中央银行沟通对市场预期的影响研究

高璐璐

（安徽大学，安徽 合肥 230601）

摘 要：市场预期的变化，是宏观经济的微观表现.在经济运行下行趋势下，中央银行不断创新运用货币政策工具，熨平异常变化的市场经济，引导市场消费和投资的预期.中央银行沟通作为一种有效维护市场信心的手段，已经成为一种共识.本文试图通过从市场预期这一指标出发，运用理论和实证分析研究中央银行沟通对市场预期的影响.研究发现，中央银行沟通与市场预期同方向变动，且市场预期随着央行沟通的变动而波动.

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关键词 ：中央银行沟通；预期传导；市场预期；实证分析

中图分类号：F830.31文献标识码：A文章编号：1673-260X（2015）07-0077-02

1 引言

中央银行在货币政策实施方面，更注重提振市场信心.预期的好坏将影响市场主体的投资和消费行为，进而传递到实体经济，最终影响整个宏观经济的运行和发展.中央银行沟通通过预期管理机制，就是通过影响私人部门对未来中央银行货币政策决策的预期，从而改变市场的通货膨胀预期、利率预期.“不仅因为预期重要，而且很少有其它比这更重要的了”（Woodford，2005），强化中央银行与公众、市场参与者之间的有效沟通，是维护市场信心，实现预期有效管理的关键.

本文将从中央银行政策的预期管理渠道出发，通过与市场的通货膨胀预期和利率预期对信心指数的影响相对比，探讨中央银行行沟通对市场预期的影响，最后提出央行沟通对维护市场预期的政策建议.

2 理论分析

中央银行的沟通，在货币政策实施过程中，实质上是将市场最关心的信息传达给公众过程，继而形成公众预期的过程.相比于市场参与者，中央银行拥有更多的信息，他们关于货币政策目标、货币政策策略、经济前景及未来货币政策一项等相关信息的发布，能够降低消费者和投资者的搜寻成本，帮助最优化投资决策和稳定预期.

近年来，鉴于西方国家的沟通经验，我国央行也将中央银行沟通作为一种重要的货币政策工具，甚至主动采取相关措施，引导市场预期与中央银行政策路径趋于一致，稳定市场预期.对于消费者来说，如果对未来有较高的通货膨胀预期，将减少货币的持有，投向购买产品和资产.而企业考虑到工资成本的上升和本身的通货膨胀预期，会采取缩减供给来转嫁成本，通过改变供求关系推动实际价格上涨，进一步强化了市场的通货膨胀预期.

同时，通胀预期的管理，离不开其他变量如利率、汇率等的共同作用.央行的货币政策操作能够直接影响短期利率，而对市场经济具有重要影响的是长期利率、股票价格、汇率等金融资产价格.这些资产价格能否朝着央行希望的方向变动，取决于市场参与者对未来货币政策走势和未来通货膨胀的预期.沟通不仅通过可信性的建立，锁定了市场参与者的长期通货膨胀预期，也通过提高可预见性，有效引导了市场对未来政策利率的预期，两方面的合力，稳定了市场预期.

3 数据和实证分析

3.1 指标的选取

市场通货膨胀与物价的升降紧密相关，在通货膨胀预期指标的选取将采取C-P模型，采用只能贵阳人民银行公布的未来物价预期指数（FPEI）.对于利率预期指标选取，采用七天债券回购利率.消费者信心指数（CCI）和企业家信心指数（ECI）来表示市场预期变量.中央银行沟通将作为一个整体独立变量计入模型.

3.2 平稳性检验

在对所选变量进行平稳性检验后，通过与其临界值比较得出，企业家信心指数在5%的置信水平下，数据是平稳的.而消费者信心指数和七天债券回购利率在1%的置信水平下是平稳的.当季居民对未来物价指数的预期在5%的置信水平下是平稳的.所有的变量在5%的置信水平下，都拒绝原单位根假设，所有的变量在经过一阶差分后都是平稳的，为一阶单整I（1）序列.

3.3 EGARCH模型构建

通过对消费者信心指数和企业家信心指数等有关数据的AC值和PAC值分析，存在着ARCH效应.我们将选取最常用的EGARCH（1，1）模型构建中央银行沟通变量与市场预期的关系，同时将中央银行沟通作为虚拟变量纳入整个EGARCH模型中，当有中央银行沟通时，CBC等于1，反之，则为零.

3.3.1 中央银行沟通发生时，消费者信心的变化

对消费者预期而言，从均值方程可以看出，居民未来物价指数预期代表的通胀预期和隔夜同业拆借利率代表的利率预期的对消费者信心的系数为负，说明市场的通胀预期和利率预期对市场信心影响是反向的.但是中央银行沟通的系数为正，且有很强的显著性，反映出中央银行的沟通对消费者预期的管理有很大的关联，能够增强市场的良好预期.从方差方程可以看出，三个变量的系数都为正，表明中央银行沟通会对市场的波动性施加一定的影响.这一方面是由于物价和利率都是市场主体普遍关心的指标，通胀预期和利率预期的不利变化将对改变消费者的未来预期，影响其预期.另一方面，中央银行沟通的加入，其效果类似于央行承诺，对于大部分缺乏充分金融知识的消费者来说，极大地增加了对未来的可信度.

通胀预期取其滞后一期的数据，得到通胀预期是显著的.对于企业家来说，通胀预期滞后一期的系数为正，反映了企业家信心很容易受通货膨胀影响，同时可以得到企业家信心指数的变化对市场通胀预期的变化存在滞后性.短期利率系数为负，说明企业家对市场利率反映不敏感.但是中央银行沟通变量的系数为正且有较高的显著性，说明了中央银行沟通较大影响了市场企业家信心指数.这主要是因为当中央银行关于通胀预期和利率的政策意图会直接影响企业的投资和生产决策，对企业家有直接的影响和冲击.从方差方程来看，沟通变量、通胀预期和利率预期系数都为正，说明其波动能够对企业家信心产生影响，但显著性较小.中央银行在沟通过程中通常政策意图表现不明显，对企业家来说更难以做出即时的反应.

3.3.2 没有中央银行沟通发生时，消费者信心的变化

在均值方程中通胀预期的系数为正且有较大的显著性，而利率预期因素的系数则为负，这主要是由于通货膨胀往往是消费者更为深刻的理解，他们可能在中央银行沟通之前就能做出反应.对于利率预期来说，对消费者信心的变化不显著.这是因为短期利率的变化通常用来调整消费者的消费和储蓄的关系，且变化幅度较小，在力度上远远不及通胀预期的影响力度.从方差方程来看，通胀预期和利率预期的系数为正，说明两个预期变量的变动也将会扰动市场的消费者信心.通胀预期的波动对消费者信心的影响程度要大于利率预期的影响.

在没有中央银行沟通的情况下，企业家信心指数系数相关性对于通胀预期的变化相对于利率预期来说高.在对未来物价水平将会上涨的预期下，对同一投资行为，企业家要付出更多的成本.对于短期利率的上升或下降，显著性较高，但是信心的变化与利率预期的变化成反比.关于通胀预期和利率预期的波动性，对企业家信心指数的都有影响，在对2005年到2013年的季度数据分析中，通胀预期的影响程度高于利率预期.

4 结论与建议

中央银行的有效沟通，从理论上讲能够引导市场预期朝着央行希望的方向变动.在实证分析中，我们得到以下结论：

（1）在有中央银行沟通的条件下，消费者信心指数和企业家信心指数都有很强的显著性变化.一方面反映了中央银行沟通能够起到干预市场信心的作用，另一方面也说明了中央银行沟通的变动，市场预期也会随着波动.

（2）由居民对未来物价的预期指数表示的通胀预期和全国同业市场隔夜利率表示的利率预期在有无中央银行沟通的情形下也是不同的.面对市场利率的上升预期，消费者手中持有的股权和债券投资收益率将下降，更加降低了消费者信心.对企业家信心指数来说通胀预期越高，企业家信心越高，但是短期利率的预期效果则相反.

（3）在没有中央银行沟通的条件下，通胀预期和利率预期看起来要比在有沟通的条件下更为显著，但是在实证分析中是由于将中央银行沟通当作是虚拟变量加入方程，在没有沟通的条件下，增加了截距项的值.消费者和企业家信心指数容易受到通胀预期和利率预期变动的影响.

中央银行的沟通，在货币政策预期传递到中能够起到“未举而先张”的效果.基于以上实证分析结论，我们可以得到中央银行沟通在对市场预期的显著影响，以下我们将提出央行沟通对稳定市场预期的政策建议.

（1）创新沟通的方式和拓宽沟通的渠道.在我国，中央银行沟通是由货币政策委员会通过定期会议或者例会的形式通过货币政策议案，会议的内容内部公开，对外公开的内容多是原则性和专业性语言描述，对市场公众等其他参与者来说，货币政策预期传达得不明显.再者，每季度发布的货币政策执行报告大都是数据的描述，也很难传达出央行的关键意见.中央银行在沟通渠道上可以公开经过整理的货币政策委员会的会议记录，建立普通群众和特定对象两种群体的沟通，充分利用新闻媒体和网络的作用公开关于货币政策执行的演讲和央行领导的讲话.

（2）增加央行可信度和透明度建设.中央银行在沟通的过程中，要注重详细的政策信息披露，使公众能够全面了解政策目标的制定、货币政策手段的运用与政策效果，客观评价央行的行为，保持对央行的信任（魏永芬，2004）.中央银行在发布货币政策目标、操作方式和传导机制等信息时，避免晦涩难懂的沟通方式，增加政策意图的透明度.但是，央行在进行信息披露时，要注意把握透明度的程度.

（3）建立公众即时反馈机制.中央银行可以加大沟通的力度，引导公众对央行沟通做出及时反馈，以减少政策时滞的影响.中央银行应注重沟通用来提高信息反馈的质量和缩短反馈的时间，减少信息不对称性，提高信号噪音比.央行可以重视媒体、市场分析师和专家学者在沟通中的桥梁作用，运用大众传媒的媒介作用，与市场参与者双向互动.

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参考文献：

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