财务柔性的概念、获取方式及作用

（二）基于融资方式和利用角度Higgins(1992)提出，保持财务柔性的企业可以以较低的成本为企业提供所需资金。Graham和Harvey(2001)认为财务柔性亦是一种为扩大企业规模而持有的负债融资能力，当企业遇到好的投资机会时，可以以较低的成本支付利息，可以合理的价格为企业未来活动提供资金。曾爱民（2011）认为早期外国学者对于财务柔性的研究仅限于他的反应和预防作用，没有涉及对不确定事件发生时的利用属性，在随后的研究中补充了这一属性。Byoun(2008)提出：当企业面对不确定事件发生时，财务柔性具有预防和利用作用，以期实现企业价值最大化。

（三）基于资金需求角度国内学者侧重从资金需求角度定义财务柔性。葛家澍和占美松（2008）把财务柔性定义为当企业面对非预期资金需求和好的投资机会时，能够及时采取有效行动改变现金流入金额和时间分布。曾爱民（2011）提出具有财务柔性的企业在面临资金需求时，能够以公平的价格及时获取财务资源以便应对和利用不确定事件，使企业价值最大化。

三、财务柔性的获取方式了解财务柔性的获取方式，才能使企业更好的保持财务柔性，这是任何企业都关心的问题。财务柔性的获取方式大体分为以下三种。

（一）持有高额现金Keynes(1936)的预防动机理论认为企业应储存一部分现金来应对意外的资金需求。Myers和Majluf(1984)提出融资优序理论认为，企业会持有一部分现金来避免未来较高的融资成本，不至于在股价被低估时采用发行股票的方式进行筹集资金。Opler 等（1999）的观点与Myers的观点基本一致，认为企业持有现金不仅能在需求现金时及时提供所需，还能节约筹资成本，当企业面对突发事件时这种作用表现的更明显。Soenen(2003)认为企业持有现金不仅能提高财务柔性水平还能抓住好的投资机会。我国学者采用实证研究企业持有现金水平的也不在少数，杨兴全和孙杰（2007）研究发现企业之间产品竞争越激烈，企业越注重现金的保持，以备不时之需。何靖（2011）实证分析民营上市公司发现，在面对突发事件带来的冲击时，保持财务柔性的企业能够提升公司的价值，且信贷配给水平越高，对企业价值的提升越显著。

（二）保持较低的负债融资最早对财务柔性的提出起源于对资本结构的研究，净收入理论认为，企业持有过多的债务融资会增加企业陷入财务困境的可能。权衡理论认为，企业保持适度负债水平会提升企业的价值，一旦超过某个水平继续增加负债反而降低企业的价值，增加风险和成本。Grahamh 和Harvey(2001)认为企业面临的融资约束和信息不对称问题可能导致错失好的投资机会，但如果企业持有适当的负债融资柔性就可以利用剩余的举债能力弥补资金短缺的问题。Gamba和Triantis(2008)认为企业应保持适当的债务水平预防企业资金不足与非预期投资机会。Byoun(2008)通过实证分析得出当企业有剩余资金时会偿还一部分债务，减少负债，其目的就是提高举债能力，提高财务柔性水平。

（三）提高权益融资能力企业可以通过股利分配来提高权益融资能力，股利分配不仅可以减少企业现金代理成本，还会传递出企业经营业绩良好，持有现金多的信息。另外，企业的财务柔性也因股利政策的不同而有所差异，企业利用股票股利进行分红时并不影响现金流，因此既提高了权益融资水平又保持了现金柔性。Oded(2008)建模分析通过回购股票的方式分配股利保留了在资金不足时取消回购的选择权，提高了财务柔性持有水平。Guay和Harford(2000)分析表明，企业在现金流波动很小的情况下会选择分配现金股利，在现金流不稳定的情况下则会回购股票。Grullon和Michaely(2002)认为，股利与回购股票之间的替代关系越来越明显，，股票回购的比例在逐渐提高。四、财务柔性对企业价值的提升作用Gamba 和Triantis(2008)认为财务柔性是有价值的，持有较高财务柔性的企业相比低财务柔性企业应该有一个价值增量。国外关于财务柔性对企业价值的分析也主要从高额现金持有和低债务融资水平两条主线进行研究，Bolton和Scharfstein(1990)、吴迅（2002）认为当不同企业的产品发生竞争时，企业可以降低产品价格提高竞争力，如若企业负债水平较低，就可以利用剩余举债能力筹集资金补充经营所需资金，提高企业的竞争力，促进企业价值提高。Marchica和Mura(2010)认为，企业通常会通过减少借款来增加其未来抓住有力投资机会的能力，低债务水平持续一段时间后，企业的投资能力大大提高，从而增加企业的价值。曾爱民（2013）通过分析2008年金融危机前后企业的财务柔性水平发现在危机前储备财务柔性的企业在危机到来时会增加投资支出，在接下来的几年内这些企业的绩效明显上升。Arslan 和Florackis 和Ozkan(2014)通过研究1997年东南亚金融危机发现，在危机前拥有高额现金和低负债水平的上市公司，在危机中表现出了更好的绩效水平。

五、文献述评关于财务柔性的概念，学者分别从现金流量、融资方式、资金需求角度进行研究。财务柔性的概念日渐完善，综合大量文献，笔者认为财务柔性的概念应为企业通过持有超额现金和降低负债水平，以应对意外事件和抓住有利投资机会的能力。

对财务柔性的获取方式，本文认为保持高额现金水平虽然会增加现金代理成本，但现金充裕在面对资金需求时节省了高额筹资成本，在遇到突发事件时降低了陷入财务困境的可能，保持企业相对稳定，具有重要意义。保持较低的负债水平会增加企业的剩余举债能力，也是企业提高财务柔性行之有效的方法。分析权益融资能力时，笔者得出由于我国资本市场尚不完善、融资受到诸多限制，因此企业通过权益融资提高财务柔性的并不常见。但可以采用分配股票股利的方式提高财务柔性水平。Guay 和Harford(2000)、Grullon 和Michaely(2002)都得出一致结论。

关于财务柔性对企业的作用，多数学者通过高额现金持有和剩余举债能力进行探讨。且多数研究仅限于理论层面，对其进行实证检验的少之又少。就国内来讲，很少有基于财务柔性--- 投资效率角度研究对企业价值提升作用，国外学者在这点上研究的比较深入。因此，笔者认为，充分挖掘财务柔性对投资效率的影响会拓宽财务柔性研究领域、丰富财务柔性研究内涵，对企业价值提升十分必要。