外部治理环境、产权性质与上市公司投资效率

　　摘要：资源禀赋、经济发展的不平衡，导致我国各地区的外部治理环境存在较大差异。文章以2003-2012年我国沪深两市A股上市公司为研究样本，从政府干预、金融发展水平以及法治水平三个维度考察了外部治理环境、产权性质对上市公司投资效率的影响。研究发现：（1）全样本的实证结果表明，降低政府干预程度、提高金融发展水平、加强法治水平建设有助于改善上市公司投资效率；（2）当上市公司产权性质为非国有企业时，金融发展水平和法治水平与上市公司投资效率正相关；（3）在我国经济转轨初期，当上市公司产权性质为国有企业时，政府干预、金融发展水平和法治水平与上市公司投资效率负相关。上述结论可为政府等监管部门制定发展对策提供参考，有助于实现我国经济转轨的健康有序进行。

　　关键词：外部治理环境；产权性质；投资效率

　　诺贝尔经济学奖获得者North认为，外部治理环境是一系列用来建立生产、交换与分配基础的基本的政治、社会和法律规则。陈小悦等、沈艺峰等、李科等、李延喜等也分别从投资者法律保护、政府干预、市场化程度、法治水平等方面进行了关于外部治理环境的相关研究。樊纲等、夏立军等基于我国国情认为，其至少包括政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境和契约文化等方面。借鉴国内学者的研究经验，本文主要从以下三个维度来衡量外部治理环境：政府干预、金融发展水平和法治水平。

　　由于每个企业总是处于特定的外部环境当中，其行为总是趋利避害，并适应其所处的外部环境，因此，外部环境在一定程度上会影响企业的投资效率。自20世纪90年代，国外学者基于外部治理环境视角进行了大量跨国研究，LaPorta等研究发现，国家所属的法律体系对公司的经营决策有重要影响。投资者保护程度在普通法系国家最高，纳维亚大陆法系次之，法国大陆法系最低。Bergman等、Perotti等的研究则发现，不同地区法律环境、社会文化以及社会民主主义等的差异，对企业的经营决策也有着重要影响。Faccio以47个不同国家和地区的上市公司为研究对象，考察了其上市公司的政治联系情况，与无政治关联的企业相比，有政治关联的企业往往有较高的负债率，享受较低的税负，但是同时也表现出较低的资产收益率和市场估值。研究还发现，在腐败程度越高、官员行为越不受制约的国家中，公司的政治关联现象越为普遍。Chen等以中国上市公司为研究对象，从公司终极控制人是否具有政治关联角度考察了政府干预对国有和非国有企业投资效率的影响，政府干预降低了国有企业的投资效率，但对非国有企业的影响却不显著。

　　国内外已有研究表明，由于各种内外部因素的影响，现实中企业的实际投资已偏离了理论上的最佳投资水平。Peng等研究认为，与西方的契约经济相比，我国的市场经济更依赖于关系经济。Bushman等研究发现，较高的财务信息能够约束管理者行为，防止管理者侵占股东权益，从而缓解他们之间的代理问题。张会丽等以我国A股上市公司为研究对象的研究表明，在集团公司中，母子公司间的现金分布越分散，集团公司的过度投资行为越严重，而完善的公司治理机制能够缓解公司的过度投资行为。刘慧龙等研究发现，存续分立公司的大股东代理问题和管理者代理问题比非存续分立公司严重，且董事会独立性能够减少由于代理问题产生的过度投资行为。

　　纵观现有研究，学者们已从公司的内部治理环境（包括公司治理水平、管理层行为特征、公司异质性等）对公司投资效率进行了大量研究，且主要都是从信息不对称理论和代理成本理论两个方面来解释企业的非效率投资。虽然在该方向上取得了丰硕的研究成果，但学者们却忽略了一个影响企业投资效率、更重要、更基本的因素，即企业所处的外部治理环境。改革开放以后，尤其是20世纪90年代以来，我国市场的外部治理环境发生了巨大变化，经过二十多年的发展，中国市场的外部治理环境整体水平已显著提高。那么，市场外部环境的重大革新给我国资本市场发展带来了什么效应？是否提高了公司的投资效率，从而促进了资本市场的发展呢？同时，在研究中国企业问题时，我们不能忽视中国企业特色问题——产权性质问题。在我国，政府对国有企业有着超强的控制能力，而企业产权性质的不同也导致国有企业在获取资源（如融资、项目中标等）方面相对于非国有企业具有巨大优势。

　　鉴于此，本文选取了2003-2012年沪深两市A股上市公司共17662个观测值作为研究样本，实证检验以下两大问题：第一，在不同的外部治理环境下，政府干预、金融发展水平以及法治水平对上市公司投资效率的影响如何？第二，当公司的产权性质不同时，外部治理环境（政府干预、金融发展水平以及法治水平）对上市公司投资效率的影响是否相同？

　　本文借鉴LaPorta等人跨国横向比较的研究思路，分析在中国不同地区外部治理环境、产权性质对上市公司投资效率的作用，主要贡献如下：（1）从外部治理环境视角，检验了政府干预、金融发展水平以及法治水平对上市公司投资效率的作用机理，丰富了宏观视角企业投资的理论研究；（2）发现政府干预程度对国有上市公司的投资效率有负向作用，证实了政府在市场中扮演着“掠夺之手”的假说；（3）发现外部治理环境的改善，有助于改善上市公司的投资效率，但是对于不同产权性质的上市公司，外部治理环境对其作用机理不一致。因此，在我国经济转轨的特殊时期，政府部门在制定相关制度政策时，不应采取“一刀切”的手段。

　　一、理论分析与假设提出

　　1.政府干预、产权性质与投资效率

　　政府干预对于上市公司的生产经营活动产生影响，并非中国独有的现象，但是在中国这样一个特定的制度背景下，该现象尤为明显。政府在市场经济中起着不可忽视的作用，学者们分别从“守夜人”、“支持之手”和“掠夺之手”三个角度研究了政府的作用。政府在市场经济中所扮演的角色，对一个地区的社会经济发展起着至关重要的作用。

　　樊纲等在有关中国市场化指数的报告中指出，各地区的外部治理环境存在显著差异，而不同地区的政府干预程度也存在较大差异。大量文献基于政府控股角度，考察了政府干预与企业绩效之间的关系。Bushman等的跨国实证表明，不同国家的政府干预力度各不相同，导致不同国家上市公司的财务透明度有显著差异，但其并未深入研究政府干预对上市公司投资效率的影响。夏立军等的研究认为，政府干预程度越强，公司的价值越低。陈信元等的研究也发现，政府干预会降低企业的绩效。罗党论等研究发现，当地方产权保护越差、政府干预程度越强时，民营公司越有动机去与政府形成政治关系，以寻求政府对其的保护。

　　与西方发达国家的市场经济有所不同，中国政府对于国有企业拥有较强的干预动机。第一，地方政府的社会目标动机。当地方政府面临促进当地经济发展、实现GDP目标、维持社会稳定等社会目标时，地方政府会利用其权力将自身承担的社会目标转嫁给公司。曾庆生等的研究表明，中国的国有控股公司承担了更多的社会性负担。第二，地方政府官员实现政绩的动机。由于地方政府关注其自身利益，追求政治晋升，而GDP以及当地社会稳定情况是考核其政绩的重要指标，因而，政府官员会利用其权力控制公司扩展投资，增加GDP和就业，这种情况在财政赤字较高、发展较落后的地区更为明显。进一步，中国地大物博，各地方政府对当地公司的干预也有所差异，主要表现为当地方的市场化进程较低时，政府干预程度较强，从而导致市场分配经济资源的比重较低，上市公司的投资决策受到的外部干扰较强。基于此，提出假设：

　　假设1：政府干预程度与上市公司的投资效率负相关，即上市公司所处地区的政府干预程度越强时，该地区上市公司的投资效率越低。

　　事实上，政府干预对不同产权性质的上市公司投资决策的影响并不完全一致。钟海燕等、唐雪松等、程仲鸣等研究表明，政府干预会导致国有控股企业的过度投资行为，但是政府干预会影响非国有企业投资决策的证据较弱。自1978年开始经济改革以来，改革主要是沿着分权化方向进行，包括政企分权、财政包干、承包经营、利改税、股份制改革等多个阶段。随之地方政府便拥有了地方财政支配权，同时也承担了地方就业、养老、经济发展等一系列社会责任。但是，需要特别指出的是，我国政企分权并不彻底，政府仍然对国有企业有着超强的控制能力，当政府面临财政赤字、失业就业、经济发展战略或政府官员晋升等问题时，政府对国有企业的干预动机便显得强烈起来。例如，潘红波等研究发现，地方政府出于自身的政策性负担或政治晋升目标，会让盈利国有企业并购亏损的国有企业；曾庆生等研究表明，政府为解决地区的失业问题，会让国有企业雇佣更多的员工。但是，政府对于非国有企业的干预相对较弱，非国有企业也不需要承担政府的多重目标，因此政府干预对于非国有企业投资决策的影响相对较弱。基于此，提出假设：

　　假设2：政府干预对国有、非国有上市公司投资效率的影响不同