上市公司并购绩效实证研究
2022-06-08
一、引言
从20世纪末21世纪初开始，我国公司并购交易的数量越来越多，单笔规模也越来越大，且增长速度惊人，势头强劲。即使是在大多数国家经济都受到金融危机冲击的2008年，我国大陆并购数额不减反增，2008年年末我国并购交易累计总额突破1600亿美元，成为亚太地区（除日本外）最大的并购市场。2008年之后欧美及日本并购市场由于金融危机的影响发生了大福缩水，我国的并购市场却依然处于强势增长中。公司并购的快速发展带动了对公司并购的研究，使得公司并购理论成为西方经济学中最活跃的领域之一，研究的方向主要集中在公司并购是否真正创造了价值，但这些数量众多的研究却没有一致性的结论。笔者认为，除了公司并购本身的复杂性、以及不同的地域背景和经济环境等影响了研究结果之外，绩效评价指标的选取也是很关键的一环。目前，研究并购绩效所采用的绩效评价指标多种多样，传统的评价指标有净利润、每股收益、股权回报率、资本净利率、销售净利率等。除此之外也有一些新的评价体系出现，如EVA（经济增加值，EconomicValueAdded）。EVA强调的是净利润要超出全部资本成本，即超出债务资本成本和权益资本成本的总和，其最大的特点是能够反映公司的真实价值，目前已经为国外公司广泛应用，在我国尚未普及，我国对研究并购绩效所采用的不同评价体系的对比研究，仅限于在理论上分析彼此的优缺点并给出建议。事实上，EVA等概念一经引进便被广泛应用于评价公司并购绩效的而研究中，但对这些指标衡量并购绩效的有效性分析仅有理论研究并无实证，所以针对公司并购对绩效指标的有效性做实证研究是非常有必要的。
二、文献综述
（一）国外研究西方是公司并购理论的发源地，因此对并购绩效的研究起步也早，GeoffreyMeeks（1977）计算了1964至1971年英国本土发生的233个成功合并交易的公司的交易前后总资产收益率（ROA），研究结果显示，交易后ROA一直在下降，在交易后第五年达到最低点，其中有将近70%的公司ROA比行业平均水平低。Schwert（2008）提取1975至1991年间发生的1814个并购事件作为样本计算反常收益率，研究结果表明，事件窗口期内被收购公司股东的累计平均反常收益率为35%，而主并公司的超额收益率近乎为零。Bruner（2012）总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果，有20项研究的结果显示收益为负，13项显著为负，负收益率在-3%到1%之间；另外24项研究收益为正，有17项显著为正。总体看实证研究分布比较均匀，有三分之一的研究结果表明价值受损，三分之一的研究表明价值不变，三分之一的研究表明价值增加。
（二）国内研究我国公司的并购史较短，在2003年引进EVA绩效评价体系后开始出现一些利用EVA评价公司并购绩效的研究。吴星宇和原红旗（1998）选取1997年并购公司作为样本，比较了样本公司重组前后的4个财务指标：加权平均每股收益、加权平均净资产收益率、投资收益占总利润、资产负债率。研究发现前三个指标较重组前一年有所上升，最后一个有所下降，他们分析认为，这些实验结果与重组方式和重组各方的关联关系有关。张方方（2010）研究并购交易对收购方企业EVA的影响，结果显示，大部分公司并购当年的EVA值低于并购前1年，并购交易对公司创造价值的能力有负面影响，样本公司并购前后价值的变化出现明显的分化12家企业的EVA连续2年上升，17家企业连续2年下降。周小春、董平（2012）选取2006年至2009年发生在深、沪两市上市公司的并购案例为原始样本，对上市公司并购价值创造情况进行实证研究，发现：大多数公司并购当年的价值得到提升，但并购后上市公司要么值创造不明显要么毁损了价值，且少数的并购价值创造也没有能够持续，整个并购难以为上市公司创造价值，创造价值的概率大概为36%至47%。
三、研究设计
（一）样本选取本文选取了2010年至2012年这三年内发生并购的公司，分析的时间段为并购前两年到并购后三年，交易时间以交易完成后正式公告日为基准。从并购前两年到并购后三年是研究公认能够有效反映并购绩效的最短区间，2013年的财务数据目前还不完整，所以这也是我们能够研究的最有时效性的三年。
样本选取的条件为：（1）必须为上市公司，且在研究期间内没有退市，以保证财务数据的可查性和权威性。考虑到该方法对纵向年份数据的要求，目标公司在研究期间内必须有完整的财务数据。（2）本次研究以并购成功为前提，所以剔除并购失败的公司。（3）本文研究狭义上的并购，包括资本收购股权收购吸收合并，因此剔除资产置换，资产剥离，股权回购这三类并购。在一年中，如果上市公司进行多次收购，则选取收购金额最大的并购事件来确定类型。（4）为排除关联交易对并购绩效的影响，剔除为关联交易的并购。（5）考虑到排除多次重组对公司价值的交叉影响，剔除并购前两年和后三年发生并购事件或者重大资产剥离的公司。（6）金融机构有着特殊的法定资本金要求，不适用于EVA，因此剔除了金融行业的公司。（7）剔除被ST，PT处理过的公司。（8）样本公司不包括同时发行B股、H股的公司，因为这些公司在确认收入和费用的会计政策上存在显著差异。（9）以前的研究基本一致认为被并购公司的绩效会上升，存在争议的为主并方绩效，因此样本剔除卖方，只取为主并方的公司。
样本选取结果如下：经过筛选总共获得了189个有效样本。其中，样本数按年份分布为：2010年91个，2011年46个，2012年52个。按行业分布为：房地产业13个，工业116个，公共事业14个，商业18个，综合类28个。
从20世纪末21世纪初开始，我国公司并购交易的数量越来越多，单笔规模也越来越大，且增长速度惊人，势头强劲。即使是在大多数国家经济都受到金融危机冲击的2008年，我国大陆并购数额不减反增，2008年年末我国并购交易累计总额突破1600亿美元，成为亚太地区（除日本外）最大的并购市场。2008年之后欧美及日本并购市场由于金融危机的影响发生了大福缩水，我国的并购市场却依然处于强势增长中。公司并购的快速发展带动了对公司并购的研究，使得公司并购理论成为西方经济学中最活跃的领域之一，研究的方向主要集中在公司并购是否真正创造了价值，但这些数量众多的研究却没有一致性的结论。笔者认为，除了公司并购本身的复杂性、以及不同的地域背景和经济环境等影响了研究结果之外，绩效评价指标的选取也是很关键的一环。目前，研究并购绩效所采用的绩效评价指标多种多样，传统的评价指标有净利润、每股收益、股权回报率、资本净利率、销售净利率等。除此之外也有一些新的评价体系出现，如EVA（经济增加值，EconomicValueAdded）。EVA强调的是净利润要超出全部资本成本，即超出债务资本成本和权益资本成本的总和，其最大的特点是能够反映公司的真实价值，目前已经为国外公司广泛应用，在我国尚未普及，我国对研究并购绩效所采用的不同评价体系的对比研究，仅限于在理论上分析彼此的优缺点并给出建议。事实上，EVA等概念一经引进便被广泛应用于评价公司并购绩效的而研究中，但对这些指标衡量并购绩效的有效性分析仅有理论研究并无实证，所以针对公司并购对绩效指标的有效性做实证研究是非常有必要的。
二、文献综述
（一）国外研究西方是公司并购理论的发源地，因此对并购绩效的研究起步也早，GeoffreyMeeks（1977）计算了1964至1971年英国本土发生的233个成功合并交易的公司的交易前后总资产收益率（ROA），研究结果显示，交易后ROA一直在下降，在交易后第五年达到最低点，其中有将近70%的公司ROA比行业平均水平低。Schwert（2008）提取1975至1991年间发生的1814个并购事件作为样本计算反常收益率，研究结果表明，事件窗口期内被收购公司股东的累计平均反常收益率为35%，而主并公司的超额收益率近乎为零。Bruner（2012）总结了有关收购公司股东收益的44项研究成果，有20项研究的结果显示收益为负，13项显著为负，负收益率在-3%到1%之间；另外24项研究收益为正，有17项显著为正。总体看实证研究分布比较均匀，有三分之一的研究结果表明价值受损，三分之一的研究表明价值不变，三分之一的研究表明价值增加。
（二）国内研究我国公司的并购史较短，在2003年引进EVA绩效评价体系后开始出现一些利用EVA评价公司并购绩效的研究。吴星宇和原红旗（1998）选取1997年并购公司作为样本，比较了样本公司重组前后的4个财务指标：加权平均每股收益、加权平均净资产收益率、投资收益占总利润、资产负债率。研究发现前三个指标较重组前一年有所上升，最后一个有所下降，他们分析认为，这些实验结果与重组方式和重组各方的关联关系有关。张方方（2010）研究并购交易对收购方企业EVA的影响，结果显示，大部分公司并购当年的EVA值低于并购前1年，并购交易对公司创造价值的能力有负面影响，样本公司并购前后价值的变化出现明显的分化12家企业的EVA连续2年上升，17家企业连续2年下降。周小春、董平（2012）选取2006年至2009年发生在深、沪两市上市公司的并购案例为原始样本，对上市公司并购价值创造情况进行实证研究，发现：大多数公司并购当年的价值得到提升，但并购后上市公司要么值创造不明显要么毁损了价值，且少数的并购价值创造也没有能够持续，整个并购难以为上市公司创造价值，创造价值的概率大概为36%至47%。
三、研究设计
（一）样本选取本文选取了2010年至2012年这三年内发生并购的公司，分析的时间段为并购前两年到并购后三年，交易时间以交易完成后正式公告日为基准。从并购前两年到并购后三年是研究公认能够有效反映并购绩效的最短区间，2013年的财务数据目前还不完整，所以这也是我们能够研究的最有时效性的三年。
样本选取的条件为：（1）必须为上市公司，且在研究期间内没有退市，以保证财务数据的可查性和权威性。考虑到该方法对纵向年份数据的要求，目标公司在研究期间内必须有完整的财务数据。（2）本次研究以并购成功为前提，所以剔除并购失败的公司。（3）本文研究狭义上的并购，包括资本收购股权收购吸收合并，因此剔除资产置换，资产剥离，股权回购这三类并购。在一年中，如果上市公司进行多次收购，则选取收购金额最大的并购事件来确定类型。（4）为排除关联交易对并购绩效的影响，剔除为关联交易的并购。（5）考虑到排除多次重组对公司价值的交叉影响，剔除并购前两年和后三年发生并购事件或者重大资产剥离的公司。（6）金融机构有着特殊的法定资本金要求，不适用于EVA，因此剔除了金融行业的公司。（7）剔除被ST，PT处理过的公司。（8）样本公司不包括同时发行B股、H股的公司，因为这些公司在确认收入和费用的会计政策上存在显著差异。（9）以前的研究基本一致认为被并购公司的绩效会上升，存在争议的为主并方绩效，因此样本剔除卖方，只取为主并方的公司。
样本选取结果如下：经过筛选总共获得了189个有效样本。其中，样本数按年份分布为：2010年91个，2011年46个，2012年52个。按行业分布为：房地产业13个，工业116个，公共事业14个，商业18个，综合类28个。