金融市场发展与人民币国际化：来自国际货币发行国的启示
2022-06-08
摘 要：与主要国际货币发行国相比，我国金融市场整体发展仍然不够成熟，难以有效地支撑人民币国际化。通过对主要国际货币发行国金融市场发展与货币国际化程度进行回归分析，实证结果显示金融市场高度发展是一国货币国际化的必要条件与重要基础。因此，我国政府应在借鉴发达国家金融市场推进货币国际化经验的基础上，通过制定针对性政策来进一步提高国内金融市场的发展水平，积极稳妥的推进人民币国际化。
关键词：金融市场发展；人民币国际化；国际货币；面板数据模型
中图分类号：F832.6 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）10-0039-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.10.08
一、引言
随着中国经济的持续增长，中国在全球经济中逐步由参与者转变为领导者，身份的转变给中国经济发展带来了相应的机遇和挑战，其中金融体系的改革将直接影响中国经济未来的发展态势。目前，中国正处在金融改革的关键时期，而货币改革更是关乎全局，推进人民币国际化又是货币改革的重中之重。事实上，人民币国际化将推动中国一系列的金融体系改革，如果人民币成为国际货币，其他诸多方面的改革也会接踵而至。
人民币国际化不仅可以使政府从货币发行中获得“铸币税”收入，而且减少了中国国际收支的波动和外贸企业所面临的汇率风险。然而，中国国内金融市场低水平发展却严重限制了人民币的国际化进程，因此，有条不紊的推动中国国内金融市场的深度发展，去除人民币在国际流动中的自身限制，是实现人民币国际化的先决条件之一。Bergsten（1975）明确提出货币国际化的内外部条件，并特别强调发达的金融市场是货币国际化的重要基础[1]。
针对人民币国际化和中国国内金融市场发展的关系，国内外学者对此进行了深入的分析。Lardy et al.（2011）研究证实中国目前并不具备较发达的国内金融市场，人民币国际化将可能因此减速[2]。Eichengreen et al.（2013）研究认为人民币国际化受到资本账户管制的限制，人民币国际化要求资本账户开放，这其中又以金融市场自由化为重，包括了市场决定利率、有效地金融监管等因素[3]。李文浩等（2010）从金融市场的视角入手，深入分析了金融市场深化与人民币国际化的关系，并指出目前人民币国际化在金融市场方面存在的制约因素：市场整体发育不成熟、债券市场规模较小以及汇率、利率市场化程度较低等[4]。林珏等（2013）以新兴市场国家货币锚的调整为主线，分析1999—2011年美元、英镑、欧元和日元国际化货币推进过程中金融市场发展因素的影响，认为西方国家的货币国际化本质是一条金融深化的道路，中国在稳固发展国内实体经济的同时，要提升国内金融市场的国际化程度[5]。
通过对已有文献进行梳理可以发现，人民币国际化与金融市场发展是一个有机的动态系统，尽管人民币在一定程度上的国际化并不需要金融市场的完全高度发展，但最终的人民币国际化则依赖一个高度发展的金融市场。事实上，就目前中国金融市场的发展现状来看，重要的是如何衡量中国金融市场的发展。分析已有的大量数据和模型，兼顾广度和深度来衡量中国金融市场的发展是十分困难的。于是，与其他国家进行横向比较显得尤为重要，例如比较中国与发达国家、中国与其他发展中国家，比较中国与发达国家在发展之初时的状况，这便要求从历史的角度进行细致、全面的比较和分析[6]。
因此，从实证角度来分析金融市场发展对国际货币带来的推进作用，可以定量的探究现有的国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响，同时可以厘清金融市场发展对货币国际化的影响机制。本文在Chinn et al.（2005）关于货币国际化分析的基础上，通过对金融发展指标的分析选取，利用国际货币发行国的数据进行实证分析，以期对中国金融市场发展对人民币国际化的作用有更深入认识[7]。
二、我国金融市场发展现状及其国际比较
国内金融市场发展程度是决定一国货币国际地位的重要因素之一。不同阶段的货币都有着足够发达的金融市场作为支撑，以应对金融市场参与者的多样化需求。金融市场的发展程度主要包括以下三个方面：提供种类多样的金融工具，以应对不同投资者的需求；在特定的市场上，存在大量的金融工具；保持较高的交易量。如果没有足够发达的金融市场，一国货币就不能令人信服地在国际交易中使用，也不会对外国投资者产生足够的吸引力。同时，如果一国货币的资产市场流动性不足，一些大型机构投资者包括其他国家的中央银行将不愿持有该国货币作为安全的国际储备。此外，没有发达的金融市场，境内外金融市场之间缺乏通畅的货币双向流通渠道，货币国际化会引起国外对本国货币的需求增加，导致货币升值，使出口企业失去竞争力。因而，在分析一国货币国际地位时，对该国国内金融市场发展程度进行评估至关重要。
（一）国内现状
从中国金融市场发展的纵向角度来看，自1978年改革开放以来，经过三十多年的发展，中国金融市场的发展取得了显著进展，突出表现为金融总量的快速增长，尤其是经济货币化程度的迅速深化。通常来说M2/GDP是作为刻画一国金融市场深化程度的重要指标，该比值越大表明经济货币化程度越高。图1所示即描述了我国改革开放以来经济货币化程度，1978年我国M2/GDP比率（又称货币化指数）为0.32，此后货币化程度一直稳定提高，1992年M2/GDP数值达到了0.94。随着我国市场经济的全面发展，货币化程度以更快的速度提升，截至2013年末我国的货币化指数达到了1.95。
经济货币化程度的迅速深化在一定程度上反映了我国经济货币化进程的加快。但是，我国银行体系在金融市场中发挥主导作用，股票和债券市场发展仍不成熟，金融深化不够，金融市场存在一定的脆弱性，这严重阻碍了人民币的国际化进程。下面从银行业市场、债券市场、股票市场三个方面来分析我国金融市场的发展现状。
关键词：金融市场发展；人民币国际化；国际货币；面板数据模型
中图分类号：F832.6 文献标识码：A〓 文章编号：1003-9031（2014）10-0039-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.10.08
一、引言
随着中国经济的持续增长，中国在全球经济中逐步由参与者转变为领导者，身份的转变给中国经济发展带来了相应的机遇和挑战，其中金融体系的改革将直接影响中国经济未来的发展态势。目前，中国正处在金融改革的关键时期，而货币改革更是关乎全局，推进人民币国际化又是货币改革的重中之重。事实上，人民币国际化将推动中国一系列的金融体系改革，如果人民币成为国际货币，其他诸多方面的改革也会接踵而至。
人民币国际化不仅可以使政府从货币发行中获得“铸币税”收入，而且减少了中国国际收支的波动和外贸企业所面临的汇率风险。然而，中国国内金融市场低水平发展却严重限制了人民币的国际化进程，因此，有条不紊的推动中国国内金融市场的深度发展，去除人民币在国际流动中的自身限制，是实现人民币国际化的先决条件之一。Bergsten（1975）明确提出货币国际化的内外部条件，并特别强调发达的金融市场是货币国际化的重要基础[1]。
针对人民币国际化和中国国内金融市场发展的关系，国内外学者对此进行了深入的分析。Lardy et al.（2011）研究证实中国目前并不具备较发达的国内金融市场，人民币国际化将可能因此减速[2]。Eichengreen et al.（2013）研究认为人民币国际化受到资本账户管制的限制，人民币国际化要求资本账户开放，这其中又以金融市场自由化为重，包括了市场决定利率、有效地金融监管等因素[3]。李文浩等（2010）从金融市场的视角入手，深入分析了金融市场深化与人民币国际化的关系，并指出目前人民币国际化在金融市场方面存在的制约因素：市场整体发育不成熟、债券市场规模较小以及汇率、利率市场化程度较低等[4]。林珏等（2013）以新兴市场国家货币锚的调整为主线，分析1999—2011年美元、英镑、欧元和日元国际化货币推进过程中金融市场发展因素的影响，认为西方国家的货币国际化本质是一条金融深化的道路，中国在稳固发展国内实体经济的同时，要提升国内金融市场的国际化程度[5]。
通过对已有文献进行梳理可以发现，人民币国际化与金融市场发展是一个有机的动态系统，尽管人民币在一定程度上的国际化并不需要金融市场的完全高度发展，但最终的人民币国际化则依赖一个高度发展的金融市场。事实上，就目前中国金融市场的发展现状来看，重要的是如何衡量中国金融市场的发展。分析已有的大量数据和模型，兼顾广度和深度来衡量中国金融市场的发展是十分困难的。于是，与其他国家进行横向比较显得尤为重要，例如比较中国与发达国家、中国与其他发展中国家，比较中国与发达国家在发展之初时的状况，这便要求从历史的角度进行细致、全面的比较和分析[6]。
因此，从实证角度来分析金融市场发展对国际货币带来的推进作用，可以定量的探究现有的国际货币在国际化过程中金融市场发展对其带来的影响，同时可以厘清金融市场发展对货币国际化的影响机制。本文在Chinn et al.（2005）关于货币国际化分析的基础上，通过对金融发展指标的分析选取，利用国际货币发行国的数据进行实证分析，以期对中国金融市场发展对人民币国际化的作用有更深入认识[7]。
二、我国金融市场发展现状及其国际比较
国内金融市场发展程度是决定一国货币国际地位的重要因素之一。不同阶段的货币都有着足够发达的金融市场作为支撑，以应对金融市场参与者的多样化需求。金融市场的发展程度主要包括以下三个方面：提供种类多样的金融工具，以应对不同投资者的需求；在特定的市场上，存在大量的金融工具；保持较高的交易量。如果没有足够发达的金融市场，一国货币就不能令人信服地在国际交易中使用，也不会对外国投资者产生足够的吸引力。同时，如果一国货币的资产市场流动性不足，一些大型机构投资者包括其他国家的中央银行将不愿持有该国货币作为安全的国际储备。此外，没有发达的金融市场，境内外金融市场之间缺乏通畅的货币双向流通渠道，货币国际化会引起国外对本国货币的需求增加，导致货币升值，使出口企业失去竞争力。因而，在分析一国货币国际地位时，对该国国内金融市场发展程度进行评估至关重要。
（一）国内现状
从中国金融市场发展的纵向角度来看，自1978年改革开放以来，经过三十多年的发展，中国金融市场的发展取得了显著进展，突出表现为金融总量的快速增长，尤其是经济货币化程度的迅速深化。通常来说M2/GDP是作为刻画一国金融市场深化程度的重要指标，该比值越大表明经济货币化程度越高。图1所示即描述了我国改革开放以来经济货币化程度，1978年我国M2/GDP比率（又称货币化指数）为0.32，此后货币化程度一直稳定提高，1992年M2/GDP数值达到了0.94。随着我国市场经济的全面发展，货币化程度以更快的速度提升，截至2013年末我国的货币化指数达到了1.95。
经济货币化程度的迅速深化在一定程度上反映了我国经济货币化进程的加快。但是，我国银行体系在金融市场中发挥主导作用，股票和债券市场发展仍不成熟，金融深化不够，金融市场存在一定的脆弱性，这严重阻碍了人民币的国际化进程。下面从银行业市场、债券市场、股票市场三个方面来分析我国金融市场的发展现状。