对上市公司融资结构治理的探究

（南京审计大学金融学院，江苏南京211815）

［摘要］随着经济的不断发展，公司治理逐步成为现代企业制度改革当中被关注的热点，上市公司作为我国资本市场当中的重要部分，其融资结构方式成为提升公司价值、稳定发挥企业绩效的关键。文章根据上市公司融资结构的现状与管理层治理的特点，从内部融资和外部融资两大方面探讨融资结构对公司绩效的影响，阐释了上市公司在公司治理中普遍存在的问题及原因，提出优化融资结构的有关建议。

［关键词］融资结构；公司治理；内部融资；外部融资

［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．29．081

随着大数据时代的到来，经济迅猛发展，技术革新促进了产业结构不断优化升级，活跃的市场提供了不断前进的机遇，但现阶段我国金融系统体系尚不稳定，还需健全相关的法律法规，这就导致许多上市公司，尤其是内部资本不足的中小企业和小微企业逐步显现出“融资难、融资贵”的现象，财务资源开始成为制约中小企业良性发展的一大难题；而大企业为了适应现代化的资本市场在不断进行改革尝试的过程中又面临着所有权与经营权分离所带来的巨大挑战。为了平衡二者间矛盾、不断提高经营者动力，创造更多价值，使企业稳定持续经营发展、不断提升公司价值、更好地适应这个变化极快的资本市场，作为资本市场中重要部分，上市公司将现代企业改革的目标更多地投向融资结构的改革，因此融资方式的选择也更加趋于多样化，但这同时也会带来融资结构的差异性。不同的融资结构的选择将会给公司带来不同的经营决策和绩效管理，所以上市公司应该建立更加科学有效、适应发展的公司治理结构，以适应经济的发展。

1 上市公司融资结构及公司治理的关系

公司治理结构，是指为实现公司的最优经营绩效，基于信托责任形成的公司所有权和经营权相互制衡关系的一种结构性安排。［1］公司治理层结构的组织安排情况分为股东大会、董事会、监事会和总经理四个结构。公司全体股东组成的股东大会代表了公司的最高权力和决策；内设的三个机构分别具有战略决策、经营管理和监督的功能。

融资结构（也称为广义资本结构），指企业通过不同渠道筹措的资金，各来源资金之间的有机构成及其占比关系。具体来讲也就是资产负债表中实收资本(股本)、资本公积、留存收益(盈余公积和未分配利润）这些权益资金与银行借款等借入资金之间的比例关系，从报表来看就是企业融资这项行为在直观数据上的一种动态变化过程。从来源上划分，上市公司的融资结构主要由内部融资和外部融资构成，其中外部融资又可以再细化为以商业信用、股票等为代表的直接融资和以债券、信托等为代表的间接融资。因此，融资结构大大影响了企业经营管理的能力。在公司决策过程中，股东们，尤其是一些大股东享有着重要的话语权；在经营管理方面，债权人能够对企业的资金流向进行实际监督并给予一定的建议，二者互相平衡与制约，在动态变化中决定着公司的资本结构走向。所以，合理的融资结构影响着公司治理的稳定性，良好的结构能提高公司治理的效率，进而吸引更多的资本流入企业，改善企业的资本结构，增强企业抵御风险的能力，使企业现金流与资本能够逐步维稳，以更好地适应市场的变化和冲击。

2 上市公司融资结构现状

迈尔斯和马吉洛夫在1984年以考虑了交易成本存在的不对称信息理论为基础进行分析，结论揭示了股权融资会向大众传递企业经营负面信息的现象，而且外部融资要多支付各种成本产生了放宽莫迪里亚尼-米勒定理假定下的优序融资理论。该理论揭示出企业融资的最优顺序应是：内部融资—债权融资—股权融资，三个层次逐步进行，但实际来看，大多数企业其实更加乐于寻求外部融资，而且股权投资比重最多。根据当今市场和上市公司融资的方式的现状，产生的许多关于融资结构治理的问题值得探讨。

3 上市公司融资结构存在的问题及原因探讨

3．1内部融资不足

在处理企业的财务运算时，内部融资在报表中主要体现为盈余公积、未分配利润与折旧的总和，但是在大多数上市公司的年报或季度报表的数据中，折旧费用这一项并没有直接的数据对外公开显示，即使是有这方面的数据，也是在附表当中，且不系统全面，因此，在统计调查中，往往是将企业利润率、净资产的规模等可以用来体现投资者预期的财务数据作为考察内部融资情况的重要指标，它在直观上反映出了一个企业的经营管理和盈利能力，也就是说，内部融资所占的比率在一定程度上可以作为考察企业融资结构是否合理的一项标准。

根据融资结构原理可以得到这样一个信息：企业的资金积累是内部融资很重要的指标。相较于外部融资，它一方面几乎不产生费用，可以大大降低企业融资成本；另一方面不存在高额的股东利息分红以及其他负债的利息，也不会占用企业过多的现金流导致企业供应链断裂。因此，内部融资理应成为大多数企业筹措资金的最优解，只有在短期内资金需求极大，可能导致资金短缺的风险时，管理层才会主动寻求外部融资。

但立足于现实，从实际状况来看，企业的融资结构所反映出的市场行情却大相径庭，根据乐财网最近发布的数据显示：2016年上市公司的融资结构中外部融资在其中占比约88．1%，内部融资不足12%，可见在实际经营管理中，外部融资成为了企业融资结构中的重要组成部分，股权与债权变成了主流方式，可以看到大多数的上市公司内部自有资金其实是明显不足的。

3．2明显偏好股权融资

根据投资主体的所有制性质，目前我国上市公司股权结构主要包括国有股、流通股、法人股等。虽然我国上市公司在上市地点、股本规模、行业属性、股东数量等方面存在着很大差异，但大部分股权结构呈现出以下几个特征：一是国有股股权和法人股股权处于控股地位；二是大多数企业是国有企业改制而来的，第一大股东属国有无疑，其次才是法人股；三是我国多数上市公司有着较高股权集中度，出现了“一股独大”的局面，［2］大股东有着经营决策中的绝对话语权，这种现象在国有控股和法人控股的企业中十分明显。一旦公司治理结构出现问题，职能缺失出现大股东持股比例过高的现象时，就会出现股权质押等风险。

国有背景的企业现状可能引发的潜在风险也不容忽视，所谓的“独占鳌头”也可能会影响决策管理。其原理主要是通过不同性质的股权影响各个主体的利益，进而促使他们为了各自目标产生不同行为，该行为会影响公司的运作模式，继而影响公司的经营绩效，内部监控也会因为政府行为的引入而变得不稳定，使各方的制衡关系失去了平衡。这一切都不利于公司绩效的实现和提高。

3．3债务门槛高致使中小企业资金链易断裂

根据公司治理结构效应，企业负债总额的数量与企业财务风险在一定范围上呈正相关关系，与公司价值存在负相关关系。如果市场低迷，恰好公司身负极高债务，公司破产成本就会增高，为了降低破产成本，企业融资又会趋向于负债融资，股东与债权人冲突加剧，企业价值不断降低，就陷入一个死循环。再加之银行监管目前不甚到位，不能及时对企业进行有效监督，企业经营绩效难以很快得到改善。

在债券市场，适当的负债反而是一个积极行为，反而是企业公司经营运作良好的表现。因为企业可以通过降低成本，进而增加信息透明度，规避该风险导致的损失，再加之银行的借款没有资金用途的限制，企业有更自主的机会方式去谋求商机，获得利润。但是目前市场的情况却是：定增募资和IPO的企业急速增加，在短期内会加剧企业流动性风险，影响公司经营决策的稳定性。

对于没有国有背景、企业内部自有资金不充足、没有足够多或者足够大的股东进行注资、仅仅依靠“互联网+模式”盈利的中小企业来说，互联网虽然普及面广泛，但是盈利性较差，就要以银行贷款、民间借贷等各种方式来寻求融资。但是盈利缓慢前期却又耗资巨大的中小企业贷款额度没有大企业那么大，净资产不多，银行借贷门槛越来越高，从银行方面获得融资越来越难，不得已转向其他借贷方式，出现了企业“融资难”“融资贵”的问题。因为巨额债务累计导致的资金链断裂成为制约中小企业经营发展的绊脚石，为了摘掉这层“紧箍”，许多企业选择加大民间筹资的强度，但因此资不抵债导致破产的公司也不胜枚举。

例如某家ST股公司，由于业务涉及面广，业务量大，又开展了以“免费”“低价”等标签吸引用户，这条“烧钱”的路一直需要大量融资才得以生存，会致使该公司利润减少，出现亏损。经过审计人员的评估，公司最近一个会计年度的财务会计报告被出具“无法表示意见”的审计报告。这一结果根据《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》相关规定，该挂牌公司的股票出现了风险警示。这些“披星戴帽”的公司一旦带有这样的标签，不仅自身周转不开，而且股权融资和债务融资也变得更为困难，业绩一度下滑直至停牌或者被摘牌。由于对融资的心灰意冷，甚至出现ST公司心甘情愿被摘牌的现象。

3．4董事会监管不到位

虽然现在一方面所有权与经营权分离会在一定程度上调动所有者与经营者的积极性和主观能动性来维持企业运转，另一方面行业协会或自律组织出台了相关准则和条例来制约着董事会不断履行其职责，但是很多上市公司的独立董事很多时候监管不到位。有些上市公司的股东大会、董事会、监事会、经理层等不能有效统筹协调好具体职能，其内部的审计委员会、战略委员会等不能够充分发挥其应有职能，进行有效监督，这在效率方面给企业带来了决策上的延迟，不利于提高管理层的决策水平和完善治理机制。

4 改善上市公司融资结构的建议

4．1增强内部融资

在市场经济的条件下，无论什么行业，想要永久维持良好运转，经营成果保持一个维稳的态势，在行业中站住脚跟并立于不败之地，就必须壮大内部实力、提高自身的核心竞争力，学会依靠内部力量不断积累资本得以谋求发展。首先，要主动改进公司经营管理的理念，提高效率，开拓市场，增强竞争力，提高利润率，保持公司绩效稳定。其次，上市公司的管理层要做出最优抉择，风控部门以及内部审计委员会要在融资过程中最大限度地发挥职能，加强财务风险管理意识，合理优化企业的内部资本结构，妥善管理经营。最后，上市公司应提高管理者的主观能动性，加强对资金链的管理，建立完善的监管机制，所有者与经营者双管齐下，齐头并进。

4．2优化股权结构

根据上文的论述可知，许多国有背景公司股权十分集中，出于一些因素，企业高级管理人员的行为不能够对市场完全公开透明，决策一旦不明朗，企业经营就会受影响，严重时甚至会影响到一些小股东和投资人的利益。同时有些母子公司也存在职责不明确，内部交易混乱；某些股份较多的股东往往具有绝对的话语权和决定权，无法与其他管理者形成相互监督的机制。所以优化股权结构是公司谋求长远发展从根本上解决问题的必要手段。但是，不能盲目减股，还应该考虑到我国金融市场尚不完善、企业的发展仍然离不开国家的参与等现实情况适度地、合理地、有规划地优化股权结构。

在减持大股东比例的同时，也可以分散股权，让员工参与入股。引入了财务杠杆，持股合伙比股东对股价涨跌将更为敏感。共同创造价值，共同享有收益，共同承担风险，共同出谋划策，获得更大的收益。

4．3大力发展金融市场

如今我国证券业市场尚不完善，审批限制较大，监督机制力度不强。应该大力规范债券市场，对于小微企业可以逐步放宽债券发行的审批权限，降低债券融资的门槛，但也要规范运行，不能一味提高债券市场的流动性，在保持流动性的基础上掌握好大公司与小企业之间的比例，拿捏好分寸，也要拓宽融资渠道和债券多样性，发展绿色债券，不断完善我国债券市场。

不仅是债券市场，也应加大商业银行的监督管理力度，达到《巴塞尔协议Ⅲ》的要求，给予中小企业一些特殊的贷款指标和政策，扶持新兴产业的发展，做到松弛有度，稳定发展。

4．4外部监管与内部监督双管齐下

国家应该在修订和完善法律法规的同时严密督促行业协会和自律组织进行自我监督、自我管理、自我发展。治标也要治本，要在公司内部强化独立董事独立性，充分发挥独立董事作用，要紧密联络这些专家，在保持其客观性的情况下要加强交流沟通，紧跟市场行情，充分发挥专家的职责，提高管理层的治理能力和决策能力。做好独立董事的保障工作，合理评价其成果和贡献，引入监督机制和激励措施，将薪酬适度与公司绩效水平挂钩，加强积极性和灵活性，完善公司治理结构，提高经营决策效率。

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