城投债风险度量研究——以武汉市为例

李丽虹

（江汉大学商学院湖北·武汉）

摘要：自2012年以来武汉市投融资平台债务规模迅速扩大，财政债务风险问题开始凸显，城投债已取代以往的财政担保银行贷款成为新的主导融资模式。本文通过KMV模型测算了2011-2015年武汉市地方财政收入担保的城投债适度规模，对目前武汉市投融资平台城投债债务风险进行初步判断。政府宏观层面全面推进财政体制改革深化背景下，地方政府中观层面应着力构建创新型政府投融资体系，微观层面应以实施投融资绩效监控为导向，严控基层地方政府债务规模，积极防范财政投融资风险。

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关键词 ：财政风险；投融资平台；城投债；适度债务规模

一、武汉市政府融资平台现状

目前武汉市投融资平台存在着资产规模不大、资产负债率过高、债务担保比例较高、融资模式单一等问题，制约了投融资平台发展和融资功能的充分发挥。自2012年以来武汉市投融资平台债务规模迅速扩大，财政债务风险问题开始凸显。截至2013年底，武汉市一级投融资平台资产规模最大的三家负债情况分别是：武汉城投负债合计1169亿元；武汉地产集团负债407.8亿元；武汉地铁集团负债合计314.2亿元。

（1）融资平台资产规模不大，项目资本金不足问题仍然突出。目前，武汉市市级投融资平台资产规模最大为717亿元，区级投融资平台规模更小，资产规模最大为123.77亿元。与上海、重庆等城市相比，武汉市还缺少千亿元以上的超大型投融资平台。武汉市平台公司项目资本金不足问题比较突出。平台资产规模较小，自有资金不足，制约了平台公司融资功能的充分发挥。

（2）平台融资债务风险较高。首先是平台的资产负债率普遍较高。武汉市市级平台平均负债率为76.8%，最高的为89%，接近或超过银行贷款80%的资产负债率标准的警戒点。其次，从债务来源（融资结构）和偿债资金来源的角度审视，融资平台的融资模式单一，地方财政为平台向银行贷款进行担保不具有法律效力，且偿债资金来源具有风险性。从偿债资金来源来看，主要是依靠土地出让收入，截至2013年6月30日，武汉政府直接债务余额1448.54亿元中，偿债资金来源主要依靠财政资金，占97%以上，其中土地收入占44%以上。若土地市场面临下行风险，可能导致地方政府偿债风险。

（3）城投债替代银行贷款成为融资新渠道。受制于融资平台贷款的限制，另一方面为拉长负债期限，城投公司近1-2年来转向用城投债来替代银行贷款，2013年3月末，武汉城投获得的银行授信已降至1039亿元，较2012年末下降了近百亿元。与此同时，武汉城投负债却在大幅攀升，负债总额由2010年的841亿元升至2013年9月末的1117亿元，其中主要是债券融资，如其最新一期30亿元短期融资券，其中18亿元将用来偿还到期贷款。

（4）融资结构不合理、融资渠道单一。融资的主要方式以银行贷款为主转向银行贷款与发行城投债券并举。截止到2013年7月初，武汉市全部债务（包括银行贷款与城投债券以及其他债务）规模达到2117.81亿元，累计融资额中通过银行贷款融资占融资总额的90%；通过企业债券融资占融资总额的3.4%。相比较于其他发达地区城市地方政府创新融资方式的做法，武汉市尚未充分发挥资本市场在项目融资中的作用，在探索政府主导下的非政府部门、私人企业、社会资金全方位的融资格局方面仍处于起步阶段。

二、以模型测算武汉市城投债合理发行规模

针对信用风险评估的现代信用风险度量模型中，用于测度城投债信用风险的模型，是研究城投债发行规模的最优选择。模型相比较于其他模型而言所依据原理与分析方法主要来自期权定价原理，从测度的离散型或连续性而言属于连续测度，从而使违约率的测度更加精确化。用于反映违约率的违约数目概率分布服从泊松分布（ Poisson distribution）：

因为城投公司所从事的业务较大部分属于政府公益性项目，这决定了城投公司较大部分的项目资金需要得到地方政府的财政支持。近年随着大规模城市化建设的推进，各地方利用土地融资弥补财政建设资金不足的缺口，2013年国有土地使用权出让收入占基金预算收入的近80%，相当于地方财政可用收入的16%。土地出让收入和区域房地产市场的走势高度相关，其波动性较大，潜在地加大了财政收入担保地方政府性债务的偿债风险，因此，有必要关注地方财政收入的波动性对地方政府偿债能力的影响，判断城投债发行的适度规模。

假设地方财政收入服从如下随机过程：

At=f（Zt）

其中，At为t时刻地方财政收入，Z为随机变量f（x）为特定函数。

城投债到期时的违约距离（Distance to Default，简称DD）可以被定义为：用地方财政收入的波动去衡量偿债压力的大小，DD值越大，地方财政收入波动越小，相应地偿债压力就越小。

其中，σ为地方财政收入波动率；μ为地方财政收入增长率；

鉴于地方财政收入服从对数正态分布，计算一定时期内债务违约距离与预期违约率公式分别为：

武汉市可担保地方财政收入的计算。

（1）武汉市地方财政收入的预测。1994年实行分税制改革以后，地方政府的财政收入结构发生了较大的变化，由此造成地方财政收入在统计口径上与以往有所不同，为避免对地方财政收入的增长趋势造成影响，以1994年作为样本期间的起点。根据历年有关资料、《武汉市统计年鉴2000-2013》、《2014年武汉市国民经济和社会发展统计公报》数据，用软件得到的一阶自回归模型为：

At=1.224xAt-1-2.1717

其中At-1为武汉市地方财政收入的一阶滞后项，调整后的R2=0.99。

为避免地方财政收入在未来一定时期内不完全按照历史轨迹变化，进一步对以上统计结果进行修正，即：At’=Atx0.99t=（1.224xAt-1-2.1717 ）x0.99t

可以得到2011-2015财政收入的预测值：

（2）担保比例的确定与可担保收入测算。假设各年必要性财政支出占地方财政收入的比重为一固定值，地方财政收入中能作为城投债担保的部分是扣除这部分必要支出后的余额。结合2010-2013年武汉市必要性财政支出占地方财政收入的比重的平均值，历年地方财政收入用于为城投债担保的比例以及其他城市发行城投债的经验，取平均值确定为60%，因此，武汉市可用于为城投债担保的地方财政收入比重为=40%。各年具体担保值：

（3）μ、σ值的确定。得到未来各年地方财政收入后，将其代入公式（1）和公式（2）中，即可计算出各年地方财政收入增长的平均值（μ）和地方财政收入的波动性（σ），并根据公式（3）和公式（4）进一步得出不同期限下武汉市城投债发行规模与违约率：

上表每一栏所代表的意思分别为：时间是以未来5年为预测城投债发行的可能性期间；Br/Ar是偿务规模与可担保地方财政收入的比例；Br即对城投债适度规模的预测值，单位为亿元；违约距离（DD）是用地方财政收入的波动去衡量偿债压力的大小：DD值越大，偿债压力越小或者地方财政收入波动越小；违约率（P）即地方政府无法按期偿还债务的可能性。

从表中的结果可知，2011-2015年，武汉市应偿还城投债余额不应超过当年可担保地方财政收入的0.4倍。从2011年到2015年，武汉市发行城投债的适度规模依次为：74亿元、86亿元、100亿元、116元、135亿元。这里需要说明的是在武汉市财政收入的估算口径上，没有考虑财政以预算外收入，尤其是土地出让收入作为贷款抵押形成的财政实际可支配财力，因此此处测算的规模是一种相对保守的估计。

如果考虑信用等级，预期违约率按照标准普尔BBB+或者穆迪的规定，应该对应在0.4%之内可视为比较合适，即武汉市城投债如果不以考虑地方政府财政收入负担能力为唯一标准，还同时参照市场发行条件下，最适发行规模可以放宽到：93亿元、108亿元、125亿元、145亿元、168亿元，用KMV模型测算的武汉市城投债适度发行规模平均值为127.8亿。

根据Wind提供数据，自2009年起，武汉地区（省、市两级）城投债的发行规模逐年增长，到2012-2013年债券发行规模急剧飙升，具体表现在两个方面：一是发行密度剧增。与2009-2010年11只债券相比，2012-2013年武汉地区城投债猛增到40只债券。二是发行规模剧增。2008年武汉地区城投企业债券发债规模为10亿元，2009的发行规模为34亿元，增幅为240%；2010年和2011年发债规模为35亿元和49亿元；2012年和2013年发行规模则暴涨到212亿和332.7亿元，增幅分别为332%和56.6%。截止到2014年1月17日，武汉地区的城投债券余额为766.2亿元。2009-2013年的债券发行总额累计662.7亿元，平均每年发行规模132.54亿元。

以上用模型测算的武汉市城投债适度发行规模平均值为127.8亿，Wind测算的实际年均发行规模为132.54亿。根据对测算数据与实际数据的比较，可以得出：武汉市城投债目前的发行规模与地方可担保财政收入允许的适度城投债发行规模是比较一致的。反映了武汉市政府对于发行城投债在总体规模的控制上是基本适度的。

三、控制债务融资规模与创新政府融资模式

2015年1月1日起最新修订的《预算法》开始施行。国家近期对地方政府债务的最新政策全面体现在新预算法的修订和实施中。新预算法对于地方政府举债融资明确了以下几项基本的政策结论：为了限制地方政府过度举债，需要严格控制地方政府债务规模，配合编制政府资产负债表，进行政府债务偿债风险分析，建立风险预警机制，积极推进政府会计制度改革，完善政府债务信息动态披露机制，探索政府和社会资本共同分担地方负债融资的风险和压力的新型融资模式。新的预算法明确允许地方政府作为经济参与主体进行融资，但对其管控力度却大大增强；限制地方政府借债的同时，还对政府融资渠道保留一定余地，也就是可以通过其他途径募集社会资金，比如目前被广泛讨论的公私合营（PPP）模式。

针对目前我国中央、省、市、县、乡五级财政债务管理问题各自的突出特点，应从宏观、中观、微观三个层面实施各有侧重的改革和管理措施，归纳起来就是：宏观层面全面推进财政体制改革的进一步深化，中观层面着力构建创新型政府投融资体系，微观层面以实施投融资绩效监控为导向，积极防范财政投融资风险，严控基层地方政府债务规模。

回顾地方政府投融资平台建立和发展历程，不难看出平台本身是应近年来工业化和城市化发展加速地方基础设施建设投融资的资金需求而生，2008年金融危机以来中央为避免出现宏观经济下滑实施积极财政政策，也加大了对中央重大投资项目地方配套资金的需求，同时我国近年来实施公共投资市场化体制改革过程中对地方政府债务管理活动缺乏法律监管效率，都直接造成了融资平台的功能性债务风险的集聚。

中观层次上的地方政府级别反映的是财政分权的程度，越往基层的地方政府的可支配财力与财政管理能力越薄弱，而承担的政府职能却越多，财权与事权的不匹配在目前地方政府依靠债务融资尚未对经常性支出和资本性支出作出严格区分的条件下，呈现的是责权利不对等的管理现状，从而使建立规范的财政债务监管体系有一定难度。

微观层次上对平台公司发展战略在指标设定过程中是以融资平台的市场化经营程度为依据的，平台债务活动的借、用、还机制市场化的程度都不高，融资渠道过度依赖财政资金的直接和间接支持，投资领域和投资项目还不能完全向市场化的经营性和盈利性项目转移，导致在债务资金的偿还上由单一运行模式造成偿债资金的来源不足，存在财政债务违约风险。从各指标间的关联性分析：资产负债率指标达到77.71%，说明武汉市投融资平台的负债情况比较严重，据有关课题组引用2013年公布的一个分析报告，武汉市政府的债务负担率（债务存量/GDP）较高，达到14.07%，这个指标的预警值通常设定为25%，较快的经济发展速度尚可支撑政府的负债，但是该市的债务清偿率（债务存量／当年财政收入）却高达203.03%，远远超出预警值100%-150%，说明市政府的债务存量对财政收入的压力过大，财政分权度设置下的财政汲取力不足，市场化融资乏力，滞后于政府投资规划的发展速度。

针对以上风险成因分析，武汉市应该从宏观、中观、微观三个层面加大对投融资平台债务风险的管理。第一，控制地方政府应对快速城市化过程中的过度举债，注重对投融资平台财务信息的公开，实施债务预算监督和债务规模控制，准确预测未来经济增长与财政收入以及适度债务规模。第二，限制在土地市场上的垄断行为，建立合理的地方财产税体系，提供稳定的财力资源。第三，开通合理的融资渠道，减少融资成本。鼓励金融创新，盘活存量债务，分散转移政府融资风险，提高市场融资效率。鼓励与私人部门合作，采取多样化的融资模式。

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（责任编辑：王文龙）