中国房地产企业的海外投融资及可持续发展探讨——基于万科与保利的比较分析

陈小丽　武汉工商学院

近年来，我国房地产企业纷纷转向多元化发展，实行进军海外的“蓝海”战略，以应对国内房产市场融资与投资的挑战，如2014年1月，恒基兆业、中骏置业、富力、佳兆业与合景泰富等纷纷实施海外融资计划，而万科、绿地、碧桂园等标杆性房企亦实施了实质性的海外布局。随着当前房产销售的疲软与市场前景的恶化，仅仅依靠地方政府的各种“救市”政策无法完全应对房产市场的降温，房地产企业更应当着眼国内市场，拓展海外市场，以促进房地产业的可持续发展。本文以万科和保利地产为例，分析了它们在海外融资与投资方面的特点，梳理了两家房地产企业可持续发展的现状，进而结合房企国际化布局探寻我国房地产企业可持续发展的路径选择。

一、房企的国际化布局：海外投融资解读

（一）发展背景方面

近两年来，我国多家品牌房企纷纷进军海外，掀起房企海外投融资热潮。2013年部分标杆性房企纷纷“出海”，而2014年，绿地等房企拓展海外的消息备受关注；据中国指数研究院公布的房企融资统计数据显示，2013年，我国通过境外融资平台向海外发行债券的房企共有38家，募集资金约1340亿元人民币，而2014年上半年，通过境外融资平台发行债券的房企共25家，发行债券35笔，募集资金约797亿元人民币。而根据《2013年度中国对外直接投资统计公报》显示，我国对外直接投资已连续两年蝉联全球第三，2013年统计年鉴显示，截止2012年我国房地产业对外直接投资存量95.81亿美元，增幅明显；另据美国传统基金会与企业研究所联合开发的CGIT数据库数据显示，2013年我国一亿美元以上的房地产海外投资项目共22项，金额共计117.6亿美元，增幅分别达38%和54%。

根据2014年中国上市房地产企业百强榜，本文以排名前两位的上市房企万科和保利地产为例，重点比较它们在海外融资与投资等方面的异同点，以解读我国大型房企海外战略布局的基本特点。具体比较分析如下表1所示。

（二）海外融资方面

由于受内地融资环境所限，自2011年以来，我国房企融资逐渐转向海外市场。基于万科与保利地产的比较分析，我国房企的海外融资基本呈现以下特点：其一，在股权融资上，我国房企基本通过发行境内上市外资股（B股）或直接在香港上市等方式搭建境外融资平台，以获取海外股权融资，同时打通海外债权融资的渠道。例如，万科通过发行B股募集资金，而恒大、碧桂园等大型房企则通过在香港主板上市获取境外资金的支持。

其二，房企海外债权融资基本借助香港市场完成，如表1的分析显示，万科的两笔海外债券均由其香港全资子公司万科地产（香港）发行，而保利地产的美元债券也是由其全资子公司恒利（香港）发行，可见，借助香港子公司发行债券对于内地上市房企更为普遍。这主要是由于香港资本市场活跃，IPO与发行债券的融资渠道相对畅通，便于房企获取海外资金的支持。

其三，房企海外债权融资依赖自身信用评级。当前房企海外发债的现状反映，万科、保利、绿地等大型房企所发行的债券更受到境外投资者的认同，且融资成本相对更低。统计数据显示，2013年我国房企海外发债平均利率为8%，而表1显示，万科和保利地产发债利率均低于5%，而其中万科2.625%的融资利率更是让同行羡慕，这主要是由于大型房企的信用等级更有保障。例如，万科借助全球顶级评级机构的标普、穆迪与惠誉分别发布了“BBB+”、“Baa2”与“BBB+”的长期信用评级报告，使其成为境内信用最好的房企，以增加境外投资者对其所发行美元债的认可。

其四，房企海外融资难度加大，成本渐高。受到美国QE的逐渐退出与人民币汇率波动等的影响，我国房企海外融资难度大幅增加，成本明显上升。据统计数据显示，2014年4月，国内十大标杆性房企的海外融资环比3月回落24.7%，连续两月下滑。而表1显示，保利地产融资成本明显高于万科，这既是由于信用评级的影响，也是由于市场环境变化所导致的海外融资成本的逐渐上升。

（三）海外投资方面

纵观当前现状，我国房企海外布局正在持续扩展，但仍处于探索与试行阶段。结合万科与保利地产海外投资状况的分析，我国房企海外投资基本呈现以下特点：

一是房企海外投资持续增长，但仍然处于辅助地位。如表1所示，以万科和保利地产为例，作为房企龙头的万科在2013年已分别在香港、美国和新加坡等地进行多起境外投资项目，而保利地产虽还未明确进行海外投资，但亦开始谋划国际化发展，对非洲和西欧市场进行了考察调研，以便实施国际化战略。然而，尽管当前我国房企海外布局已成趋势，但内地房企依然以国内市场占主导。如万科董事长王石表示，万科在国内的投资依然占据98%，而未来国外投资将逐步提升至20%。

二是房企海外投资与海外融资相辅相成。由于中国为外汇管制国家，境外融资能够为房企海外扩张提供外币储备，保障房企海外拓展。以万科为例，万科通过成立海外事业部，并购香港南联地产以借壳上市，实施B转H方案以打通海外融资渠道，然后再进行香港买地与投资美国和新加坡项目得以逐步实施国际化战略。

三是海外投资项目以与当地企业合作开发为主。2013年万科在境外的四项房产开发项目均是与当地品牌开发商进行的合作开发，万科希望通过这种模式既降低风险，又能通过与境外同行的深入合作，获取海外运作经验，提升管理能力，实现向“轻资产”的变革；四是房企海外投资项目以“内销”为主。出于稳健性考虑，我国房企海外投资项目多针对海外华人客户，优先考虑以海外华人集中区作为投资重点。如万科海外项目选择以美国、新加坡等中国的主要移民国家作为开发地，且主要以对其需求较为了解的海外中国客户作为销售对象。

二、房企可持续发展现状：以万科与保利为例

（一）相似性：实际增长超过可持续增长速度

企业可持续增长概念由希金斯（1977，1981）首次提出，其后，范霍恩（1988）对其进行了深入研究，他们分别定义可持续增长率为“无需耗尽财务资源状况下企业销售增长的最大比率”以及“基于既定经营、债务与股利发放目标比率状况下企业最大销售增长比率”。可持续增长理论认为，可持续增长率反映了企业发展的适宜速度，实际增长率反映企业发展的实际速度，两者的差异反映了理想与现实之间的差异。而国外研究显示，增长过快与增长过慢均会导致企业财务问题，进而致使企业经营失败或破产，因此，企业增长状况是企业可持续发展的决定性影响因素。统计数据显示，万科与保利地产的实际增长均超过了可持续增长（其中，万科2010年实际增长低于可持续增长，保利2006年实际增长略低于可持续增长），因此，从整体上而言，2006-2013年间，万科与保利地产均处于增长过快状态。万科与保利地产实际增长率高于可持续增长率的状态表明这两家房企存在现金短缺现象。2006-2013年间，万科与保利均在2006与2007年的快速增长之后，增长率慢慢回落，但保利地产相对万科的增长速度略快，且偏离可持续增长速度的幅度更大。

（二）差异化：增长过快的成因略有差异

根据可持续增长理论，企业增长过快可能是由于负债比例过大、权益资本比重较少、股利支付率较高及过分的多元化经营等相关原因所引起的。对比分析万科与保利地产增长过快的成因，它们均以房地产开发为主业，核心业务突出，且均存在较高负债率（其中，2006-2013年间，万科资产负债率在64.94%-78.32%之间，而保利的资产负债率在68.62%-78.98%之间），但其相似之中却存在一定的异质性：

一是在营业利润率与财务费用率的平衡上，万科的营业利润率与财务费用率之间基本保持合理的平衡关系，而保利地产营业利润率在2006-2009年间均高于万科，从2010年开始逐渐低于万科，且其财务费用在2010年以前均为负数，2010年以后也明显高于万科，这实际上表明了其资产回报率较低与资本结构的不合理。

二是在融资杠杆率上，2006-2013年间，万科带息债务比重（居于46.04%-54.76%之间）明显低于保利地产（居于50.48%-66.44%之间），且其融资成本亦低于保利地产，由于保利的融资主要来源于国内，平均融资成本过高，正在逐步侵蚀其营业利润率，而万科顺畅的境外融资平台使其融资成本明显低于保利；保利在2013年开始搭建海外融资平台，虽然其海外发债成本虽高于万科，但依然低于国内融资成本。

三是在资产利用效率上，保利地产在净资产收益率基本均高于万科的同时，总资产周转率却总体均明显低于万科，表明保利地产在资产管理与运营效率方面相较于万科更为弱化，因此，在未来期间，还需要进一步增强房产销售能力，改善资产回报状况，提升资产利用效率。

（三）不确定性：未来可持续发展的不确定

依据万科与保利地产可持续发展的比较分析表明，万科与保利地产均处于增长过快状态，且保利地产比万科呈现更快的增长速度，而其在负债比重和融资成本上明显高于万科，在资产利用效率方面却低于万科，这致使其与万科在竞争优势上的差异化，而产生这一差异的主要因素之一则是它们在海外投融资方面的差异性。

然而，无论是万科、保利，还是如绿地、碧桂园等其他率先实施海外布局的房企，仅仅从国内走向国外实施海外投融资，并非实现了可持续发展。一方面，随着更多国内房企走向海外融资道路，同时受到美国QE的逐渐退出与人民币汇率波动等的影响，未来国内房企海外融资难度将逐步增长。另一方面，无论是在发达国家或发展中国家，由于房地产业受到社会经济发展的影响较大，房地产海外投资业务的回报率均不会太高，如果依然以国内模式进行经营，可能导致无法适应国外市场环境生存下去。

因此，房企海外投融资的初步尝试目前还无法从根本上解决国内房企资金紧张与销售疲软的现实状况，房企的发展还需要深入探讨海外布局与国内拓展之间的平衡，从战略上解决海外融资与投资中的现实问题，真正适应国际市场环境，才能促进房企未来的可持续发展。

三、房地产业可持续发展路径选择：国际化战略的启示

（一）房企可持续发展的目标：合理化利润

早期西方资本主义经济学理论假定企业以追求利润最大化为目标，而利润最大化并非企业的唯一目标，只是衡量企业发展状况的一个方面，企业目标是实现价值最大化。可持续增长理论认为，企业发展并非越快越好，也非越慢越好，增长过快产生的资金需求与营运规模会导致企业财务资源紧张，而增长不足则会导致企业资产闲置，进而影响外部利益相关者的信心，以致遭到市场淘汰，由此可见，增长过快与增长不足均会对企业寿命产生影响。

2014年，随着房地产行业下行，上半年我国内地房企普遍只达到近40%的销售目标完成率。国内市场环境使得房地产企业销售业绩的分化加剧，部分标杆性房企凭借比较平衡的全国性布局以及拓展的国际化布局，在积极应对国内市场环境变化中实现整体销售业绩与利润增长，而一些中小型房企则在激烈的市场竞争中逐步被淘汰。这一现象也表明，房地产企业单纯追求利润并不可取，面对激烈的市场环境，房企也不应一味追求快速发展，而必须适应市场变化，在追求销售增长的同时，有效控制成本，履行社会责任，提升品牌竞争力，保持合理化的利润水平，才能真正具有可持续性。

（二）房企可持续发展的条件：多元化融资

根据上述房企可持续发展的分析，资金问题是当前我国房地产企业发展的重要制约因素之一。因此，房企需要开拓多元化的融资渠道，为其可持续发展创造前提和条件。房企多元化融资可从以下方面着手：

一是搭建境外融资平台，促进海外债务融资。对万科与保利地产国际化战略的分析结果已经显示，当前海外融资成本具有远低于国内融资成本的明显优势，这使得搭建境外融资平台以促进海外融资对房企缓解资金问题具有重要价值。然而，万科与保利的经验也表明，实现海外债务融资，需要借助并购境外公司等方式打通海外融资渠道，凭借香港等地资本市场的优势以实现向海外发债，而面对当前海外融资难度增加的环境，房企只有注重自身信用评级，增强境外投资者的信心，才能进一步保证房企海外融资的成功。

二是发展混合所有制，完善权益融资渠道。除了实现海外融资，房企还可以通过发展混合所有制，增强企业融资的多元化、市场化与国际化。绿地集团是房地产业较早实行混合所有制改革的企业，其2013年“绿地速度”的成就有赖于混合所有制的制度保障；绿地的混合所有制不仅有助于其融资渠道的拓宽，还有助于其在海外投资项目的顺利布局。而万科与保利等房企也在试图寻找混合所有制发展模式，或借鉴新加坡“淡马锡”模式等，以拓展新的融资渠道。

（三）房企可持续发展的动力：优化市场投资

据国家统计局统计数据显示，2014年1-8月，我国房企房地产开发投资达58975亿元，房屋施工面积与商品房销售面积分别为652953万平方米和64987万平方米，同比分别增长11.5%和下降8.3%。由此可见，我国房地产开发处于持续增长态势，但其销售却在逐渐回落，这种结构性与总量性的供求失衡造成了我国商品房空置现象严重，也导致了稀缺资源的浪费，不利于可持续发展。因此，房企应合理谋划投资布局，为其可持续发展提供动力。房企合理化投资可从以下方面入手：

一要占据国内市场。尽管万科、绿地、万达、碧桂园等大型品牌房企均在积极投资海外项目，并已初显成效，但绿地董事长张玉良亦指出，中国依然是全世界最大的房地产市场。而这就需要房企实施差异化战略，从市场定位、产品设计等方面不断创新，形成自身优势，以占据国内市场，实现可持续发展。

二要开拓国际市场。当前我国多家房企进军海外即是为了应对国内市场的日渐饱和，利用国际市场的稳步复苏，以促进企业业务的增长与品牌形象的提升。然而，房企海外投资依然存在较大风险，借鉴当前我国房企海外投资的经验，房企开拓国际市场需要注意突出主业，提升信用度，提升品牌形象，寻找适当的市场定位，谨防可能出现投融资风险。

综上所述，顺应国际国内宏观经济环境的发展与变化，我国房企应当基于产品、技术、管理等方面的创新，结合本土化战略，推行国际化战略，以缓解资金压力，平衡供求关系，促进房地产行业步入良性可持续循环发展，进而实现社会资源的合理利用，促进国民经济的稳步发展。