卖空限制与股票错误定价—融资融券制度的证据

　　内容提要：最近中国资本市场融资融券制度的建设为微观上实证检验卖空限制对股票价格实际影响提供了理想的研究背景。本文利用自然实验—白酒行业“塑化剂事件”，研究卖空限制对股票错误定价的影响。我们根据股票卖空限制的性质构建对冲投资组合，实证结果显示投资策略取得了的平均日超额收率，的标准差和的曰夏普比率，表明投资组合具有很高的超额收益，但风险很低。进一步的回归分析发现卖空限制导致了不能被卖空的股票被严重高估，股票基础价值的变化不能解释高估的股价。本文的研究结果表明卖空限制导致了股价高估，融资融券制度等做空机制有助于矫正高估的股价，提高市场定价效率。本文将卖空限制与事件驱动相结合，设计了能产生显著超额收益的对冲交易策略。

　　关键词：卖空限制；错误定价；交易策略；融资融券

　　一、引言

　　有效市场理论认为，完美市场中股票价格能正确反映股票基础资产的价值投资者不可能获取超额收益。然而现实中的资本市场并不完美许多金融摩擦会影响股票价格对其基础资产价值的反映，因此，股票错误定价就会发生。卖空限制是资本市场中一种常见的金融摩擦，不仅学术界，金融机构、新闻媒体以及证券监管机构都非常关注卖空限制对资本市场有效性的影响。学术界认为减少卖空限制能够提高市场定价效率然而一些媒体发表文章担心卖空会加剧股市下跌。尽管社会各方面对卖空限制的影响仍然存有疑惑但是从微观的角度提供卖空限制导致股票错误定价的实证证据还很少对中国资本市场的研究更显得薄弱。

　　本文利用融资融券制度从微观的角度研究卖空限制对股票错误定价的影响，提供卖空限制导致股价高估的直接证据。卖空限制如何影响股价？理论金融学家建立模型提供了非常直观的解释：卖空限制阻碍了卖空交易者进入市场表达观点和信息，从而股价只能反映乐观交易者的观点和信息，导致了股价与基本价值分离。尽管这个问题很重要，理论上的解释也非常直观但是，实证研究却相当困难，原因在于股票的基础价值不能被观测到，实证研究只能通过相对价值检验卖空限制的影响。即使使用相对价值实证研究还受到内生性问题的影响。如果我们观测到，受到卖空限制的股票价格被相对高估但是这种高估可能反映了股票的其他信息，比如股票的基础价值、流动性、股票的风险、噪声交易者的风险等等。因此，我们不能识别卖空限制对股票价格的实际影响，或者说卖空限制对股票价格的因果关系。

　　为解决内生性难题，我们在自然实验背景下，使用两次差分方法研究卖空限制对股价的实际影响。首先我们根据融资融券制度将白酒行业上市公司定义为两组：可卖空组和不可卖空组，并构造对冲投资组合：买人不可卖空的股票同时卖空可以卖空的股票。随后，我们利用自然实验—“塑化剂事件”对白酒行业上市公司的外部冲击研究卖空限制对股价的影响。我们发现塑化剂事件对白酒行业上市公司的股价产生了重要影响，塑化剂事件后，对冲投资策略的累计收益率持续大幅上升，塑化剂事件个月后，累计收益率达到左右。其次，回归结果显示投资策略取得了很高的超额收益但风险很低。塑化剂事件后三个月内，对冲投资组合取得了的平均日超额收益率即三个月的累计超额收益率为的标准差和的日夏普比率。这表明相对于可以卖空的股票，不能卖空的股票由于卖空限制被高估了。进一步，我们使用个股的原始收益率和资产定价模型调整后的超额收益率进行回归分析证据同样支持卖空限制导致不能被卖空的股票价格被高估，并且高估的程度是非常显著和令人惊讶的，即使以三因子模型下的超额收益率来度量，塑化剂事件后三个月，不能卖空的股票的累计超额收益率平均要高出能够卖空的股票。最后，我们分析股价高估是否反映了公司基础价值的变化。我们发现公司基础价值的因素并不能提供股价相对高估的理性解释。

　　金融学理论很早就认识到卖空限制会影响股票价格。建立模型指出在异质信念和卖空限制的背景下，对未来持乐观态度的投资者会买人和持有股票，而悲观的投资者因为受到卖空限制而不能参与市场交易，充分表达信息，导致股票价格主要反映了乐观投资者的意见和信息，造成股票价格偏离基础价值，卖空限制越严重，股票价格被高估的程度越大。其后，一些学者从信息、过度自信等方面进行了研究，认为卖空限制会导致股价高估。国内学者结合中国资本市场对卖空限制做了一些研究认为卖空限制会导致股价高估和资产价格泡沫陈国进等，吴卫星等廖士光和杨朝军在微观上对卖空限制的实证研究主要集中在卖空的需求和成本与股票收益的关系方面。研究者们使用不同的度量方式包括股票卖空的利率、分析师盈余预测、换手率、波动率、交易订单、机构持股比率等指标，测量卖空需求与成本研究是否卖空限制能够解释股票价格在短期的过度反应，以及卖空投资者是否具有内部信息。这些研究发现卖空成本更高，卖空的需求越大，利率越高股票未来的囬报率越低。卖空成本包括很多方面首先，卖空需要支付直接的费用这些直接费用受到卖空股票的需求与供给的影响；其次，卖空的风险导致卖空的间接成本非常高，比如提供卖空股票的投资者或机构有权收回股票这有可能使卖空投资者被迫平仓，遭受损失。使用单一的指标也许能够度量卖空的直接成本但是很难准确度量卖空的间接成本。本文利用中国资本市场中的融资融券制度避免了直接度量卖空成本的问题。具体来说，由于中国资本市场的卖空制度还处于建设之中，并非所有的股票都可以卖空，本文根据融资融券制度将上市公司划分为可卖空组和不可卖空组。尽管可卖空的股票存在一定的直接和间接成本，但是相对于不可卖空的股票卖空成本是很小的，因为不能卖空股票的卖空成本是无限大的。

　　依据卖空成本指标度量卖空成本，比较他们的相对价值并不足以完全说明卖空限制对股票价格的影响。由于实证研究受到实证模型的内生性问题的影响，卖空限制往往与其他因素混合在一起使得我们不能区分卖空限制对股票价格的实际影响。基础价值的风险和噪声交易风险是主要的两种因素。

　　为了解决研究中的内生性问题，一些学者从相对价值在时间序列上的变化研究卖空限制对股票价格的影响。研究美国资产剥离后子公司与母公司的相对价值的变化，发现卖空限制使剥离的子公司股价高估而套利不能有效消除错误定价。另外一些研究发现卖空限制被放松的时候，股价高估会得到缓解卖空的投资者能够使高估的股价向基础价值回归；在的基础上，我们进一步使用两次差分方法控制研究中的内生性问题。首先我们对可以卖空和不可以卖空的股票进行差分，通过差分我们控制影响两组股票价格的其他因素。其次，利用外部冲击对两组股票价格的影响，我们进行第二次差分，比较外部冲击对两组股票价格的影响的差异。在自然实验的背景下通过两次差分方法，我们能够剔除其他因素对股票价格的影响识别卖空限制对错误定价的因果关系。

　　本文使用股票价格的日数据研究卖空限制对股票价格的影响，因此，我们的结论拓展了股票市场短期交易策略。现有的研究通常以股票价格的月度数据研究卖空限制对股票价格的影响。较长的时间周期使研究存在两个问题：第一，研究者不能从月度卖空利率中识别卖空成本的水平第二，研究者不能依赖月度数据进行短期交易策略的研究攀登等研究了宝钢权证的交易，发现投资者选择快进快出的交易策略驾驭泡沫，投资者平均持有时间为天。因此，在卖空交易的研究中，对短期交易策略的研究显得更加重要，特别是对于投机性较强的中国资本市场。我们将卖空限制对股票价格的影响与事件驱动相结合设计了能产生显著超额收益的市场中性对冲交易策略。

　　由于我们不能直接观测到股票基础价值，以及投资者卖空行为数据受到限制，卖空限制对股票价格的影响尽管在理论上非常直观，但是实证研究没有提供充分可靠的证据。利用中国资本市场融资融券制度和白酒行业的自然实验，本文解决了研究中的内生性问题为卖空限制对股票价格的影响提供了可靠的证据。本文相对已有的研究贡献在于第一，大多数文献使用单一的指标度量卖空的成本，即使这些指标能够度量卖空的直接成本，但是很难准确度量卖空的间接成本。本文利用中国资本市场中的融资融券制度将上市公司划分为可卖空组和不可卖空组，避免了直接度量卖空成本的问题第二我们在自然实验的背景下使用两次差分方法剔除了其他因素对股票价格的影响，控制了研究中的内生性问题识别了卖空限制对错误定价的因果关系；第三，我们将卖空限制对股票价格的影响与事件驱动相结合设计了能产生显著超额收益的市场中性对冲交易策略这种短期交易策略对于卖空交易是非常重要的特别是对于投机性较强的中国资本市场。据我们所知，本文是第一篇设计中国资本市场卖空交易策略的论文；

　　最后，据我们所知，本文从微观上检验了融资融券制度在中国资本市场中的实际影响。我们的研究结论有助于厘清中国资本市场发展中的争论。中国资本市场发展时间并不长，资本市场的投机性和波动性非常高，而中小投资者在资本市场中占据了较高的比重，每当资本市场大幅下跌时一些媒体和投资者将投资者的损失归因于资本市场的做空机制，比如融资融券制度，股指期货等。我们的证据显示这些批评毫无道理，融资融券制度等卖空机制有助于矫正高估的股价，提高市场定价效率，从长远看有利于保护中小投资者利益。

　　二、自然实验、样本和对冲组合策略

　　（一）自然实验

　　“塑化剂事件”对白酒行业产生了重要外部冲击，并且白酒行业中存在可以卖空和不能卖空的上市公司股票，因此，白酒行业的“塑化剂事件”为本文提供了理想的自然实验研究背景。

　　《世纪经济报道》报道了“酒鬼酒塑化剂超标”事件。世纪网在酒鬼酒实际控制人中糖集团的子公司北京中糖酒类有限公司购买了一瓶元的酒鬼酒，并送到上海天祥质量技术服务有限公司进行检测。检测报告显示酒鬼酒中共检测出种塑化剂成分，李科等卖空限制与股票错误定价其中邻苯二甲酸二丁酯的含量为，超过规定的最大残留量。月日国家质检总局公布酒鬼酒检测结果度酒鬼酒最高检出值为。

　　“塑化剂事件”对白酒行业上市公司的股票价格产生了重要影响。从“酒鬼酒塑化剂超标”消息正式传出到年月日收盘，仅仅一个交易日，除酒鬼酒开盘前临时停牌外，白酒行业遭受重挫，日白酒板块下跌。然而，“塑化剂事件”对白酒行业各个上市公司的影响不尽相同。认为，当投资者对股票的未来回报存在异质信念而市场上缺乏卖空机制时，对股票持悲观态度的投资者无法卖空这些股票而被迫离开市场这导致消极的信息无法充分地反映到证券价格中去。由此，最终持有股票的就都是那些乐观的投资者股票价格更多地是反应乐观的信息，从而通常是被高估的。由于中国融资融券制度的特定安排，白酒行业上市公司中只有部分上市公司能够被卖空，这意味着能够被卖空的上市公司股票能充分反映消极信息，而不能被卖空的股票不能够充分反映消极信息。

　　（二）样本与对冲投资组合

　　本文中公司股价行情数据和财务数据均来自于数据库，本文选取白酒行业上市公司作为研究样本。根据申银万国行业分类标准，饮料制造二级行业共包含了家上市公司，由于“塑化剂事件”主要对白酒行业产生了影响，本文剔除了啤酒、葡萄酒等其他饮料制造上市公司，保留了家白酒行业的上市公司。

　　本文根据融资融券制度将家白酒行业的上市公司定义为两组：可卖空组和不可卖空组。中国股票市场缺乏卖空机制，无法形成内在的平衡机制。鉴于此年月日，中国证监会发布《证券公司融资融券业务试点管理办法》和《证券公司融资融券业务试点内部控制指引》，意欲为中国融资融券业务试点铺路。国务院原则上同意开设融资融券业务试点。为了使融资融券业务能够平稳顺利开展在初始阶段证监会发布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》对融资融券交易的主体与客体、交易制度等均作了严格规定，并选定了支标的股。年月日，融资融券标的股票由此前的只扩容至只，在只融资融券标的股票中，白酒行业占据了只：贵州茅台、五粮液、泸州老窖和洋河股份。因此，根据融资融券交易规则，本文定义这只股票为可卖空组定义其他只股票为不可卖空组。