经济结构与金融危机实证研究

　　一、研究样本与模型设定

　　本文选取全球范围内67个代表性国家和地区的数据作为研究样本，涵盖全球各大洲的主要发达国家与发展中国国家，其中：亚洲国家和地区18个，欧洲国家23个，美洲国家14个，非洲国家10个，大洋洲国家2个①。样本的时间范围为1989年至2009年，这是金融危机发生频率较高的一段时期。根据金融危机变量的赋值特征，本文选择Probit模型来估计。参考马勇（2009）[8]、Fukuda（2011）[9]的相关研究，具体的模型设定如下：Prob(Yit=1)=Φ(α+β1iINSTit+β2iEXCNit+β3iCAit+β4iFDIit+β5iABit+β6iCPIit+β7iFDit+β8iBCit+uit)Φ()为标准正态分布的累计概率密度函数。其中，Yit为被解释变量，代表金融危机的发生。如果一个国家在样本区间发生了危机，则赋值1，未发生的国家则赋值0。INSTit为解释变量，表示一国产业结构。EXCNit、CAit、FDIit表示促进一国的经济增长的需求结构。ABit代表经常账户差额。除了前面代表经济结构的核心解释变量外，我们还纳入一些控制变量，描述不同国家的宏观经济和金融行业的基本特征，如CPIit、FDit、BCit分别代表通货膨胀率、金融发展水平、银行集中度。α为常数项，β代表影响系数，uit为随机扰动项。

　　二、变量说明与数据来源四、实证结果

　　为了考察金融危机与经济结构各变量之间是否存在系统的相关关系，我们运用极大似然法，对系统性银行危机的发生概率及影响因素进行回归估计。回归结果见表2。（1）产业结构显著负向影响系统性银行危机的发生概率，且影响程度最大，这意味着产业结构中工业比重越大的国家，其发生系统性银行危机的可能性越小；反之，当一国的工业规模不断缩小、服务业不断扩大，制造业萎缩，则会形成实体经济空心化，则发生系统性银行危机的可能性就会增大，而这种现象在以美国为代表的部分西方发达国家表现更为明显，并被认为是触发美国次贷危机的经济结构性因素之一（朱太辉，2010[4]；巴曙松和李胜利，2008[3]）。（2）国内投资比重显著负向影响系统性银行危机的发生概率，表明国内投资水平越高的国家，其发生系统性银行危机的可能性越小。这是一个在全球样本下的多次金融危机检验得到的普适性结论，这一结论与JohnRoss（2009）[10]分析2008年金融危机原因时的观点相一致，他认为正是由于美国过低的投资率及阻止美元汇率下降的畸形汇率政策导致金融危机的发生。（3）经常账户差额显著正向影响系统性银行危机的发生概率，意味着经常账户顺差或逆差的数额越大的国家，其发生系统性银行危机的可能性越大。如在金融危机爆发前4年，亚洲金融危机中代表性国家泰国、韩国和印尼的经常项目逆差和美国2007年次贷危机爆发前的经常项目逆差基本上都在高位运行，并在金融危机爆发的前一年达到顶峰，经常项目赤字的积累加速了金融危机的爆发（苗永旺、王亮亮，2009）[11]。同时，经常项目顺差数额过大，则会导致货币发行量增大、流动性过剩，进而加剧金融风险。（4）在代表经济结构各变量中，出口-消费比、国外直接投资对系统性银行危机的发生概率影响不显著。这表示在跨国样本的多次金融危机检验中，一国经济是出口驱动型还是消费驱动型并不会增加金融危机的发生概率，国外直接投资的规模大小也不会影响金融危机的发生。（5）宏观经济因素（通胀水平）、产业层面因素（金融发展水平、银行集中度）均显著影响系统性银行危机的发生概率。通胀水平产生正向影响，金融发展水平、银行集中度产生负向影响。在考察各经济结构变量对金融危机发生的影响显著性后，我们进一步考察金融危机对一国经济的冲击程度和经济结构变量间的关系。以2008年金融危机为例，选择2008年至2009年各国GDP变化百分比作为因变量，2008年各国的经济结构变量、宏观经济变量、产业层面变量作为自变量，对横截面数据进行OLS回归。结果见表3。表3显示，经济结构变量中出口-消费比、经常账户差额显著影响GDP受冲击程度。其中，出口-消费比影响方向为正，表示在一国的需求结构中，出口需求比重越大、消费需求比重越小则该国产出受金融危机的影响越大，产出减少的越多；经常账户差额影响方向为负，表示如果一国经常账户顺差数额越大，该国产出受金融危机的影响越小，产出减少得越少。反之，如果一国经常账户逆差数额越大，该国产出受金融危机的影响越大，产出减少的越多。

　　三、结论与政策建议

　　本文选择1989年至2009年67个国家和地区的数据作为研究样本，考察经济结构因素对金融危机发生的影响。我们得到以下基本结论：（1）产业结构中工业比重越大的国家和地区，其发生系统性银行危机的可能性越小。在全球代表性国家和地区经济结构呈现“去工业化”趋势下，它们面临的发生系统性银行危机的风险似乎越来越大。（2）国内投资水平越高的国家，其发生系统性银行危机的可能性越小。在全球各国投资比重的比较当中，新兴市场国家的投资比重普遍高于西方发达国家，如中国、印度。进而可得到，就投资比重而言，新兴市场国家发生系统性银行危机的可能性要小于西方发达国家。但实际上金融危机的爆发是由一系列因素综合影响所致，如东亚金融危机。克鲁格曼对于“东亚奇迹”一直存在质疑，东亚的经济是靠投资和出口支撑的，投资水平一直较高，但其外汇政策不当、外债结构不合理引发国际游资冲击，最终导致危机的爆发。（3）经常账户顺差或逆差的数额越大的国家，发生系统性银行危机的可能性越大。在全球经常账户差额出现两极化趋势下，逆差越大的国家越容易发生金融危机，2008年金融危机证实了这一点。（4）出口导向型或经常账户逆差数额较大的国家，其产出受金融危机的影响越大。如韩国属于典型的出口导向型国家，2007年出口/GDP为42%，在2008年金融危机中，韩国的经济增长受到较大影响，其增长率由2007年的5.1%下降至2008年的2.3%及2009年的0.3%。印度经常项目逆差较大，2008年经常项目余额/GDP比重为-4%，2008年金融危机造成印度的经济增长率由2007年9.8%下降到2008年的3.9%，而中国的经济增长率2008年比2007年下降2.4%，相比之下，印度产出损失较大①。2008年金融危机发生之后，各国纷纷出台各种经济政策来减缓衰退、重振经济，如美国的量化宽松的货币政策、中国四万亿元的财政扩张等，但是单纯的货币扩张并不能解决深层次的经济矛盾，结构型弊端仍然存在。为了预防金融危机的发生，本文从经济结构视角提出如下政策建议：（1）确定产业结构调整方向，重新审视“去工业化”，合理发展第三产业。在2008年金融危机前，美国作为发达国家的象征被各新兴市场国家视为经济发展的学习典范，其发达的服务业及金融业往往是其他国家模仿的对象，很多国家纷纷降低工业比重、提高服务业比重。2008年金融危机发生后，人们开始认识到“去工业化”的弊端，美国也重新开始强调制造业的重要性。对中国而言，合理进行产业升级，优化工业生产结构，提高工业技术水平，在现有经济水平上，适度发展服务业。（2）在消费与出口能力基础上，合理确定国内投资率。较低的投资水平不利于经济增长，而较高的投资水平可减少系统性银行危机的发生，但容易造成供给过剩。因此，当确定投资率时，要考虑消费与出口的能力。如德国的投资率在西方发达国家中最高，接近30％，其在有力促进经济增长的同时，并没有造成供给过剩，因为德国同时具有很强的出口能力，出口/GDP数值从2005年已经超过40％。（3）保持经常账户差额在一定范围内波动，确立国际收支平衡为目标的政策。经常账户出现巨大的盈余或赤字都会影响经济稳定，如中国作为最大顺差国，面临货币升值、流动性过剩、外资冲击等风险，而美国作为最大的逆差国，面临巨额债务、制造业萎缩、失业严重等经济问题。