企业筹资方式——基于优先股的探讨

王茜

当前，许多国有企业经历了企业的重组，从而构成了我国如今具有上市规模的公司。从而要分析我国现有的上市公司，就先从国有企业的资金框架着手。国有企业的资金来源初始主要是国有银行注资。为适应市场经济发展，国有企业逐步变革，以改制后的身份再次进入市场，摒弃旧的方式，通过证券市场直接融资。

由于这种变化的存在，一些特有的性质出现于中国现有的上市公司资本结构中。具体来说：首先，相比于着重运用内源融资的海外大型上市公司，国内的上市公司的融资比例却有着不一样的特质。对于本土的上市公司，外源融资是占首要位置的，内源融资反而是处于弱势地位不被我国上市公司所重视。其次，随着中国市场开放、股市建立，中国股市变成为中国上市企业的重要融资渠道。另一方面，我国的证券市场完善程度欠缺，监管力度不够等因素的存在进一步加强了上市公司通过股市融资的欲望。最后，相对于长期负债，我国上市公司往往偏好于短期负债。这使得我国上市公司的长期负债率偏低，而流动负债比率偏高。而且过多的重股市轻债券致使债券市场的生长不稳定，加剧了公司的财务状况的恶化；再加上我国相关法律的短缺，对债权人利益的保护不够充分，这便进一步阻碍了企业的债券融资。

众所周知，资本结构就是公司筹资方式的组合，而我国上市公司有如上特色的资本结构，就是其特色的筹资组合影响的。然而在选择企业筹资方式后进行筹资的过程中，筹资会给上市公司带来巨大收益,但是也会产生很大的筹资风险, 并有导致财务危机甚至破产的危险，这便是企业的筹资风险。企业筹资风险由于多方面因素导致的，总体上分为企业内部和外部两方面的因素。上市公司筹资风险的外因有企业的现金流资产流动性、金融市场等方面的影响。现金流入量和资产流动性反映了企业的负债偿还能力，如果现金流入量偏低、资产流动性不足，必然会影响企业及时利用实现的现金流入量或者变现流动资产来支付借款本息的能力。除上述提到的外因外，企业的内部要素主要有负债规模过大、负债期限结构不当、决策失误、汇率变动等因素。负债规模过大，或者负债的利息率过高会加大筹资风险，因为两者过高，势必会导致公司承担更重的固定性费用支出（利息费用）导致企业的财务杠杆系数过高，则企业的财务状况很难维持稳定。除上面讨论的几个因素外，企业选择的筹资方式不恰当是上市公司战略上的错误，这是将会造成极大的筹资风险。当公司需要筹集资金时，往往面对多种筹资方式的选择，比如商业信用、股票发行、银行贷款和优先股等。企业若选择了不适应当时经济形势或者不适合企业自身长远发展的筹资方式，则会带来相应的风险因素，甚至导致公司的财务危机或致破产。

所以上市公司想要追逐高收益，就一定要抱着时刻准备面临高风险的心态，要明白收益与风险是难以分割的整体。然而企业经营过程中面临着这么些筹资因素造成的风险，在公司亟待发展的时刻，有效地控制筹资风险、选择筹资方式显得格外重要。如今证劵市场由于持久的跌落，从本质上看其融资的能力受损严重。而假如缺失了融资的能力，股市的长久发展将会成为问题，这同样也是是当今中国上市公司面临的最大问题。与此同时，公司的融资愿望是不会磨灭的。那么优先股则在此时发挥了其优势，发行优先股可以使公司的融资问题得以摆平，致使公司获得恒久的发展，尤其是那些因资金匮乏而陷入窘境的上市公司，优先股堪称其救命稻草。下面则对优先股进行进一步讨论。

企业在大多数情况下会选择通过发行普通股或者债券来筹资，但证监会于2013 年11 月正式发布《优先股试点管理办法》，指出：“为贯彻落实党的十八大精神，深化金融体制改革，支持实体经济发展，依照公司法、证券法相关规定，国务院决定开展优先股试点。”该法规的颁布代表着作为我国资本市场始终缺少的一个层级工具———优先股，终于在中国正式起航。

与普通股相比较，优先股是在分配利润和公司解散分派剩余资产时，拥有在普通股之前的分配权。其次与普通股不固定的红利相比较，优先股分配得的股息是基于预先规定的股息收益率而定的，所以分配的优先股股息是不变的，通常情况下不会随着公司经营的好坏而进行变化，因而也不会对公司分配利润有所影响。在公司解散，分配剩余财产时，优先股在普通股之前分配。在实现市场上，绝大多数企业都要求，假如公司经营出色，盈余完成公司之前制定的目标，优先股的股息则有上调的可能，而公司即便是处在在经营不佳的状态也必然要保证分配优先股的股息。当然，这些特殊的权利并不是白白取得的，是由其他权利的丧失所换来的。首先，持有优先股的股东是不得自行退股的。只得由发股公司根据本公司的赎回制度，由公司来赎回优先股。其次，优先股股东若不是遇到特别议案，是不被允许参与股东大会的。而且优先股正常情况下也不会上市流通，也没有权利对企业管理进行干预，没有表决权。优先股股东的有限的表决权仅对于讨论与其自身利益相关的事项时才得以使用。基于此发行优先股反而可以控制公司的管理权，以防止权利分散。

所以，在企业筹资困难的环境下，发行优先股可以作为解决筹资困难的一种手段。而现今在我国却未大规模使用。主要因为两个原因：其一是源于所得税不得被优先股股利所扣除。于是比债务成本还要高的资金成本是优先股票筹资的最大不利因素。其次是股利支付的固定成本。尽管公司能够打破规定来支付股利，但这必然导致企业形象恶化，继而牵连普通股票市价，最终影响普通股东的利益。当然，当企业处于经营窘境时，选择这一途径也是别无他法；然而，假若企业拥有较多盈余，却因要开拓市场留下更多的利润时，考虑到优先股利的固定性，这便形成一项经济负担，影响了企业的发展壮大。

我国现有法律体系中，有关优先股发行相关问题的具体操作办法十分缺乏，相关法律依据并不完善。正是这样的问题存在，导致我国的公司在发行股票时并不会太多的考虑优先股的发行，因为这样的盲点存在，企业如果选择发行优先股，将面临很多法律方面的不确定性，这样的不确定性所带来的成本在企业未来经营过程中很可能是巨大的，由于企业对风险一定是采取规避的措施，所以对于发行优先股企业往往不会对此进行尝试。创业板对优先股的需求刺激不足，处于创业初期的企业发展并不成熟，盈利水平很不稳定，在经营过程中存在很大的不稳定性，这意味着创业企业的财务和经营都存在较大的风险，往往存在较高的失败风险和退市的可能，针对这种情况，我国建立了创业板市场，但是我国创业板市场发展并不完善，其对优先股的需求刺激不足，所以优先股一直未得到企业的重视。

学术方面讨论的不足和实践的缺乏在中国的股市历程中，有关优先股的讨论在国内并没有形成流派，各种讨论也仅限于零散的探讨，并没有形成理论体系。同时，相较于欧美等发达国家中优先股的发展经验，客观说来我国相对于优先股上有借鉴意义的的实践经验是相当匮乏的。但是这并不磨灭出台优先股试点在我国的必要性，试行优先股主要有以下几点优势：

1.发行优先股可促进我国股市稳健的发展

自股票市场开放以来，我国股市发展很快，但由于规范程度不够，所以市场并不稳定，经常出现大的波动，究其原因，虽然我国的股票市场发展迅速，但其市值大小与发达国家的股票市场总市值相比仍然偏小，市场承受风险的能力仍然较弱。我国股票市场中充斥着各种短期行为，非常多的股民购买股票只是为了短期炒作来获取差价。经济的波动应当在成熟的股票市场中所显现，而我国的股市却受政府政策很大的影响，表现出明显的“政策市”特征，这一点进一步助长了股民的投资心理，过分依赖政策信息。优先股的发行量在公司股份中占比不多，并且优先股的稳定收益能够吸引很多希望小风险、稳定收益的投资者参与投资，这样能够在一定程度上稳定股票市场，减少投机行为，限制过大的泡沫在股票市场中产生。

2.发行优先股可以规范股市

我国市场目前仍然不够成熟，股票类型单一，现阶段在法律上已经开始出现有关优先股的条文，国家也在加强对优先股的规范，所以在这个阶段，我国已经具备了一定程度的发行优先股的条件。如果我们采取国际通行的做法，在发行普通股的时候，同时发行优先股，这有利于规范我国的股票市场，使我国的股票市场与国际趋同。

3.发行优先股可以降低治理成本

因为优先股的制度中，持有优先股的股东拥有优先分配剩余利润的权利，而丧失了对公司经营管理的表决的权利。而普通股股东在分红权利落后的情况下，却对公司的经营管理拥有表决权，就是这样才使得能行使最多表决权的人最关心公司的发展。这是由于他们的收益是在最后分配，一旦公司经营失败，那么他们将颗粒无存。所以，这将大大降低了公司内部治理的代理成本，绝大程度上会提升公司管理的水平。

4.发行优先股可以增加投资渠道

对于我国股市，仅仅依靠经济的发展状况来维系股市的长期稳定发展, 还得依赖于股民对于股市的投资。上市公司认为股市是“圈钱”的场所,可以轻而易举地募集到不必还本的资金，并且不用对企业内部经营管理做较大调整,如：不必通过推行股份制来转变经营机制。正是由于这个原因，投资者们绝大部分都是抱着“赌一把”的心理,所以投资者是以长期稳定回报为目的的根本不会人市。这样终会导致上市公司难以筹集到更多的资金。所以，及时发行一定数量的优先股可以在某种程度上缓解这一问题。而且，只要固有的分红比例低于因发行优先股而提升的未来盈利能力，这样形成对公司的利好，更加刺激股价的上涨，更加有利于公司的筹资。

所以，结合中国现阶段的市场特点与国家政策，无论是抑制资产市场泡沫，还是鼓励创业，支持创新，优化社会资源配置，尽快建立优先股市场、发行优先股对于企业的发展和解决筹资问题不仅有不少益处，而且可以达到吹糠见米的效果。在不久的将来，优先股一定会和普通股，公司债一起齐头并进，成为公司不可或缺的融资工具。

（作者单位：中南财经政法大学）