公司治理对代理成本影响的实证研究

杨枝 桂莎莎

摘要：自从所有权与经营权分离以来，代理成本问题成为了经久不衰的热点话题。笔者认为公司治理变量是影响代理成本的一个重要因素，主要对资本结构以及薪酬激励两个方面的公司治理变量进行研究。本文选取了2011-2013年上市的A股公司为样本数据，研究了股权集中度、股权制衡度、资产负债率、高管薪酬、高管持股比例等公司治理变量与代理成本之间的关系。实证检验结果发现：代理成本与股权集中度、高管薪酬显著负相关，与股权制衡度、资产负债率显著正相关，但并未发现高管持股比例与代理成本之间的相关关系。

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关键词 ：公司治理；代理成本；资本结构；薪酬激励

代理成本作为学术研究和实业界探讨的热点话题，关系到股东、经营者、债权人之间的利益关系。本文以2011—2013 年间在深沪证券交易所的上市公司为样本，研究在中国经济高速发展的情况下代理成本的问题。对企业的代理成本进行研究有助于更好的解决企业的股东、经营者与债权人之间的利益冲突问题。

在对文献进行梳理的基础上，本文提出几个主要的公司治理要素：股权集中度、股权制衡度、高管薪酬、资产负债率、高管持股比例，并且加入了两职兼任（董事长与总经理兼任情况）作为哑变量。

本文对公司治理和代理成本进行了回归分析。结果发现公司治理与代理成本之间具有显著地相关性。

一、文献综述、理论分析与研究假设

Jensen 和Meckling（1976）认为由于债权与股权对公司的要求权不同，应将代理成本分为股权代理成本和负债代理成本。经营者的努力水平、在职消费、过度投资、投资不足等构成股权代理成本，而负债代理成本则变现为：股利政策操纵、稀释债权人利益等。

李明辉（2009）以管理费用率作为股权代理成本，研究认为股权集中度、勤勉的监事会、董事会独立性的提高有助于降低股权代理成本，管理层持股比例与股权代理成本呈U形关系。

对于股权结构，委托代理理论认为，股权集中度较高的企业中，在股东与经营者利益发生冲突时，股东要较经营者处于强势地位。股东能有效地监督、约束经营者的行为，一定程度上限制了经营者的利益侵占行为，由此降低了代理成本。在有些公司各个股东仅持有少量的股份，股权相对分散，在这种股权结构中，公司高管对企业有实际控制权，中小投资者处于信息劣势一方，缺乏足够的能力和动力参与企业的管理和约束高管的行为，进而导致股东对企业监控不力，不利于公司绩效水平的提升。Shleifer 和Vishny（1986）认为一定的股权集中度可以使大股东愿意更多的去监督经营者的努力水平，限制经营者为谋取自身利益而牺牲股东利益的行为，以降低股权代理成本。

假设1：H1：代理成本与股权集中度负相关。

股权制衡虽然在一定程度上抑制了一股独大，减少了第一大股东对其他股东的利益侵占，降低了代理成本。但是股权制衡会引起公司管理上的混乱，大股东们会形成竞争关系，以争夺更大的控制权以及利益。这就造成在对经营者的监督等问题上，大股东出于各自的目的不能站在同一角度上有力联合起来。吴淑琨（2002），淳伟德，王璞和董文强（2009）认为股权制衡度非常低时，第一大股东可能会与经营者合作，侵占其他小股东的利益。

基于以上观点，提出本文的第二个假设：H2：代理成本和股权制衡度正相关。

股东与债权人之间存在信息不对称。尽管在企业进行债务融资时，债权人会对企业的经营管理提出一些限制要求，以防止企业做出损害债权人利益的行为。但债权人对于企业遵守这些要求进行监督就有些力不从心了。另外，随着债务融资的扩大，企业的自由现金流增大，可能会增加在职消费，进而增加了代理成本。

债权结构对代理成本的影响主要表现在债权人对股东和管理层的行为进行监督和约束，张兆国、何威风和闫炳乾（2008）研究了产权比例、银行借款比例、商业信用比例、流动负债比例、长期借款比例等对公司代理成本的影响。

假设3：H3：代理成本和资产负债率正相关。

股东与经营者之间是委托代理关系，二者目标不一致，在双方信息不对称的情况下，经营者可能利用这种委托代理关系来侵占股东的利益，造成“道德风险成本”。高管薪酬、高管持股都是对经营者的激励，股东希望通过激励，使经营者努力工作，提升公司的经营绩效，从而降低代理成本。经营者会衡量一下努力工作以获得更多的薪酬、分红和消极工作、侵占股东利益例如在职消费两种方式哪一种会使自己的利益最大化，从而决定工作方式，这直接影响到了代理成本。

Ang ，Cole 和Lin（2000）分别以经营费用率和资产利用率计量代理成本，以行业、公司规模和资本结构为控制变量，得出了高管持股比例与代理成本负相关的结论。高雷和宋顺林（2007）利用面板最小二乘法固定效应模型，分析了治理环境和治理结构对代理成本的影响，研究结果说明股权制衡度与代理成本显著正相关，董事长与总经理两职合一会增加代理成本，高管持股、资产负债率与代理成本没有显著相关关系。

由此提出以下两个假设：

H4：代理成本和高管薪酬负相关。

H5：代理成本和高管持股比例负相关。

二、研究设计

（一）样本选择

本文以2011—2013 年间在深沪证券交易所上市的公司为研究样本。根据以下原则剔除了一些样本：（1）剔除金融行业、被ST的公司、数据不全和数据明显异常的数据样本，我们最终得到3499个公司年度观察样本。本文所使用的数据来自CSMAR 数据库，用EXCEL2003整理数据，并用spss13.0 对数据进行了分析。

（二）模型设计及变量定义

根据以上分析，本文建立以下模型：

OFR（经营费用率）是指经营费用除以主营业务收入；Tten为前十大股东持股比例；CN2-10（股权制衡度），为第二至第十大股东持股比例除以第一大股东持股比例；Leverage是指资产负债率；LnComp（高管薪酬）是指董事、监事和高级管理人员的年薪的自然对数；ESP（高管持股比例）是董事、监事和高级管理人员持股之和占总股数的比例；Dual是两职兼任情况，董事长与总经理是同一人时为1，否则为0。Control 为控制变量，包括LnAsset（公司规模）是指总资产以自然对数为底的对数；HHI（H 指数）是指产业市场集中度；GC（公司成长性）净利润增长率。

三、实证结果分析

本文对公式（1）进行了回归分析，将公式（1）分为三大模型：模型一对哑变量使用了加法原则，研究哑变量对系统的影响；模型二对哑变量使用了乘法原则，研究了哑变量对解释变量的修正效应；模型三对哑变量使用了复合原则，旨在研究哑变量对解释变量与被解释变量关系的影响。三个模型的回归结果体现在表二中。

模型一的结果验证了H1、H2、H3 和H4，没能验证H5。另外，哑变量两职兼任结果显著，说明董事长和总经理是否兼任这一分类产生了系统性的偏差，分类有效。在模型二的结果说明哑变量两职兼任修正了股权集中度、股权制衡度、

资产负债率、高管薪酬对公司代理成本的影响。由模型三的回归结果可以看出，哑变量两职兼任分类削弱了资产负债率与代理成本的正相关关系，以及高管薪酬与代理成本的正相关关系。

四、结论

代理成本是公司中股东、经营者和债权人利益冲突的体现。公司治理是现代企业理论的重要组成部分，也是影响企业财务行为的重要内部因素之一。不同企业的公司治理结构不同，对企业的代理成本会有不同的影响。

本文的实证研究发现，股权集中度、高管薪酬对代理成本有负向影响，股权制衡度、资产负债率对代理成本有正向影响，两职兼任情况对公司治理变量与公司代理成本之间的关系起到了修正作用。

对于假设5：代理成本和高管持股比例负相关，并没有验证，可能是因为在我国高管持股比例过低，根据描述性统计分析可知，有41%的企业高管持股比例为0，高管持股比例小于1%的有70%，因此其与代理成本的关系难以在此得到验证，这并不表明高管持股比例与代理成本不存在相关性。

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参考文献：

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[2]Wruck, K.H., and Wu, Y.L., Relationships, corporate governance,and performance: Evidence from private placements ofcommon stock, Journal of Corporate Finance, 2009, 30-47.

[3]白重恩,刘俏,陆洲,宋敏,张俊喜.中国上市公司治理结构的实证研究[J].《经济研究》,2005.第2期.81-91页.

[4]张兆国，何威风，闫炳乾.资本结构与代理成本———来自中国国有控股上市公司和民营上市公司的经验证据[J]《. 南开管理评论》.2008.第1期.39-47页.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院）