上市公司募集资金投向变更与投资效率的实证研究

赵秋瑾

（安徽工业大学，安徽 马鞍山 243002）

摘 要：本文以沪市A股上市公司发生募集资金投向变更行为的251家为研究样本，通过配对的方式，与未发生募集资金投向变更的上市公司进行对比衡量公司的投资水平，研究发现：与未发生募集资金投向变更相比，募集资金投向变更会带来投资效率的下降.

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关键词 ：募集资金投向变更；投资效率；投资

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1673-260X（2015）05-0089-03

1 引言

上市公司募集资金投向变更的行为，是指上市公司通过IPO、增发、配发等方式发行股票所募集资金，没有按照招股说明书的有关承诺进行投资，而改变了原定的资金投向，这其中包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目结余资金变为其他用途等.在我国，上市公司因为受到制度、市场以及自身的因素经常会发生募集资金投向变更行为.根据上市公司变更公告统计分析得知，募集资金投向变更主要集中在投资于主业、对外投资、补充流动资金、偿还债务等.募集资金投向变更必然导致公司现金流的去向发生变化，进而改变企业的投资决策水平.上市公司作出投资决策的最重要的依据就是募集资金投资的项目及预期效益，投资项目的盈利能力预示着投资效率的高低.在实践中，上市公司不可能对每个项目的投资决策做到尽善尽美，很可能会出现投资过度和投资不足.

2 研究设计

2.1 研究的假设

委托代理理论认为在理性人和自利人假设的前提下，管理层与股东之间的利益是无法完全统一的,他们之间存在着委托代理关系,但是在这种关系作用之下,管理层作为股东利益的代理者常常被认为是存在着利己主义.Jensen(1986)提出了自由现金流理论，认为管理层和股东的利益不一致时，管理层为了达到自身利益，会选择NPV小于零的项目，导致过度投资.由于信息不对称理论的存在，企业很可能因融资成本问题高于内部收益率或者因利润空间不足而放弃原本可行的投资项目，导致投资不足的出现.当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，企业很可能实施NPV小于零的项目，而发生投资过度现象.在西方国家，募集资金投向变更本身就被认为是低效率的投资行为.在我国上市公司频繁变更募集资金投向的行为，造成了经营业绩的的下滑.翟春燕(2005)以729家存在过度融资的A股上市公司为研究对象,发现上市公司变更募集资金投向后的经营业绩明显下滑.原红旗、李海建(2005)研究分析了我国上市公司配股资金使用行为对公司业绩的影响.他们研究表明,配股资金投资项目变更和资金投资进度变更会与上市公司业绩呈显著负相关.薛爽、杨静(2005)把IPO公开发行股票募集资金按是否投资于招股说明书中原定的项目和是否有资金闲置存在等进行分类,进而研究首次IPO公开发行股票募集资金的运用对企业后续再融资成本和募资的使用效率的影响.研究发现,IPO募集资金运用情况能够对IPO公司的长期业绩有显著影响;未发生募集资金投向变更公司的经营业绩显著好于IPO募集资金投向变更公司的业绩.姜锡明、刘西友(2008)以2005年上交所A股上市公司募集资金变更到新项目的公司为研究对象,分析了变更后的募集资金的使用效果.经营业绩的下滑，说明我国募集资金投向变更没有达到预期的投资效果，在投资的过程中高估或低估预期收益，导致了投资过度和投资不足，造成投资效率下降.由此可假设：

在其他条件一定的前提下，与未发生募集资金投向变更的上市公司相比，募集资金投向变更变更会带来投资效率的下降.

2.2 样本选取和数据来源

本文所使用的财务数据均来自CISMAR数据库及WIND数据库，从中获取2007年-2013年的财务数据.此外在选取样本的过程中，遵循如下标准：（1）去除其中的金融类的上市公司,金融类公司的资本结构有着特殊性，在研究资本结构时,通常将金融类公司剔除.(2)剔除了处于ST及PT状态的公司.(3)剔除数据缺失的上市公司.

2.3 研究模型及变量定义

2.3.1 投资效率模型

Richardson(2006)通过模型估算出企业正常的资本投资水平,然后,用模型的回归残差作为投资过度和投资不足的代理变量.论文亦采用Richardson(2006)的模型来计量投资效率，企业正常的资本投资水平估计模型如下:

在这个投资效率计量模型中,将新增投资Invi，t定义为：购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金+投资支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产所收回的现金-折旧和摊销)/期初总资产，本文用年初总资产进行标准化处理.本文使用Tob,Q作为成长机会的代理变量,企业的成长机会越大,公司预期新增投资就越多，（流通股*股票价格+非流通股*每股净资产+总负债的账面价值）/总资产的账面价值；Cashi，t-1是公司货币资金，等于期初货币资金+交易性金融资产/期初总资产；Sizei，t-1是企业规模，等于期初总资产的自然对数；Levi，t-1表示i公司第t-1期的资产负债率，等于年初总负债/年初总资产；Agei，t-1是上市年龄，等于截至前期期末的公司上市年龄；Reti，t-1是考虑现金红利再投资的股票年度回报率股票收益率；Inv（t-1）是实际投资的上年变量，等于前期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金/前期期初总资产.另外该模型考虑到不同行业和年度的差异性,还设置了年度变量和行业变量.

2.3.2 募集资金投向变更与投资效率模型

当我们把投资水平计算出来时,为了检验假设，建立一个募集资金投向变更与投资效率的模型，此模型中的样本主要是按照公司规模、行业相同的原则对251家公司变更募集资金进行配对，这样模型二中的样本包含251发生募集资金投资变更的公司和251未发生募集资金投向变更的公司.该模型如下:

文中将会用到的变量的具体定义和计算见表：

3 实证检验

3.1 投性描述统计

为了控制极端值对检验结果带来的偏误和影响,所有连续变量在1%和99%分位数上实施了缩尾处理(winsorization).表中列出了上市公司投资效率水平、IPO超募率等主要变量的描述性统计结果.

从上表中我们可以看出，募集资金投向变更的概率为0.5，上市公司投资效率的平均水平为0.0533，募集资金投向未变更与变更的公司规模均值为21.9801，资产负债率的均值为0.5070，营业收入增长率均值为0.1502，股权集中度平均值为0.3672，净资产收益率的均值为0.0556，资产周转率的平均值为了0.7068，上市公司年龄均值为11.1235，上表说明，在剔除金融保险公司、st以及pt的公司及数据库中缺失的数据等以后，由于是采取的样本配对原则，2008-2013年间有50%的公司发生了募集资金投向变更行为，且上市公司投资水平为5.33%.

3.2 回归分析

从模型二的回归结果来看，募集资金投向发生变更与投资效率呈5%显著正相关，即与未发生募集资金投向变更相比，募集资金投向发生变更会带来投资效率的下降，验证了假设一，实证结果与前文的理论分析是一致的.

同时，从模型二回归的结果汇总表也可知，投资效率也与其他控制变量有关系.投资效率与资产规模呈5%的负相关，即公司资产规模越大，监督者及投资者对公司的关注度就会增加，相应的公司就会更加透明，在公司投资决策上也将更加谨慎且公司公司相应的决策机制可能更加的科学和完善，这样企业的投资效率就会越高.财务杠杆与被解释变量之间呈1%正相关，这说明资产负债率越高，企业的投资就会受到各种债权的限制，不利于企业对投资做出合理的决策.营业收入增长率与被解释变量呈5%的正相关，这说明营业收入增长率越高，企业的投资效率就会越差，营业收入增长率是衡量企业成长性的指标，需要和资产的规模和质量相结合，而不能盲目的进行扩展，从这个回归结果来看，募集投资投向发生变更存在着盲目投资的行为，盲目投资必然会造成投资效率的下降.上市公司股权集中度、净资产收益率和资产周转率均与被解释变量不显著.

4 结论

募集资金能否很好的应用，是衡量上市公司投资效率的重要标志.当上市公司管理层做出募集资金投向变更决策时，就意味着原有的投资项目不能达到预期投资收益，新的募投项目是否做到改善公司的投资水平，尽可能避免投资过度或投资不足，从信息不对称的角度上来说，这是值得怀疑的.以本文沪市A股研究的结果看，与未发生募集资金投向变更的上市公司相比，募集资金投向发生变更会带来投向效率的下降.说明上市公司在做出募集资金投向变更行为时，应本着谨慎负责任的态度，不能盲目为了“圈钱”而随意变更募资投向，应该本着改善投资效率的目的来做出合理的投资决策.

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参考文献：

〔1〕Jensen, M. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J]. American Economic Review, 1986, 36: 323-329.

〔2〕翟春燕.政府规制、企业应对与募集资金投向变更[D].清华大学2005.11-16.

〔3〕原红旗,李海建.配股资金使用与公司业绩[J].中国会计评论，2005（3）:143-160.

〔4〕薛爽,杨静.上市公司IPO募集资金投向、使用效率及其对股权再融资成本的影响[J].中国会计与财务研究，2006（3）:18-30.

〔5〕姜锡明,刘西友.募集资金变更项目投资效果分析[J].财会通讯，2008（1）:108-111.

〔6〕Richardson,Scott. Over Investment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies,2006,11:159-189.