成本越小， 变现价值越接近真实价值。那么， 将式（15） 对Ph求导，得到式（16） 表明，考虑投资性质的房产后，等式右边为正的可能性大大增加，即空置房产对消费具有正向影响，此时房价上涨带来的财富效应才能体现，从而增加消费。

因此，从上述分析中可以发现：①房产的价格对刚性需求消费者的消费产生的效应恒为负向；②房产的价格对改善性需求的消费者的消费效应会在购买者和出卖者之间互相抵消，总效应为零；③房产的价格对投资性需求的消费者的消费会产生正向影响，随着价格的上涨，交易双方都将获利并增加消费。

3.模型的实证形式推导及意义。

模型。上述模型表明，①β越接近于1，意味着房价波动影响消费的速度越快，房地产市场越成熟；②γ1越大，表明住房的刚性需求对消费的抑制作用越大；③γ2 越大，说明市场上信贷约束越小，信贷平滑消费的作用越明显；④γ3越大，说明住房二级市场交易越活跃，流动性约束越小；⑤a1越大，表明预期收入增长对消费的影响越大；⑥a2 越大，则意味着当期收入对消费的影响越大。通过对上述模型进行实证检验，可以验证房地产价格对于我国消费产生的效应以及了解目前市场受流动性约束的程度，对我国目前的调控政策效果进行评价，为未来的房地产市场宏观调控提供参考和建议。

三、房地产调控与消费的关系分析

通过上述基于LC-PIH 的消费模型分析，可以发现模型中不同需求类型的房地产对于消费的影响不一致，并且模型中包含的流动性约束条件受到政府宏观调控的影响，也会对消费产生不同的影响。在房地产调控与消费增长的双重政策目标下，调控政策的制定既要合理地运用流动性约束条件控制房价，又要尽可能地减小对消费的挤出效应，才能同时实现有效的房地产市场调控和消费的稳定增长。

（一） 房地产价格与非对称消费效应

对于没有住房的消费者来说，房地产价格的上涨并不会带来财富效应，导致其消费的增长，反而由于其对住房的刚性需求，高房价会更加抑制这部分消费者的消费意愿，增强其储蓄意愿。对于改善性住房需求的消费者而言，房价上涨带来初始房产价值的提升，但对改善性住房则反而提高了其居住成本，总效用减弱，因此，房地产价格的波动对于这部分消费者的消费意愿并没有太大的影响。对于投资性需求的消费者来说，拥有房产的目的在于升值变现，房地产价格的不断上涨将对这部分消费者产生财富效应，导致其消费的增加。综上所述，对于不同住房需求类型的消费者而言，房地产价格的财富效应对其消费的影响是不一致的，存在着一定的非对称消费效应。

（二） 流动性约束对消费的影响

从模型的分析可以看出，流动性约束的影响体现在以下三个方面。

1.信贷约束程度θ。从宏观调控政策的角度出发，θ的影响因素包括贷款利率、首付比例、收入要求、还款期限、抵押资产要求、限购政策等。信贷约束程度θ越大，对消费的促进作用越小。具体而言，贷款利率对所有消费者具有普遍影响；首付比例、收入要求、还款期限、抵押资产对刚性需求、改善性需求的消费者抑制作用更强，而对投资性需求的消费者影响较小。限购政策则对改善性需求和投资性需求的消费者抑制作用更强。

2.投资约束程度σ。σ的影响因素包括交易税费（契税、印花税、交易费等）、房产税等。交易税费属于交易成本，房产税属于持有成本，两者都会减少投资性房地产的变现程度，导致消费的下降。房产税作为宏观调控的手段，对投资性需求的消费者抑制更强。

3.预期的收入增长率。预期的收入增长率越高，流动性约束越小，对消费的促进作用越大。虽然政府不能像在计划经济时期那样利用工资计划、掌控工资上涨水平对工资增长施加直接影响，但可以通过间接方式进行。政府有三种途径对居民的预期收入增长施加影响，一是最低工资标准、退休金、养老保险金的增长；二是增加政府转移支付，注重收入再分配；三是加大劳动保障监察执法力度，维护劳动者权益。

（三） 房地产调控政策的合理制定与消费增长的协调

改革开放以来，我国经济增长迅速，但是在人民币升值、产业转型的大背景下，出口、投资、消费三驾马车的贡献正在发生着变化。政府开始提倡扩大内需，强调消费拉动增长。与此同时，房地产调控政策频出，却收效欠佳。根据上述引入房地产价格以及流动性约束条件的消费分析框架，可以发现部分房价调控政策对消费会产生负向效应。因此，应该合理制定房地产市场调控政策，保持消费的稳定增长。一方面，制定有利于中低收入者消费的政策，既能满足他们对住房的刚性需求和改善性需求，又能将政策的消费挤出效应降到最小；另一方面，政策应该有针对性地抑制投资性需求，虽然对消费会造成影响，却能够较为有效地降低房地产市场的需求，控制房价的上涨。总之，房地产市场调控政策应该减小对消费的负效应，同时较为有效地调节供需关系，在控制房价和消费增长中寻求最优的平衡点。

四、结论与政策建议

（一） 结论

通过对LC-PIH 消费模型的分析，并引入房地产价格以及流动性约束条件，本文构建了一个分析房地产价格与消费的模型，提供了进行宏观调控的有效途径，以达到既能控制房价又能保持消费增长的政策目标。

（二） 政策建议

基于上述研究结论，政府应该从以下几方面入手，综合考虑住房问题和消费增长目标，制定一个相对平衡的政策，以达到在实现经济增长的同时也使民众的福利实现最大化。

1.结构性地调节流动性约束。一方面，政府应注重中低收入人群的住房需求，降低信贷约束程度。银行应将住房贷款的首付比例等信贷政策与收入挂钩，区别对待。对于中低收入人群，降低首付比例，并且在贷款利率、收入资质方面给予优惠，有效满足刚性住房需求和改善性住房需求。不仅能够平滑跨期约束促进消费，还能够增加二手房及住房租赁市场的供给。另一方面，政府应该有针对性地加强投资约束，在保持适当的住房资产的流动性同时，遏制炒房、囤房等投机性行为。限购政策不可持续，会过度扭曲供需，应该逐步放宽甚至退出，取而代之的是通过逐步完善房产税制度，增加空置房的持有成本，遏制过度投资及挤出消费的问题。同时，政府应该逐步完善住房二级市场，降低交易成本，加强房产变现能力，带动消费增长。

2.推进保障性住房建设。我国低收入人群对住房的刚性需求巨大，房价的上涨不仅没有产生财富效应，还极大地抑制了消费意愿。保障性住房能够极大地降低居民的储蓄意愿，对消费产生较大的扩张效应。政府应该建立多层次的住房保障体系，增加保障性住房的建设，尽力满足中低收入者的住房需求，扩大居民消费需求，促使居民消费率稳步提高，增加社会总福利。

3.提升城乡居民收入，塑造持续的收入增长预期。高收入人群的收入稳定性较弱，消费波动性较大，中等收入人群的消费稳定性最高，是消费稳定增长的主力军，低收入人群消费贡献率最低，但边际消费倾向最大。政府应该大力倡导提升城乡居民尤其是中低收入人群的收入。通过提高最低收入标准、养老金政策，并保持政策持续性，逐步形成稳定的收入增长预期，将会有效提高居民的边际消费倾向。并且，政府应加快完善我国社会福利尤其是医疗、养老方面的保障体系，降低居民的预防性约束，促进其消费的增加。

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（责任编辑：夏明芳）