股票发行注册制改革将给我们带来什么？

文／潘正彦

2015年1月的全国证券期货监管工作会议提出，股票发行注册制改革（即注册制）是2015年资本市场改革的头等大事，是涉及市场参与主体的一项“牵牛鼻子”的系统工程，也是证监会推进监管转型的重要突破口。

2015年3月5日，在十二届全国人大三次会议《政府工作报告》中提出， “今年要加强多层次资本市场体系建设，实施股票发行注册制改革，发展服务中小企业的区域性股权市场，推进信贷资产证券化，扩大企业债券发行规模，发展金融衍生品市场”。值得一提的是，政府工作报告对于注册制改革的描述是“实施”，而此前则多用“推出”、“推进”等词语，对于2015年注册制的落地，政府决心之大可见一斑。

2015年4月20日，第十二届全国人大常委会第十四次会议审议了《证券法》修订草案，进一步明确要实行股票发行注册制。

2015年5月18日国务院批转了发展改革委《关于2015年深化经济体制改革重点工作的意见》（以下简称《意见》），《意见》第十九条提到，实施股票发行注册制改革，探索建立多层次资本市场转板机制，发展服务中小企业的区域性股权市场，开展股权众筹融资试点。推进信贷资产证券化，发展债券市场，提高直接融资比重。制定出台私募投资基金管理暂行条例。修改上市公司股权激励管理办法。开展商品期货期权和股指期权试点，推动场外衍生品市场发展。推动证券法修订和期货法制定工作。

实际上，进入2015年5月以来，证监会已经加快了新股发行的节奏。股票发行注册制改革正在“小跑前进”。市场普遍预期，《证券法》将在2015年10月完成三审，届时注册制也有望正式落地。

核准制的实质就是证监会对新股发行负责

根据现在《证券法》的规定，中国大陆目前实行的是发行、上市双重实质审核制，即由证监会等证券监督管理部门进行发行实质审核，证券交易所进行上市实质审核。如果证监会在发行审核环节未能发现问题，交易所的上市审核则根本无法发挥看门人的角色，上市公司可能出现的数据不真实被掩盖了。

再加上证监会是证券交易所实际上的领导，两者之间具有行政隶属关系。在证监会进行实质审查之后，证券交易所难道还要再审？

证券交易所当然不可能违背证监会的意志，否决已通过证监会发行审核的上市申请。因此，证券交易所的上市实质审查实际上一直处于名存实亡状态。其结果就是中介机构的风险过滤作用相应削减了客观上减轻了中介机构的责任。

虽然自2009年以来证监会先后发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》、《关于深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于修改<证券发行与承销管理办法>的决定》、《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，对新股发行体制先后进行了三次重要的改革，但这三次改革主要集中在定价和发售机制等技术层面，证监会通过核准制对发行和上市资源进行行政控制的本质没有发生根本改变。

因此，证券监管行政审批制度改革的基本方向，应当以市场化为导向，将发审权下放到证券交易所，逐步向注册制过渡。为实现这一目标，应该分阶段逐步实现再融资核准权和IPO核准权的下放。

股票发行注册制将保证市场参与者各行其是、各负其责

股票发行注册制的实质就是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。股票发行注册的目的是向投资者提供据以判断证券实质要件的形式资料，以便作出投资决定，股票注册并不能成为投资者免受损失的保护伞。如果公开方式适当，证券管理机构不得以发行证券价格或其他非公平条件，或发行者提出的公司前景不尽合理等理由拒绝注册。

股票发行注册制实质是通过信息披露制规范各个市场主体责任，总的指导思想是强化参与各方，包括发行人、保荐人、证券服务机构、证券经营机构等在发行过程的责任。改变目前由证监会一肩挑转向证监会、交易所、中介机构、发行人各司其职的责任链条，在减轻证监会负担的同时，强调包括中介机构在内的各方共同审核企业资质。

首先，在证监会下放新股发行审核权后，将可能取消股票发行审核委员会制度，由证券交易所负责审核注册文件，这意味着审核权转移到交易所。而证监会将加大对欺诈发行、虚假陈述等违法行为的责任追究，有助于威慑侵害市场的违法行为，保护投资者利益，有利于市场健康运行，优化资源配置。

证券交易所在注册制后的责任将更加明确：它审核上市公司的财务指标是否达到上市标准，但不对盈利前景、募集资金使用提出实质性意见。一般上市公司在海外的上市标准很简单，市场可以接受一个不盈利的企业，因为不怕公司没盈利就怕没未来——可能这个公司现在不挣钱，但是两三年以后可能会挣很多钱，比如谷歌上市的时候也是亏损公司，可是后来的发展大家都知道。因此，证券交易所看重的是交易性指标，不管公司是否盈利，只要投资者接受，公司就可以正常上市。或者说，注册制下，市场拥有了鉴别一家公司值不值得投资的权利，市场双方利益对称，进行愿打愿挨的自由交易。注册制就是使监管者的职能和角色调整：监管者负责维持市场的秩序，保证上市企业不欺骗投资者，而不是替投资者作价值判断。

其次，通过信息披露制强化市场主体中介机构的责任。主要就是要增强券商、会计师事务所、律师事务所的责任和能力，让他们真正归位尽责。目前有些投资银行实际上能力是不够的，在IPO项目中，它们没那么多人力去做尽职调查，内部也缺乏强有力的会计师、律师等专业团队的支持。因此，注册制后中介机构将要真正地负起法律责任来。

再次，注册制后将加强事后监管，特别是加大惩罚力度和对投资者的补救措施。一方面，不断完善民事损害赔偿制度。为了加强信息披露的事后监管，并调动广大投资者参与监管的积极性，完善民事损害赔偿责任制度，建立可操作的集体诉讼机制，并引入辩方举证制度，支持投资者尤其是中小投资者依法获得赔偿。另一方面，建立中介机构的信用体系。对于中介机构及其从业人员来说，行政处罚和民事赔偿虽然能够起到较好的惩戒作用，但在目前我国信用制度还不太完善的情况下，违法违规的中介机构和个人仍然存在，因此，应加大处罚力度，进一步提高违法成本。由于目前各种处罚是对中介机构出现严重违法行为后的事后监管，为了防止不法行为的产生，降低监管成本，将建立中介机构和从业人员的信用体系，以动态评定其信誉程度，若信誉等级较差，可实施相应的业务禁止，从源头上遏制违法行为的发生。

美日与港台发行信息披露制度的启示

世界各国在实施注册制过程中都强调信息披露，都对信息披露的形式、质量、责任有严格的规定，当然也有不同的侧重。

美国是信息披露制度最完善的国家为了确保上市公司披露信息的及时性、完整性和真实性，美国证券监管部门和中介机构一起参与信息披露的监管，内容涉及初次披露、持续披露、内部人交易披露等方面。披露责任由发行人、所有注册材料签署人、注册材料上交时担任合伙人或董事或相当职务的人、在注册材料上签字的所有中介机构人员和证券承销商等共同承担，其中，主要责任由发行人、主承销商和独立审计人员承担。为了加强行业监管能力、制止弄虚作假行为，美国证券交易委员会(SEC)对保荐人建立了更长的督导期，增强了动态监管的有效性。此外，还加强了会计师事务所等机构的社会监督，而且在证券监管、法院和商业银行之间建立了联动协调监管机制，以严厉打击信息披露违规行为。

因此，美国的信息披露制度有利于投资者把主要精力放在重大信息方面，便于投资者获得决策所需要的信息。

日本与美国不同，日本的证券交易所对上市仍然具有实质性审核权力。按照日本证券交易法的有关规定，各证券交易所均制定了详细的上市规章，对申请上市的公司进行形式和实质审查。对于信息披露的后续监管，从保护公众投资者的角度出发，专门设立了证券交易监管委员会，强调事中事后控制。针对证券市场的违法违规交易和不实信息披露进行监管，重点关注其财务状况、公司治理、关联交易、非正常诉讼、政府调查等信息的披露。公司上市后还要接受各种媒体和公众的全过程监督，一旦被察觉有违规披露行为，如报表粉饰、误导性陈述、虚假披露、恶意隐瞒、重大遗漏等，不但要被责令停牌退市，还会承担巨额的诉讼赔偿和受到法律制裁，而且将不允许利用资产重组、借壳上市等方式再次上市。

香港的情况比较特殊。香港注册制主要体现在《证券及期货条例》以及《香港交易所上市规则》中。根据规定，首次公开发行股票并准备申请在联交所上市的发行人，向香港证监会及联交所“双重存档”，香港证监会可以对上市申请进行审核，并签署文件，然后将上市审核权转回给联交所，不过证监会仍保留否决权。在上市审核方面，香港市场除了尊重市场机制要求充分披露信息外，其余都依赖公开的法律法规进行运作，不依赖股票监管机构的实质判断。股票监管机构制定市场规则，不过多干预市场运作，故简化审核流程，提高了市场效率。

台湾到2006年1月股票发行审核才全面实行注册制。在信息披露的事中和事后监管方面，台湾监管部门采取了许多具体措施，如引入海外机构投资者、增加发行人虚假公告的民事赔偿责任等。海外机构投资者在选择股票时对公司信息披露的要求十分苛刻，一般只会重视行业龙头股，这种投资偏好促进了公司治理水平和信息透明度的提高，进一步增强了信息披露监管治理的效果。台湾还制定了专门保护投资者利益的法规，如2003年1月发布的《证券投资人及期货交易人保护法》，设立了证券投资人及期货交易人保护中心，调节由于买卖有价证券或期货而导致的民事纠纷等。

股票发行注册制的市场意义

首先，股票发行注册制对股价的影响。股票发行注册制对市场最大的影响就是可能改变20多年盛行的定价规则。实行股票发行注册制后，上市公司发行规模将会扩大，发行价格将会降低，股市更加市场化。过去中国股票市场表现一直不尽如人意的一个原因是发行价格过高。一般而言，注册制推行后，发行门槛会降低，以前包含在IPO中的溢价或者隐形担保的因素便可以忽略。特别是，由于新股不再是稀缺品，投资者在面对众多新股选择的时候会更加理性，对于市场而言是长期利好。

注册制不仅可以改善新股供求关系，而且也可以有效抑制新股发行的寻租行为。审核制最大的问题之一是非市场化，很容易权力寻租。股票发行注册制，非市场化的因素将会大大减小。当然，这也并非意味着随便什么公司只要注册申请一下就能上市，只是，未来这块会更市场更规范而已，这对未来我们股市中期走出健康的运行格局是有利的。

其次，注册制还会带来真正的退市制度。虽然中国有退市制度，但几乎没有看到几家公司退市。在非注册制下，上市非常不容易，不仅上市公司会拼命保，地方政府也会保。最后就变成交易所、证监会跟地方政府在博弈。在这种情况下，退市最大的障碍就是没有注册制。在中国股市纳新吐故困难重重。吐故很困难，不能吐故就可以不断地炒作，于是就有了壳资源。实行注册制以后，退市就会很容易，因为企业只要符合上市标准就可以挂牌，上市就不再稀缺，也就没人去花大价钱购买壳资源，所以—个上市公司只要没有价值就可以退市了。

当然，中国股市几十年的经验和习惯的改变需要谨慎，即需要选择合适的退市途径和方式。目前世界上主要有两种退市方式：一种是香港式的退市，一种是美国式的退市。美国式的退市相当于逆转板。企业股票可以从一个OTC市场升到一个创业板，从创业板升到主板。退市就是反向运动。主板退市以后，股票仍然可以到OTC市场去交易。这样尽管已经退市，但股票仍然有流动性，也就是说还可以起死回生，盈利前景好到一定程度，这个般票还可以转回去，这样就可以最大限度地保护投资人的利益。

香港没有OTC市场，退市就意味着破产清算，退市就是彻底的退。因为这一点，香港的退市实际上是非常慎重的，一般退市企业的比例为10%。但香港90%都是主动退市。香港主动退市的公司事实上有不同的原因，不完全如我们理解的退市。例如，香港退市到美国上市，这也是退市；还有如果公司发展业绩好，或业务发展改变以后，被更大的股东收购了，收购完成后原来的公司就退市了，等等。香港股市被迫退市的比例比欧美国家要低。

因此，从中国长期存在不退市的“思维定势”来看，中国未来采取像美国逆转板的退市制度比较可行，就是新三板可以进入中小板，进入主板，如果主板股票表现不好，也可以退到OTC市场或者新三板去，股票仍保持流动性。

总之，注册制的实施在相关法律经过修改后原则上就可以实施了，但是，从中国股市的现实看，某些因素还是不得不考虑。例如，上市公司的信息披露真的能够靠得住？证券交易所真的有能力把问题公司找出来？投资者真的能够明辨是非，不被蒙蔽？等等。对于中国股市的健康发展人们一直寄予很大希望，但是往往是希望越大，失望越大。注册制不是灵丹妙药，也没有灵丹妙药。希望中国资本市场慢慢好起来。

（作者单位：上海社会科学院部门经济研究所）