股权分置改革对大股东侵占的影响

邱娟 福建农业职业技术学院 潘邦贵 福建农林大学经济学院

在美国或日本，大多数股份是分散持有，拥有超过该上市公司10%股份的所有人非常少见。在而中国，每个上市公司都有一个或一群股权集中的股东，我们称之为大股东或控股股东，他们行使超越管理层的绝对权力，侵占小股东的利益。2005年的开始股权分置改革至2010年左右，股改基本完成。从理论上讲，股权分置改革稀释了股权集中度，弱化了大股东的控制权，从而降低了大股东的侵占程度。目前，股权分置改革效应研究主要分为两类：一类是采用案例研究来分析股权分置改革的短期效应，另一种是采用多元回归最小二乘法分析股权分置改革对企业绩效的影响。本文选取了股权分置改革前的2004、2005和改革后的2009和2010年442家上市公司作为样本，采用面板数据分析股权分置改革对大股东侵占的影响。

一、大股东侵占途径

1.关联交易

关联交易是指公司主体将公司有形资源和无形资源进行关联方之间的交换，而不注重交易款的收取。主要体现在：第一，贵卖贱买。大股东首先将本公司的利润或资产转移到关联企业，然后再高价卖出劣质资产，低价买进优质资产，并在很多情况下不付款，导致应收账长期处于“应收”状态，现金流不足，公司的正常运营陷入困难，损害了小股东的利益。第二，利用关联企业进行担保。互助担保，形成复杂的关联担保网络，利用担保，获得巨额贷款，一旦贷款使用不当，产生大量坏账和呆账。

2.资金占用

因为上市公司的制度与体制存在不足与缺陷，导致对大股东的监督和管理存在不足，使得多数大股东利用对公司股份的拥有权以及公司治理中的控制权、表决权等来侵占上市公司的利益，掏空公司巨款。对此，公司对大股东的欠款似乎拿不出好办法加以解决，并没有积极地讨要欠款。大量资金被占用公司资金周转出现问题，缺乏流动性，影响公司正常运营，不断恶化资产负债表，损失的全部由投资者买单。

3.股利分配不合理

股利分配体现企业与持股者之间的利害权衡。大股东往往从切身利益角度出发制定分红方案，其不公平性是明显的，采取的是高发和高配，既配股又派现，如针对剩余股利政策的投机取巧掏空公司资产，损害股东利益。

4.虚假担保

虚假担保其实不只有“虚”，对上市公司来说是“虚”，而对大股东利用上市公司的信用获得巨额信贷却是“实”，一旦风险降临，大股东却让担保人承担赔偿责任，将本由自己承担的风险转嫁给了上市公司及中小股东，达到了侵占的目的。卢平和的研究表明，上市公司的绝对控股股东通常利用自身的良好信誉进行担保，从而获得了巨额资金。

5.财务报表粉饰

在我国的股票市场上，粉饰财务计划报表有两个目的，一是获得再融资、新股发行；二是吸引更多的投资者。上市公司利用业绩良好、平稳等符合上市公司的标准获得更多的投资者信任，加上证券监督机构疏于对这一类“名声好、信誉好、口碑好”的上市公司的管理，造成了粉饰财务报表的便利，进而使上市公司更加明目张胆地进行财务“美化”。

6.资产置换获取超额收益

优质资产，未来收益能力大，价值就大，大股东希望手中掌握的是公司的优质资产。为达此目的，大股东会通过内部交易，把优质资产从其控制的上市公司以不合理的低价转递到其控制的控股公司；把劣质资产高价出售。公司的大股东通过这种变相的资产置换方式使得自身受益，但是却严重的损害了公司的利益，进而侵占小股东。

二、股权分置对大股东侵占影响的实证分析

1.研究假设

大股东如果想对企业进行相对和绝对的控制，且不受其他股东的制约，就必须增大股票的持有比例，从而从根本上对公司进行管理与控制。持股比例的增加意味着第一大股东决策影响力增大，在公司利益分配、投资规模与方向、关联交易等方面话语权的增加，使公司发展符合自己的利益。大股东凭借此种优势，获得特殊的股利或利用关联交易获取好处。由此提出：

假设1：第一大股东持股比例与大股东侵占呈正相关关系

一个公司的决定权是在拥有绝对控股的大股东手上，假如一个公司没有绝对控股的股东的情况下，则有几个大股东共同协商。公司的战略或战役方案的实施需要得到大股东的一致同意，这时，他们会达成某种妥协，实施共同侵占行为。如果发生大股东损害其他股东利益的侵占行为，其他股东要么“用脚投票”抵制，要么实施大范围监督，而这种“斗争”方式往往效果良好。股权制衡对第一大股东是种牵制，使其不能为所欲为，这实际上就是两股势力之间的博弈，由此提出：

假设2：股权制衡与大股东侵占关系不确定

阎大颖发现，控股股东有能力和动力通过现金股利的方式侵占小股东利益。马曙光进一步发现，现金股利与资金侵占都是股权价值最大化的手段，二者具有替代性。肖珉结论是第一大股东的持股比例与现金股利的发放呈显著的正相关的关系。由此提出：

假设3：现金股利与大股东侵占呈正相关关系

资产负债率指的是企业负债与企业总资产的比率，资产负债率高的企业受到的关注目光就越多。为保护自己的利益不受侵犯，债权人会采取种种措施来维护自己的利益，从一定程度限制了大股东的侵占。另一方面，企业大股东为了保障自己的利益，取得较高的固定股息收入（股利），采取不合理的手段，使企业的利益会受损害，侵占由此发生。因此，债权人会在签订货款协议时强调一系列的补充协议。结合两者，由此提出：

假设4：资产负债率与大股东侵占关系不确定

李增泉等认为国有企业占用的资金高于非国有企业，国有企业遭受更严重的侵占，但马曙光等认为，虽然国家控股股东有动机去侵占公司，但没有证据表明国有企业比非国有企业存在更严重的侵占行为。由此提出：

假设5：公司控股股东性质与大股东侵占的不确定关系

股权分置变革之后，股票价格成为共同的价值追求，利益不再分置，大股东也能像中小股东一样，能够从股价上升中获得利益。另外，随着全流通时代的到来，信息披露越加透明和规范，中小股东保护自己利益的能力变强，在一定程度上减弱了侵占。另一方面，后股权分置的时代，大股东需要同时控制上市公司与二级市场才可能达到侵占的目的，大股东侵占小股东的传统手段不那么有效，非公平的关联交易、侵占资金的现象将会得到遏制，由此提出：

假设6：股权分置与大股东侵占呈负相关关系

一般来讲，监事会规模越大，监督力度也大，大股东侵占会有所收敛。但是监事会的人数要进行一定的控制，如果监事会人数过多时，一方面导致监督成本的增加，沟通变得困难。另一方面，监事会成员过多，仿佛时时使大股东处于监督之下，事实上是无人监督，无效监督，形成“灯下黑”效应，反而成了大股东侵占的掩护色和保护色，一个上市公司发生财务造假与监事会规模呈现负相关关系。由此提出：

假设7：监事会规模与大股东侵占的关系不确定

为了保障董事会决策的有效性及独立性，董事会设置了较多的独立董事。当公司业绩出现薄弱环节时，Weisbach发现CEO替换频率与外部董事比例呈正相关。学者发现股票价格对外部董事任命的敏感性，独立董事的比例与公司绩效呈正相关。大股东侵占损害了投资者的利益，独立董事可以有效抑制。同时，中国证监会特别规定，重大关联交易应该取得独立董事的认可，这意味着独立董事获得了维护投资者利益的法律授权。由此提出：

假设8：独立董事与大股东侵占的比例呈反比例关系

企业规模影响着其他股东利益及公司的运作规范，也关系着大股东侵占的发生和程度。当企业规模扩大，可被大股东侵占的资源就多，侵占程度增加。另外，当企业规模扩大，有形监督和无形监督随之加强，大股东侵占行为将变得困难，侵占程度或许会降低，关键在于就在于大股东与小股东的力量博弈。由此提出：

假设9：公司规模与大股东侵占关系不确定

2.变量设置和样本选取

（1）被解释变量的设定

通过阅读大量文献发现，学者们多数采用数量指标来衡量上市公司大股东的利益侵占。马曙光等应用其他应收款/总资产；黄志忠运用“（关联方应收款－关联方应付款）/总资产”这一公式来计算大股东的利益侵占；李增泉等则采用“经营性资金占用”和“非经营性资金占用”之和及其净占用额。本文被解释变量大股东占取的程度选用马曙光的指标，即“其他应收款/总资产”，OARA变量表示。其中，其他应收款反映资金占用情况，大股东用拖欠账款或直接借款的方式无偿占用股份公司资产，这导致中小股东利益直接被大股东侵占。

（2）解释变量的设定

解释变量中，MAJS1(the largest Majority Shareholder)表示第一大股东持股比例，依假设1，这个变量的系数值应为正值；MAJS2-5(theSecond to Fifth Majority Shareholder)表示股权制衡比，即第二至第五大股东持股比例与第一大热卖持股比例之比，依假设2，这个变量的系数值可正可负；CASD(Cash Dividends）表示每10股现金股利。现金股利越大，越有可能发生侵占，因此这个变量的系数值应为正值。变量的具体情况如表1：

（3）样本选取及数据来源

选取样本是有标准的。以下公司将不考虑：ST，银行房地产，当年上市公司，仅在上海和深圳A股市场的股票上市公司。时间跨度为2004、2005、2009和2010年，得到442家公司，理论样本大小是442*4=1768。以上数据来源于锐思数据库、国泰安数据库，计算过程均利用软件EVIEWS7完成。

（4）股东侵占模型的建立

我们建立的模型为：

其中i =1,2,……,442分别代表在沪深A股市场上市的4 42家公司，t =1, 2,3, 4分别代表2004、2005、2009、2010年4个时间序列观察值。

（5）模型选择与回归结果

面板数据模型主要有三种形式的混合效果（混合回归模型在我们的模型中，固定效应模型（固定效应模型、随机效应模型（随机效应回归模型）。因此，最后的选择面板数据模型主要通过三个模型来确定第一固定效果的比较和混合模型的最大似然比检验和修正模型，而后用随机效应模型的霍斯曼查验决定固定模型模型还是选择随机。检验结果见表2和表3。

从表2中看到，两个统计量的显著性概率值均为0，固定效应模型接受，混合效应模型拒绝。从表3看到，卡方统计量的值为52.292，自由度为9，显著性概率值为0，接受固定效应模型，拒绝随机效应模型，最后建立固定效应模型。于是，我们采用了最小二乘法进行估量，估计结果如表4所示。

表4表明，回归方程是显著的， F统计量的显著性概率值为。方程拟合优度指标R2等于0.638，说明拟合优度较好。变量ASLR的回归系数为0.368，在5%的显著性水平上，其显著性概率值0.000，表明资产负债率对大股东侵占有着重要的正面影响，说明企业大股东在已发生侵占的情况下，只要不是到了令人担心的负债水平，会采用举债方式来换取侵占的利益。变量ESSD的回归系数为0.036，其显著性概率值0.008，说明股权分置对大股东侵占有着重要的负面影响，阻碍大股东侵占，可见股权分置改革对保护小股东的利益有着重要的意义；变量BOSS的系数是0.007，其显著性概率值为0.002，这说明监事会人数对大股东侵占有重要的正面影响，人数多，大股东侵占反而愈大，可能原因是监事会成员多，分歧多，不容易沟通与协调，另外，监事会规模大，反而容易掩盖了大股东的侵占事实。变量Lnasset的回归系数为0.062，其概率值0.000，说明公司规模对大股东侵占有重要的负面影响，公司规模大，诱惑也大，发生大股东侵占的动机就越强，但随着公司规模的不断扩大，公司的信息越透明，受到投资者和舆论的关注度增加，公司操作将“被迫”规范，反而抑制或减少大股东侵占的程度。

另外，第一大股东持股比例与股权制衡比并不是大股东侵占的显著因素，说明无论第一大股东无论持股比例多大，只要处于控股地位，就无法控制侵占的发生，另外，股权制衡无法控制侵占的大小，制衡失效。现金股利不是大股东侵占的显著因素，可能是股利在大股东眼里微不足道，一旦大规模侵占成功，所获利益远甚于股利。独立董事比例不是大股东侵占的显著因素，说明抑制侵占不能靠独立董事的数量多寡，更需要依靠董事独立行事的意志和决心。

三、结论

股权分置度对抑制大股东侵占有积极作用，全流通时代，削弱了大股东的话语权，从而减轻了对小股东的侵占。从我们采取的样本中发现，有些国有企业，即使完成了股权分置改革，也存在控股股东的侵占，尽管侵占规模变小。虽然在某种程度上，股权分置改革减少了侵占行为或降低了侵占程度，但并不能完成解决问题，这需要进一步研究。

作者简介

第一作者，邱娟，福建农业职业技术学院教师；研究方向：金融会计。通讯作者，潘邦贵，福建农林大学经济学院副教授；研究方向：金融投资。