私募股权投资与企业成长性（上篇）
2022-06-09
【论文摘要】随着我国资本市场的不断深化和发展，引入私募股权投资已成为我国企业的主要融资方式之一，因此研究私募股权投资对企业影响具有重要的现实意义。从微观视角考察私募股权投资对创业板上市公司成长的影响，研究发现尽管总体来看私募股权投资对企业成长性没有显著的促进作用，但国营基金和外资独营基金与企业的成长能力显著正相关，而民营基金对企业成长能力的提高相对较低。研究结果表明我国应积极引进外资基金，并正确引导民营基金，使之有效地参与到企业的管理之中。
【论文关键词】私募股权投资；上市公司；成长性
一、引言
私募股权基金（PrivateEquityFund）是金融创新和产业创新的产物，其运作模式拓宽了企业的融资渠道①①例如：据普华永道数据显示，2006年，美国的私募股权基金筹资总额高达1620亿美元，比同期纽约证券交易所、纳斯达克市场和美国证交所公开发行股票的筹资总额1540亿美元还多80亿美元，首次超过了IPO融资额。私募股权基金已成为发达国家仅次于银行贷款和上市公募（IPO）的重要融资手段。，不仅降低了企业的融资风险，更利于被投资企业的价值发现和价值增值。它在金融体系中扮演着十分重要的角色，对企业发展乃至整个金融体系稳定都有着举足轻重的作用。在国际商业和金融领域，私募股权投资在新兴市场发挥着日益重要的作用。2003年之后的四年，美国私募股权基金投资额在新兴市场上升10倍（TamirAgmonandAviMessica，2009）。[1]然而，随着金融市场不断深化和企业融资需求不断增加，我国企业仍然存在主要依靠银行业的贷款融资而将融资风险过度集中在银行业的融资问题，所以不断发展私募股权基金已然成为我国金融发展的重要任务。但是，值得一提的是，私募股权基金对被投资公司的影响在经验研究上并没有得到一致结论，多数学者（如：Barry，1990[2]；ScholtensandEensveen，2000[3]；叶友明，2009[4]；袁立、张新梅，2011[5]）研究认为，私募股权不仅为企业提供融资，还能对被投资企业注入更有效率的商业管理、经营理念和市场信息等，进而使得被投资企业价值不断提升。相反，也有研究发现私募股权投资对被投资企业的发展并没有影响，如阐磊（2009）[6]，张斌、兰菊萍和庞红学（2013）[7]基于我国创业板中小企业的经验数据研究发现，实际上私募股权投资对公司的业绩、价值等并没有显著的促进作用。因此，私募股权基金之于企业成长的效应需要更多的经验研究进行论证。
在本文中，我们将基于创业板上市公司成长角度，实证研究我国私募股权基金对创业板上市公司的影响。具体来讲，本文将基于创业板355家上市公司在五个会计年度的财务报告面板数据，通过实证研究私募股权投资对创业板上市公司成长性的影响，以及不同股权性质的私募股权投资对企业成长性的影响。进行这一研究是非常必要的，第一，如前所述，大量经验研究对私募股权投资之于企业的影响并没有得出一致结论，进而需要更多经验证据的进一步论证。因此，本文基于我国创业板上市公司数据来考察私募股权投资对企业的影响，无疑将对正确认识私募股权投资与企业发展关系研究做出边际贡献。第二，随着金融体系的不断完善，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，取而代之的将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各类基金（巴曙松，2008[8]），而私募股权基金无疑是企业融资的重要支柱。所以，不断加强对私募股权基金，以及其对企业发展影响的考察是非常重要的研究。第三，由于不同背景的私募股权基金成立时间、投资经验、规范程度等不同，导致他们所投资的企业上市后的表现必然存在差异。因此，研究不同背景的私募股权基金对企业成长性的影响，不仅可以深化对私募股权基金作用的认识，更有利我国金融政策的制定与完善。
二、文献回顾
我国学者吴晓灵（2007）[9]将私募股权基金简要定义为把富人的钱集在一起，投资于未上市的股权。一般而言，私募股权的运作具有显著特点，即募集资本的非公开性和遵循财务投资策略，以营利为目的，其盈利是通过资本利得获得而不是经营收益，投资对象主要为未上市公司股权，更为重要的是它由专家专门进行股权管理，生命有限并具有金融属性的投资机构（朱奇峰，2010[10]）。显然，私募股权不仅为企业提供融资，还要对被投资企业进行管理和监控，以实现“持股-增值-出售”，并且还要求在被投资企业的董事会占有一个或以上席位，拥有一票否决权。
私募股权投资对被投资企业影响的经验研究并没有得出一致结论。多数学者研究认为私募股权投资对被投资企业的影响是积极的。例如，Barry（1990）[11]研究认为，VC（VentureCapital）投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，并提出了“筛选说”，同时，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，提出了“监督说”。“筛选说”认为私募股权基金作为专业的投资机构，对企业的发展潜力更有识别能力，因而具有私募股权投资背景的企业发展前景会更好。“监督说”是指私募股权基金为保证参股企业的增值，对被投资企业不仅注入资金，还有对企业进行监督、管理的动机。“监督说”与“筛选说”可以给市场积极信号，对参股公司具有“认证”作用。ScholtensandEensveen（2000）[3]研究认为，PE机构在获得丰厚投资回报的同时，在一定程度上也促进了企业的产业升级和价值的提升；MarkMietznerandDenisSchweizer（2014）[12]基于德国公司数据对比了对冲基金与私募股权基金对公司估值效应的区别。他们认为由于私募股权基金具有更长远的角度和更适应公司治理的体系，因此能够更成功地为股东创造价值；唐运舒和谈毅（2008）[13]以香港创业板市场的数据为研究对象，通过实证研究发现，有PE支持的企业上市后的公司业绩要显著好于没有PE支持的公司业绩；叶友明（2009）[4]基于私募股权的运作流程的研究发现，股权投资实质上是一个价值创造的过程，私募股权的投资在给投资者带来丰厚回报的同时也对企业的良性发展起到促进作用；JainandKini（2011）[14]基于美国上市公司数据实证研究发现，有PE支持的公司股票发行额和发行价在同等条件下均高于无PE支持的企业，同时，无论有无PE参与，被投资企业在IPO之后公司的业绩都会有不同程度的下降，但是有私募股权基金支持的公司表现更好。
【论文关键词】私募股权投资；上市公司；成长性
一、引言
私募股权基金（PrivateEquityFund）是金融创新和产业创新的产物，其运作模式拓宽了企业的融资渠道①①例如：据普华永道数据显示，2006年，美国的私募股权基金筹资总额高达1620亿美元，比同期纽约证券交易所、纳斯达克市场和美国证交所公开发行股票的筹资总额1540亿美元还多80亿美元，首次超过了IPO融资额。私募股权基金已成为发达国家仅次于银行贷款和上市公募（IPO）的重要融资手段。，不仅降低了企业的融资风险，更利于被投资企业的价值发现和价值增值。它在金融体系中扮演着十分重要的角色，对企业发展乃至整个金融体系稳定都有着举足轻重的作用。在国际商业和金融领域，私募股权投资在新兴市场发挥着日益重要的作用。2003年之后的四年，美国私募股权基金投资额在新兴市场上升10倍（TamirAgmonandAviMessica，2009）。[1]然而，随着金融市场不断深化和企业融资需求不断增加，我国企业仍然存在主要依靠银行业的贷款融资而将融资风险过度集中在银行业的融资问题，所以不断发展私募股权基金已然成为我国金融发展的重要任务。但是，值得一提的是，私募股权基金对被投资公司的影响在经验研究上并没有得到一致结论，多数学者（如：Barry，1990[2]；ScholtensandEensveen，2000[3]；叶友明，2009[4]；袁立、张新梅，2011[5]）研究认为，私募股权不仅为企业提供融资，还能对被投资企业注入更有效率的商业管理、经营理念和市场信息等，进而使得被投资企业价值不断提升。相反，也有研究发现私募股权投资对被投资企业的发展并没有影响，如阐磊（2009）[6]，张斌、兰菊萍和庞红学（2013）[7]基于我国创业板中小企业的经验数据研究发现，实际上私募股权投资对公司的业绩、价值等并没有显著的促进作用。因此，私募股权基金之于企业成长的效应需要更多的经验研究进行论证。
在本文中，我们将基于创业板上市公司成长角度，实证研究我国私募股权基金对创业板上市公司的影响。具体来讲，本文将基于创业板355家上市公司在五个会计年度的财务报告面板数据，通过实证研究私募股权投资对创业板上市公司成长性的影响，以及不同股权性质的私募股权投资对企业成长性的影响。进行这一研究是非常必要的，第一，如前所述，大量经验研究对私募股权投资之于企业的影响并没有得出一致结论，进而需要更多经验证据的进一步论证。因此，本文基于我国创业板上市公司数据来考察私募股权投资对企业的影响，无疑将对正确认识私募股权投资与企业发展关系研究做出边际贡献。第二，随着金融体系的不断完善，传统的投资银行商业模式或会逐步消失，取而代之的将是融合了传统商业银行融资功能、传统投资银行的市场研究和交易等功能的各类基金（巴曙松，2008[8]），而私募股权基金无疑是企业融资的重要支柱。所以，不断加强对私募股权基金，以及其对企业发展影响的考察是非常重要的研究。第三，由于不同背景的私募股权基金成立时间、投资经验、规范程度等不同，导致他们所投资的企业上市后的表现必然存在差异。因此，研究不同背景的私募股权基金对企业成长性的影响，不仅可以深化对私募股权基金作用的认识，更有利我国金融政策的制定与完善。
二、文献回顾
我国学者吴晓灵（2007）[9]将私募股权基金简要定义为把富人的钱集在一起，投资于未上市的股权。一般而言，私募股权的运作具有显著特点，即募集资本的非公开性和遵循财务投资策略，以营利为目的，其盈利是通过资本利得获得而不是经营收益，投资对象主要为未上市公司股权，更为重要的是它由专家专门进行股权管理，生命有限并具有金融属性的投资机构（朱奇峰，2010[10]）。显然，私募股权不仅为企业提供融资，还要对被投资企业进行管理和监控，以实现“持股-增值-出售”，并且还要求在被投资企业的董事会占有一个或以上席位，拥有一票否决权。
私募股权投资对被投资企业影响的经验研究并没有得出一致结论。多数学者研究认为私募股权投资对被投资企业的影响是积极的。例如，Barry（1990）[11]研究认为，VC（VentureCapital）投资的企业比同期上市的其他企业质量要好，并提出了“筛选说”，同时，VC的监管作用会使目标企业的质量提高，提出了“监督说”。“筛选说”认为私募股权基金作为专业的投资机构，对企业的发展潜力更有识别能力，因而具有私募股权投资背景的企业发展前景会更好。“监督说”是指私募股权基金为保证参股企业的增值，对被投资企业不仅注入资金，还有对企业进行监督、管理的动机。“监督说”与“筛选说”可以给市场积极信号，对参股公司具有“认证”作用。ScholtensandEensveen（2000）[3]研究认为，PE机构在获得丰厚投资回报的同时，在一定程度上也促进了企业的产业升级和价值的提升；MarkMietznerandDenisSchweizer（2014）[12]基于德国公司数据对比了对冲基金与私募股权基金对公司估值效应的区别。他们认为由于私募股权基金具有更长远的角度和更适应公司治理的体系，因此能够更成功地为股东创造价值；唐运舒和谈毅（2008）[13]以香港创业板市场的数据为研究对象，通过实证研究发现，有PE支持的企业上市后的公司业绩要显著好于没有PE支持的公司业绩；叶友明（2009）[4]基于私募股权的运作流程的研究发现，股权投资实质上是一个价值创造的过程，私募股权的投资在给投资者带来丰厚回报的同时也对企业的良性发展起到促进作用；JainandKini（2011）[14]基于美国上市公司数据实证研究发现，有PE支持的公司股票发行额和发行价在同等条件下均高于无PE支持的企业，同时，无论有无PE参与，被投资企业在IPO之后公司的业绩都会有不同程度的下降，但是有私募股权基金支持的公司表现更好。