浅谈我国股指期货市场的熔断机制

　　摘要：2016年初始股市暴跌，熔断机制这一新的制度没能够达到预期的效果，在仅仅实施了七天之后就被暂停实施。本文分析了这次熔断机制没有取得预期效果的原因，并且为此提出来相关建议是：慢慢扩大涨跌停板的涨跌幅限制，让股市波动范围增大；要有相关的制度与政策配套。 

　　关键词：熔断机制；磁吸效应；涨跌幅限制 

　　2015年9月7日，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国金融期货交易所发布征求意见通知，拟在保留现有个股涨跌幅制度前提下，引入指数熔断机制。这一消息一经发布，就在市场上产生了巨大的反响。众多专家学者各抒己见，分析熔断机制的利弊以及可能对我国股指期货市场带来的影响，更是为熔断机制的有效实施提供了大量的意见。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断将于2016年1月1日起正式实施。但是，经过1月4日和1月7日二次提前收盘，创造了休市最快记录的同时，也意味着我国的这一尝试没有达到期望的效果。为维护市场平稳运行，经中国证监会批准，上海证券交易所决定自2016年1月8日起暂停实施《上海证券交易所交易规则》第四章第五节规定的“指数熔断”机制。熔断机制的这次尝试虽然没有获得成功，但也让我们获得了许多相关的经验，进而分析相关原因与对策，相信会对我国股市期货市场的管理有一个稳步的提升。 

　　一、我国熔断机制的相关介绍 

　　熔断机制（Circuit Breaker），也叫自动停盘机制，是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。具体来说是对某一合约在达到涨跌停板之前，设置一个熔断价格，使合约买卖报价在一段时间内只能在这一价格范围内交易的机制。熔断制度有“熔而断”和“熔而不断”两种表现形式。“熔而断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内停止交易；“熔而不断”是当价格触及熔断点后，在随后的一段时间内继续交易，但报价限制在熔断点之内。 

　　熔断制度对于股指期货的作用主要表现在如下几个方面：对股指期货市场的交易风险提供预警作用，有效防止了风险的突发性和风险发生的严重性；为控制交易风险赢得思考时间和操作时间；有利于消除陈旧价格导致期货市场流动性下降；为逐步化解交易风险提供了制度上的保障。 

　　我国股指期货引入的熔断制度，是在股票现货市场上个股设置10%的涨跌幅限制的基础上，为了抑制股指期货市场非理性过度波动而设立的。根据上交所、深交所、中金所正式发布指数熔断相关规定，我国熔断基准指数为沪深300指数，采用5%和7%两档阈值。即沪深300指数较前一交易日收盘首次上涨、下跌达到或超过5%但未达到7%的，指数熔断时间为15分钟；如果尾盘阶段（14：45至15：00期间）触发5%或全天任何时间触发7%，将暂停交易至收市。 

　　二、国内外相关熔断机制介绍 

　　（一）国外主要国家熔断机制介绍 

　　早在1987年，为了控制股票交易风险，美国各资本市场就设立了这一机制，但因为遭到自由市场派的反对，并没有实质性的执行。1988年10月19日，即1987年股灾一周年，美国商品期货交易委员会（CFTC）与证券交易委员会（SEC）批准了纽约股票交易所（NYSE）和芝加哥商业交易所（CME）的“熔断机制”。自1987年股灾以来，在以后的18年中，美国没有出现过大规模的股灾。截至1997年10月27日，全球股市受东南亚金融危机冲击时启动过一次。 

　　英国的熔断机制主要针对个股交易。根据英国《金融时报》报道，当英国FTSE100指数成分股涨跌超过动态参考价格3%或者静态参考价格8%，则实行5分钟集合竞价，即“自动终止执行期”。对于FTSE100以外的其他股票按流动性高低和交易价格设置不同的涨跌幅度限制。3%的价格变动并不大，所以“自动终止执行期间”实际是市场每天有规律进行的一种“内置”功能。 

　　英国最大的金融保险和抵押贷款银行（HBOS）曾经在2008年银行危机最黑暗的时候，18次处于“自动终止执行期”。虽然最后没有逃脱倒闭的结局，但是专家表示如果没有这一机制，情况会更混乱。 

　　韩国的熔断机制出现在1997年的金融危机之后，1997年亚洲金融危机爆发，韩国股市恐慌蔓延。为平抑市场剧烈波动，保护投资者权益，韩国股市先后从美国引进指数熔断机制和个股熔断机制。如果韩国股票综合指数（KOSPI）较前一天收盘价下跌了10%或10%以上，并且这种下跌持续了一分钟，股票交易暂停十分钟，个股涨跌幅限制为15%。韩国熔断机制每天只实施一次，在下午2∶20以后不再实施。如果股票市场出现暂停交易的情况，期货合约停止交易20分钟。从该制度的实践看，熔断机制作为非常规的制止股价异常波动的手段，在韩国使用的次数并不高。截至目前，韩国股市共出现10次熔断交易中断现象，其中1997年亚洲金融危机和2008年全球金融危机前后是熔断交易机制发挥作用较多的时候。 

　　日本东京证券交易所（东证）于1994年2月引入熔断机制。该机制规定，当股价波动超过一定幅度时，将停止交易10分钟。东证的熔断阈值并不是一个固定的比率，而是根据不同的基准股价（前一交易日收盘价）设定不同的熔断阈值。比如，当基准股价在100～200日元之间时，股价上下浮动超过50日元，即触发熔断；当基准股价在15 000～20 000日元之间，股价上下浮动超过4 000日元，才触发熔断。 

　　（二）国内外熔断机制比较 

　　对比美国、英国、日本、韩国市场发现，中国的熔断机制一级阈值相对低，两档之间距离小。放眼全球，熔断机制早已有之，美国、法国、韩国、日本、芬兰、澳大利亚等国都有触发熔断的限制。但限制幅度不尽相同，菲律宾规定的涨跌幅限制为40%，而韩国、新加坡等国的限制则在10%。 

　　这次我国实行的是熔断机制与涨跌停板并存的制度，而国外大多从二者之中选取一个。 

　　由于中国股票市场已经有了10%的涨跌停板，指数的涨跌幅度不可能超过10%，设置指数熔断机制的阈值最大不能超过10%，否则就永远不会触发。在10%的范围内设置熔断阈值，只能是既低又间隔小的阈值。然而，这样的设置却让熔断失去了应有的作用。 

　　（三）为何我国熔断机制没有达到预期期望 

　　1.磁吸效应。所谓磁吸效应是指实行涨跌停和熔断等机制后，证券价格将要触发强制措施时，同方向的投资者害怕流动性丧失而抢先交易，反方向的投资者为等待更好的价格而延后交易，造成证券价格加速达到该价格水平的现象。市场表现为涨跌停和熔断的价位附近存在磁吸力，所以称为磁吸效应。磁吸效应的具体表现有三个特点：在接近涨跌停或熔断价格水平时，价格上涨或下跌的速度会越来越快；发生涨跌停或熔断的概率会显著地高于价格在涨跌停或熔断价格水平附近但不触发的概率，也就是说，当有可能触发涨跌停或熔断时往往就会触发；3.磁吸效应发生的过程中往往伴随成交量的剧烈变化和价格波动加剧。美国等市场推出熔断机制后，磁吸效应并不明显，熔断有惊无险。但在A股市场实行后，磁吸的强大让人震惊。 

　　2.一级阈值相对低，两档阈值之间的差距过小。我国熔断机制5%的首档熔断阈值偏低，以及两档阈值之间的差距过小，因此股市交易可能会频繁地中断。而当指数临近5%的阈值时，可能引发投资者的恐慌性抛售，导致跌幅碰触阈值而引发熔断。而且我国的熔断机制仍是在保留涨跌停板的前提下实行分档熔断，这与国际上涨跌停板与熔断两者取其一的做法相悖。 

　　3.市场参与者散户比重过大。与美国相比，美国股市随着市场的成熟，目前机构投资者的占比已上升到70%，并且还在继续上升中，而在机构投资者占主导、程式化交易和高频交易盛行的成熟市场中，作为极端行情出现时的一种市场冷却机制，熔断机制更多平衡的是当市场达到熔断阀值，通过短时间内的交易中断，大多数机构投资者将有时间重新思考价格合理区间，从而调整交易程式和交易策略。 

　　中国目前还是散户占比很高的市场，超过80%。沪深股市散户占比过大，这种由散户主导的市场更易引发追涨杀跌的羊群效应和价格的频繁波动，遂使单一市场冲击因散户的从众效应而无限放大，熔断机制会出现适得其反的效果。 

　　三、对于我国熔断机制的建议 

　　（一）慢慢扩大涨跌停板的涨跌幅限制，让股市波动范围增大 

　　涨跌幅限制是中国期货市场的稳定措施。从国际经验看，新兴金融市场为了防止过度投机，多数采用涨跌幅限制措施，而且随着市场的发展，涨跌停板幅度一般需要逐步放宽（简称扩板）。中国股市的风险控制措施，也可以沿用这一思路，根据市场发展的具体情况，逐步地有节奏地调整涨跌停板幅度，同时，两个阈值的范围也应逐渐扩大，这样磁吸效应才会慢慢消失。 

　　（二）要有相关的制度与政策配套 

　　很显然，熔断机制不可能单枪匹马地发挥作用。其中，相关的配套政策和制度，则是熔断机制能否发挥作用的关键。如退市制度、分红制度、信息披露制度等。而任何一项制度的缺失，都有可能对熔断机制的作用产生很大影响。而这，恰恰是中国股市最缺乏的内容。自然，熔断机制的推出，也就不可能有效发挥其正面作用了。 

　　总而言之，熔断机制仍然是一个很好的风险控制工具，熔断机制不是造成股市下跌的根本原因，只是因为市场比较复杂，投资者不太理解新机制，在市场波动比较大的情况下，熔断机制产生磁吸效应，投资者也因此产生对流动性缺失的恐慌等种种原因，才会导致这次熔断机制被暂停实施。但是不可否认的是，随着我国金融市场的日益成熟，中国版的熔断制度仍然有很大上升的空间。 

　　参考文献： 

　　[1] 方 园.上海股市涨跌幅限制的磁吸与冷却效应研究[D].长沙：湖南大学，2006. 

　　[2] 焦瑞新，孙学举.中国股市涨跌停限制对投资者交易行为的影响——基于磁吸效应检验的实证研究[J].现代管理科学，2010（7）：57～59. 

　　[3] 皮海洲.A股市场推出熔断机制需取消涨跌幅限制[J].齐鲁周刊，2015（37）：43. 

　　[4] 皮海洲.熔断机制的三大软肋[J].中国经济信息，2015（19）：22. 

　　[5] 林 瑶，范 莹.熔断机制：股指期货减震器[J].合作经济与科技，2007（23）：58～59. 

　　[6] 陈旭光，葛 静.熔断制度的国际比较与借鉴[J].中国集体经济，2010（9）：199～200. 

　　[7] 陈旭光，陈旭东.论股指期货中熔断机制在我国的效用[J].东北财经大学学报，2010（3）：21～24. 

　　[8] 能够救急，但不能救火的“熔断机制”[J]. 商周刊，2015（19）：10. 

　　[9] 皮海洲. 推出熔断机制与推出T+0[J].金融博览（财富），2015（10）：94. 

　　[10] 辛 颖，王 映.股市迎来中国式“熔断”[J].法人，2015（10）：22-26+28+96. 

　　[11] 吕 斌. 熔断机制的前世今生[J].法人，2015（10）：32～34. 

　　[12] 桂浩明.中国式“熔断”会有怎样的成效[J].金融经济，2015（19）：24. 

　　[13] 张丽芳.国内外停板交易机制的比较分析[J].国际金融，2015（12）：62～65.