实物期权理论在投资决策中的应用探析

　　一、引言

　　战略管理学者将构成战略管理经济学基础的重要理论总结为：（1）企业行为理论；（2）交易成本理论；（3）知识产权理论；（4）代理理论；（5）动态资源基础理论，并认为实物期权理论是战略管理中一种新兴的、具有优势的概念视角。

　　实物期权研究已经拓展到了代理和经济激励问题，交易成本，资源、能力与学习以及投资的博弈理论方面。对投资决策特别有意义的实物期权包括推迟/等待投资期权（OptiontoWait-to-invest/Defer），放弃和转换期权（OptionstoAbandonandSwitch），以及企业增长期权（CorporateGrowthOptions）。此外，实物期权理论在期权组合，竞争动态，内生不确定性和学习等方面得到了极大的拓展。

　　二、实物期权与投资决策

　　实物期权与金融期权类似。金融期权赋予了其持有者在到期日或之前以事先约定的价格买或卖事先约定数量的标的资产的权利而非义务。同样，实物期权赋予了企业未来采取行动的权利而非义务。实物期权的"实"，是因为标的资产是物质和人力资产，而非金融债券。实物期权与金融期权的共性是：在未来不确定的环境中，拥有在不确定性被解决之后再决定做什么的灵活性必定具有价值。"实物期权"的一个关键特征是实物期权通过创造未来决策权力（管理者根据新信息而采取行动的灵活性）使上涨的经济潜力得以保持同时使下方损失得以遏制，从而创造经济价值。NPV理论认为，当投资机会的净现值不小于零时才应该进行投资，投资要么现在就做出，要么永远不做。因此，NPV理论排除了管理者未来修订战略、并在其他时候开始投资的可能性。

　　等待投资的期权（推迟期权）在不确定的情境中，持有不可逆投资的实物期权可能比立刻投资或推迟投资具有更高的经济价值，因为这种期权为管理者提供了在获得更多的信息之前推迟投资的战略灵活性，企业可以在市场条件转好时决定投资或者在市场条件不利时撤资。另一方面，如果企业立刻投资，那么企业就放弃了当获得更多的信息时进行投资的期权。损失掉的推迟期权价值必须作为投资项目经济成本的一部分。因此，投资的实物期权不应该在形势一有利时就立刻实施，即使这样做具有正的NPV。相反，项目期望现金流的现值超过项目成本的量必须达到保持这项投资期权所带来的价值。

　　等待投资的期权价值随外生不确定性的升高而升高，所以，实物期权理论的一项战略意义是外生不确定性将会阻止投资。大量的研究检验了投资与企业层面的不确定性之间的关系。

　　投资通常是多阶段的，不仅包括最初的等待投资期权，也包括未来的增长可能性与投资启动之后的放弃可能性。尽管完全不可逆性假设将会消除放弃期权，但无成本的等待能力的假设也会放弃未来的增长期权。

　　放弃与转换期权NPV法则没有对市场条件比预期情况更坏时影响放弃投资项目或转换投入与输出的权变因素做出预期。当企业购买了一项以后可以再售或用于他途的资产时，企业就获得了一项卖出/看跌期权（在未来条件足够不利时放弃或转换的能力）。与传统的关于残值或退出价值的财务分析不同的是，实物期权理论认为看跌期权的战略价值随着残值和未来不确定性而增长。

　　NPV法则假设投资项目在其物理寿命期间持续存在并忽略了未来的撤资可能性，与此不同的是，看跌期权的可获得性与可识别性将会提高企业的投资倾向。放弃/转换期权对投资倾向的这种正效应对于多阶段的投资决策尤其重要。因为项目完成之前放弃项目会节省一部分总投资成本，所以，如果在项目完成之前存在放弃项目的可能性，那么，在某些依然持续的阶段中遭受的预期成本应该必定比总成本低。

　　当投资可以完全恢复或无成本地重新配置时，下方经济损失（DownsideLoss）得到了完全遏制，企业可以随意地进行投资和撤资。但是，因为实物资产通常具有企业专有性、产业专有性、或者受市场不完善性的约束，所以实物资产在各种不同的程度上是不可逆的。随着不可逆性的增长，退出价值会下降并且放弃期权的价值也会降低。

　　增长期权投资不仅是为了从项目中获得即时现金流，而且更重要的是为了从随后的投资中获得经济价值，这种未来自由的投资机会就是增长期权。例如，企业通常进行研发投资是为了从战略上定位于当市场条件转好时能从商业化中获得经济价值。

　　多阶段投资项目是包含增长期权的典型投资案例，可以作为简单的看涨期权来进行分析。第一阶段的投资创造增长期权，第二阶段的投资是实施增长期权。例如，在技术研发中，第一阶段的研发支出是为随后的增长期权支付的价格，第二阶段商业化的成本是行权价格，并且技术期权的经济价值是商业化的潜在索取权。这种多阶段投资机会也可以从复合期权的角度进行分析。在技术发展中，启动研发可被视为实施最初的投资期权，这反过来导致创造了其他的实物期权，比如进行商业化的期权或者放弃和转换期权。在投资决策方面，将增长期权视为简单看涨期权的优势是简单期权更易分析，而将多阶段的投资机会视为复合期权的优势是可以明确地考虑在多阶段项目中非常重要的放弃和转换期权。

　　相关研究上检验了代表增长期权价值的意外增长机会是否对投资决策具有期望的正效应。Kogut提出，当企业启动了联盟或在合资企业中获得了股权时，它就获得了应对未来技术与市场发展的扩张或收购期权，同时也保留了推迟完全投资承诺的期权。Kogut发现，产品市场的意外增长确实提高了合资企业的收购可能性。Folta和Miller也表明，在合作伙伴的子领域具有更高的增长潜力时，经理们获得了合作伙伴的额外股权。McGrath和Nerkar研究了企业在技术领域中投资一项新专利的动机，并将医药行业中的专利申请视为创造了实物期权（因为专利赋予了持有者未来进行商业化投资的权利而非义务）。McGrath和Nerkar发现，由专利申请数量和专利被归入的技术类别的数量所代表的增长机会范围对于企业申请一项新专利的倾向具有正向影响。