房地产投资信托产品的法律结构研究和风险控制

　　一、房地产投资信托的概念

　　所谓信托制度是指设定信托人（即委托人）与信托受托人（即受托人）基于特别信任关系，委托人将特定财产转移或为其他处分给受托人，使受托人为一定的利益或为特定目的，管理或处分该财产的制度。①

　　我国《信托公司房地产投资信托计划试点管理办法》（征求意见稿）第二条对REITS下的定义为"房地产投资信托，是指信托公司发售信托单位募集资金，为信托单位持有人的利益，以房地产和房地产相关权利为主要运用方向，并进行管理，处分的行为"。

　　房地产投资信托在实际的推行过程中，各国各地区的法律法规从不同的角度对其进行界定和规范：美国1960年颁布的《房地产投资信托法案》（RealEstateInvestmentTrustAct）对REITS的定义是"有多个受托人作为管理者，并拥有可转让受益权益（Beneficialinterest）份额的非公司型组织"；台湾《不动产证券化条例》中对不动产投资信托的规范是，"依本条例的规定，向不特定人募集发行或者向特定人私募交付不动产投资信托受益证券，以投资不动产、不动产相关权利、不动产相关有价证券及其他经主管机关核准之投资标的而成立之信托"②；香港证券及期货事务监察委员会发布的《房地产投资信托基金守则》规定，"以信托方式组成主要投资房地产项目的集体投资计划。REITS是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票或信托单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，将资金投向房地产和房地产相关权利，以房地产租金为主要收入来源，并将绝大部分收益派分给基金持有者的一种投资方式。有关基金旨在向持有人提供来自房地产的租金收入的回报，房地产投资信托基金透过出售基金单位获得的资金，会根据信托文件加以运用，以在其投资组合内维持、管理和购入房地产"。

　　二、房地产投资信托的法律特征

　　REITS处于不断的发展之中，各个国家和地区由于自身所处的发展阶段不同，对REITS的定义也略有不同，但是REITS也一些基本的特征，即REITS本质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票或信托单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，将资金投向房地产和房地产相关权利，以房地产租金为主要收入来源，并将绝大部分收益派分给基金持有者的一种投资方式。

　　1.REITS本质上是一种投资基金。REITS是以房地产业为投资对象，通过发行受益凭证或基金份额将投资者的资金汇集，交由房地产业投资专家进行专业投资的一种集合投资制度，属于产业投资基金的一种；

　　2.REITS标准化可流通的金融产品。国际意义上的REITS绝大多数是面向公众投资者、采用公募的方式募集并在证券交易所上市流通的标准化金融产品；

　　3.REITS的投资范围及收入来源受到严格的要求。REITS的投资对象以及主要收入来源受到严格限制，一般仅投资于成熟的、能够产生稳定租金流的物业，而且严格规定了持有物业期限，并限制资产出售；

　　4.REITS的收益分配比例高。美国、新加坡及香港等国家和地区均要求REITS将税后利润的90%以上分配给投资者较高的收益分配比例是REITS一个显著特征③；

　　5.REITS享有税收优惠。税收优惠政策是REITS发展的重要推动力，国外成熟市场，一般均给予REITS一定的税收优惠政策如果REITS满足了一定的要求，REITS对已经分配给投资者的利润免交公司所得税和资本利得税，这样就避免了公司和投资人双重征税的问题；

　　6.REIT的品种既可以是股票，又可以是信托受益凭证。与房地产公司的股票所不同的是，REITS的股票或凭证是以房地产实物为支持的，而房地产公司的股票则与其他公司的股票一样，是以公司资产为支持的。此外，REITS主要有公司型和契约型两种模式，投资者的权益相应体现在所持有的股票和受益凭证；

　　7.REITS具有较高的透明度。REITS是大众投资的金融产品，各国对REITS尤其是公司型REITS的信息披露做了严格的要求，其财务运作受到公众的监督，故具有较高的透明度。

　　三、房地产投资信托的风险及其控制

　　房地产投资信托的风险分为市场风险与非市场风险。市场风险又称外在风险，是指由国家宏观经济政策或供求变化等外部原因导致市场波动产生的风险；非市场风险又称内部风险，是指由房地产项目本身或REITS内部的经营管理等造成的风险；外部风险受到国家宏观调控政策和市场本身的影响，相对较难预测，内部风险产生的主要原因包括基金的治理结构不完善、信息披露的不对称及法律监管的不到位。我国目前的信托制度还不够健全，委托人没有有效的维护自身权利的渠道和平台，受托人的权利不能得到有效的制约，容易产生委托代理风险，受托人为了追求自身利益损害委托人的利益的情况时有发生。REITS是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票或信托单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，将资金投向房地产和房地产相关权利，以房地产租金为主要收入来源，并将绝大部分收益派分给基金持有者的一种投资方式。

　　此外，由于我国缺乏针对REITS的详细的信息披露法规，造成委托人和受托人信息严重不对称，委托人对其投资的集合投资信托计划或基金的具体运营情况缺乏了解，不能对其进行有效的监督。信息不对称使得房地产投资信托中各当事人产生逆向选择，这就进一步强化了委托代理的风险。因此，信息不对称、治理结构不完善及监管不到位三种因素互相影响和渗透，成为REITS内部风险产生的主要原因。因此，我国应当采取多管齐下的措施来防范REITS风险。

　　第一、建立健全信息披露制度

　　信息披露是REITS的重要内容，信息披露有利于加强监管防止因市场信息不对称使投资人利益受到侵蚀的问题，维护投资人的积极性。REITS本质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票或信托单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，将资金投向房地产和房地产相关权利，以房地产租金为主要收入来源，并将绝大部分收益派分给基金持有者的一种投资方式。只有完善的信息披露制度，才能切实保护投资者的利益和投资者对市场的信心。

　　我国目前没有REITS专门的法律法规，缺乏统一的信息披露规定，有关信息披露的内容只散见于《证券投资信托基金法》、《信托法》、《信托投资公司信息披露管理暂行办法》及《关于信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知》等。REITS本质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票或信托单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，将资金投向房地产和房地产相关权利，以房地产租金为主要收入来源，并将绝大部分收益派分给基金持有者的一种投资方式。有学者建议将信托合同的公募适用证券法律；私募则适用将来制定的特别法或《信托投资公司资金信托管理暂行办法6》，笔者认为，REITS在不同的发展阶段，对信息披露的具体规定应当有所不同：在采取集合投资信托计划模式阶段，REITS的募集方式属于私募性质，可以根据《信托投资公司信息披露管理暂行办法》的要求进行信息披露，必须对涉及项目的收益和风险结构等有关投资人利益的重大信息向投资人做出明确说明，由银监会负责监管；REITS在采取基金模式或者公司模式情况下，一般会在证券市场公开上市，投资对象的范围广泛，法律制定更加严格的信息披露规则，目前可以依据的法律规范为《公司法》、《证券法》及《证券投资信托基金法》，这些法律规范对基金的发行及上市交易环节有关信息披露的内容做出了详细规定，我国可以在这些法律规范的基础上完善REITS信息披露的规范。

　　第二、限定REITS投资范围

　　美国次贷危机源于美国金融机构将劣质的银行房地产抵押贷款证券化，背离了房地产抵押贷款证券化是对优质房地产抵押贷款的证券化这一要求，最终诱发了美国的次贷危机。尽管REITS和银行抵押贷款证券化债券相比，国际市场上绝大多数REITS（包括公司型和基金型）是一种在交易所市场公开上市的、面向公众投资者的公开交易的证券品种，信息披露的高度透明，相比受到更严格的监管，风险相对较低。REITS本质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票或信托单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，将资金投向房地产和房地产相关权利，以房地产租金为主要收入来源，并将绝大部分收益派分给基金持有者的一种投资方式。

　　但是，美国次贷危机的爆发仍然警示我国在推行REITS要严格，确保REITS的资产包为优质的资产包"我国目前房地产市场低迷，开发商在房地产开发前期环节资金链短缺，急需外部融资，REITS很容易成为开发商前期开发融资的工具，这将大大加大REITS的风险。

　　由于我国现行法律框架和制度环境先天的缺陷，为了防止在试点之初和推广前期REITS成为房地产开发商套现的工具和银行转嫁房地产开发贷款坏账风险的手段，我国在应将REITS的投资范围限定在能够产生稳定现金流的成熟的商业地产和工业地产并明确这种投资在REITS产品中所占的比例，REITS本质上是一种证券化的产业投资基金，通过发行股票或信托单位，集合公众投资者资金，由专门机构经营管理，将资金投向房地产和房地产相关权利，以房地产租金为主要收入来源，并将绝大部分收益派分给基金持有者的一种投资方式。

　　严格限制REITS于投资尚未开发或正在开发状态的房地产，并且规定REITS对房地产资产的最低持有年限。投资范围的严格限制保证了REITS持有的资产均为优质资产，能够产生稳定的收益，将避免REITS产品沦为开发商转嫁风险的工具。

　　第三、完善REITS管理模式④