董事会的资本会提升企业价值吗？
2022-06-09
一、引言
董事会研究一直以来都是公司治理研究的一个命题，但研究结论却未能达成共识。早期的研究从Jensen和Meckling（1976）首次在理论上提出公司内、外部董事的作用开始，试图用代理理论探讨董事会独立性与企业绩效的联系。这些研究主要从动机角度出发，重视董事会独立性的研究，对董事个体专业能力的差异则选择了回避。事实上董事会个体能力的差异在公司治理中起到了重要的作用。Klein（1998）证明了董事并非是被随意选入董事会，而是因为其能够提供特别服务而被任命的。周建等（2010），陈运森等（2011）直接指出独立董事比例等董事会特征变量并不能很好地捕捉公司治理行为的差异，企业会因为董事会技能和社会关系网络不同而具有不同的价值表现。正因为如此，在Hillman和Dalziel（2003）首次提出董事会资本的概念后，学者们逐渐开始关注董事经验、技能、专业知识和拥有的社会关系网络等董事会资本问题对企业价值的影响，但国内的研究对此则鲜有涉及（周建等，2010）。
目前我国正处于经济转型阶段，上市公司面对激烈的市场竞争压力，对资源的渴求越来越强烈，而作为公司决策层的董事所拥有的人力资本和社会资本也成为了企业获取资源的一个渠道。董事会资本的巨大差异给企业带来不同的资源，资源越丰富，企业战略决策越正确，企业绩效也越高。值得思考的是究竟什么样的董事会资本会提升企业价值？企业选择董事时哪些董事会资本因素会影响董事的选择并为企业所看重？如何提升董事的人力资本以及构建企业之间良好的关系网络？本文试图在理论和实证分析的基础上回答上述问题，并尽力为董事会资本研究提供一个新的研究视角。
二、理论分析与研究假设
通过系统的文献整理，笔者发现基于资源依赖理论的董事会多元化研究是当前董事会研究的主流方向，通过董事的认知框架、技能、经验、关系和个人属性（Zahra和Pearce，1989）等董事会资本差异探讨对企业战略决策的影响，进而影响企业最终产出结果--企业绩效。
企业能否在市场竞争中立于不败之地，主要取决于企业获取和控制外部资源的能力（段海艳，2009）。而董事的多元化可以衡量董事会为公司提供资源的能力（Haynes和Hillman，2010）。Carpenter和Westphal（2001）研究发现，如果一个董事拥有面对公司特殊境遇的经验，或者拥有一种特殊的专业技能，就能够更好地理解组织内部工作，促进发挥监督等职能。一个董事的技术、经验、专业能力以及知识很可能影响他的监管、评估和决策能力，而不具备该资本的董事在企业决策的过程中辨别、确认、评估绩效以及任命和鉴别继任者上能力则会相对匮乏。
很多企业在聘任董事时不但考虑该董事在本行业中被雇佣的情况，更在意所聘任董事的早期任职管理经验对企业的销售增长、股票市场反应、CEO继任等产生的积极影响。尤其是具有金融经历的董事已经被认为在公司的债务策略、盈余管理、决定解除审计师事务所等方面会产生积极的影响。类似的研究认为，只有当董事会成员拥有更多的行业专业知识，其独立作出决策的能力才更强；具有特定行业知识和经历的董事在批准收购、解雇CEO等重要但相对罕见的战略中将发挥积极的作用。这些董事早期的职业经历能够预示企业未来的相似决策，例如McDonald等（2008）证明早期具有收购经历的董事与收购后的效果呈正相关。Naiker等（2011）发现环境绩效较高的企业董事会中拥有的法律专家数量较多，这极有可能是这些法律专家意识到企业的责任--较差的环境绩效会产生潜在的成本。一般来说，特定的经验影响与之相关的决策和这些决策的后续结果。
目前我国正处在经济转型期，国际市场的压力和资本市场变化的复杂性和迅速性，要求企业董事除了必须熟悉本行业业务外，还要通过其丰富的任职经历应对这种快速变动的复杂性，迅速作出决策，为企业战略制定和投融资管理行动"号脉"，保证董事会作为一个整体有能力在公司关键时期发挥最高决策部门的作用，发挥董事会的有效性，释放出董事会的巨大活力。个体董事在决策过程中拥有的技能和经验、对行业领域知识的把握、作为CEO的经历、财务领域的经验以及对特定事件的熟悉程度等，从公司战略角度来讲，比其他资源更能够给企业带来竞争的优势。拥有不同经历、专业、技术和能力的董事可以从多方面、多角度分析和审查公司的任何一项重大决策，从而减低企业重大战略失误发生的风险。
基于以上分析，笔者提出假设1：董事个体的任职经历异质性和职业异质性对企业价值有积极影响，差异性越大，对企业的影响越大。
董事会的社会资本（董事所拥有的公司内、外部的人际关系以及由这些人际关系所带来的潜在资源在内的一种资产）既影响董事提出的建议又会影响决策制定过程。由于我国资本市场尚处于发展阶段，上市公司或多或少面对政府政策和行政管理的不确定性，这些不确定性增加了企业未来经营的风险，增加了董事决策难度（周建等，2012）。在稀缺的市场资源中，能够获得来自政府的资源对企业尤为重要。中国经济发展阶段的特殊性，决定了与政府之间的联系成为了保证企业商业行为顺利开展的一项重要的"资源"，所有经营者均认为管理层所拥有的政治资源或者与政府的联系是企业经营成功的必要条件之一。Agrawal和Knoeber（2001）证明了有政治背景的董事能为与政府打交道的公司出谋划策。Helland和Sykuta（2000）调查了美国天然气公司在放松管制期间董事会结构的演变，他们发现相当数量的董事担任了寻租的角色，前任的政府官员董事利用他们的便利条件为雇主获得了私下交易。国内研究也认为具有政治背景的董事可以利用自身的特殊位置和本职工作为企业与政府之间建立良性互动和有效的交流，可以帮助企业获得足够的政府补贴或者适当的政府政策（余明桂、潘红波等，2008）。因此能否和政府之间建立良好的沟通渠道就成为很多企业挑选董事的理由。综上分析，笔者提出假设2：拥有政治资源的董事起到了企业与政府沟通的桥梁作用，客观上帮助企业获得了政府支持，从而获得更多的资源，因此提升了企业价值。
在中国，大部分公司都经过转制过程成为能够独立经营的企业，依托股权结构的多重安排和人事关系的体制依赖，在董事会安排中出现较为普遍的重叠现象和兼任现象，我国上市公司董事会的一个典型特征是董事会之间存在着极为普遍的网络联结（连锁兼任董事）。
依据资源依赖理论，资源是决定企业生存和发展的重要因素，很多董事在不同公司兼任董事，能够扩展其获取资源和信息的渠道，并且通过兼任董事建立连锁社会网络。通过这些网络，董事所供职的企业可以共享某些信息和资源，在激烈的市场竞争条件下采取有效正确的决策降低企业经营风险。企业董事兼任的数量越多，越会形成与社会各方面的良性沟通，而很多董事也愿意将主要精力放在这方面，因此，履行董事的治理职责相对于他们承担的沟通责任则"显得"不努力或者不作为。
通过分析笔者提出假设3：连锁兼任董事数量越多，越会给企业带来额外的资源和信息，进而影响企业价值。
董事会中女性董事是董事会多元化表现的一个重要方面，Rose（2007）指出女性董事在战略制定和促进公司绩效、提升公司竞争能力方面具有更多的优势，能对市场进行更加细分。女性董事比例的增加帮助提高董事会的独立性，增加董事会的多元化，而董事会的多元化会提高解决问题的效率。尽管从表面看差异化会导致更多的冲突，但却又为企业的决策选择提供了更多的机会。同时现有证据也表明女性董事在沟通过程中显然比男性董事更流畅，女性在公司管理过程中更加积极。因此本文特别增加了女性董事对企业绩效的关注，一方面是因为女性董事是识别董事多元化的一个重要测量手段；另一方面是因为国内关于女性董事对企业价值影响的相关研究较为缺乏。
董事会研究一直以来都是公司治理研究的一个命题，但研究结论却未能达成共识。早期的研究从Jensen和Meckling（1976）首次在理论上提出公司内、外部董事的作用开始，试图用代理理论探讨董事会独立性与企业绩效的联系。这些研究主要从动机角度出发，重视董事会独立性的研究，对董事个体专业能力的差异则选择了回避。事实上董事会个体能力的差异在公司治理中起到了重要的作用。Klein（1998）证明了董事并非是被随意选入董事会，而是因为其能够提供特别服务而被任命的。周建等（2010），陈运森等（2011）直接指出独立董事比例等董事会特征变量并不能很好地捕捉公司治理行为的差异，企业会因为董事会技能和社会关系网络不同而具有不同的价值表现。正因为如此，在Hillman和Dalziel（2003）首次提出董事会资本的概念后，学者们逐渐开始关注董事经验、技能、专业知识和拥有的社会关系网络等董事会资本问题对企业价值的影响，但国内的研究对此则鲜有涉及（周建等，2010）。
目前我国正处于经济转型阶段，上市公司面对激烈的市场竞争压力，对资源的渴求越来越强烈，而作为公司决策层的董事所拥有的人力资本和社会资本也成为了企业获取资源的一个渠道。董事会资本的巨大差异给企业带来不同的资源，资源越丰富，企业战略决策越正确，企业绩效也越高。值得思考的是究竟什么样的董事会资本会提升企业价值？企业选择董事时哪些董事会资本因素会影响董事的选择并为企业所看重？如何提升董事的人力资本以及构建企业之间良好的关系网络？本文试图在理论和实证分析的基础上回答上述问题，并尽力为董事会资本研究提供一个新的研究视角。
二、理论分析与研究假设
通过系统的文献整理，笔者发现基于资源依赖理论的董事会多元化研究是当前董事会研究的主流方向，通过董事的认知框架、技能、经验、关系和个人属性（Zahra和Pearce，1989）等董事会资本差异探讨对企业战略决策的影响，进而影响企业最终产出结果--企业绩效。
企业能否在市场竞争中立于不败之地，主要取决于企业获取和控制外部资源的能力（段海艳，2009）。而董事的多元化可以衡量董事会为公司提供资源的能力（Haynes和Hillman，2010）。Carpenter和Westphal（2001）研究发现，如果一个董事拥有面对公司特殊境遇的经验，或者拥有一种特殊的专业技能，就能够更好地理解组织内部工作，促进发挥监督等职能。一个董事的技术、经验、专业能力以及知识很可能影响他的监管、评估和决策能力，而不具备该资本的董事在企业决策的过程中辨别、确认、评估绩效以及任命和鉴别继任者上能力则会相对匮乏。
很多企业在聘任董事时不但考虑该董事在本行业中被雇佣的情况，更在意所聘任董事的早期任职管理经验对企业的销售增长、股票市场反应、CEO继任等产生的积极影响。尤其是具有金融经历的董事已经被认为在公司的债务策略、盈余管理、决定解除审计师事务所等方面会产生积极的影响。类似的研究认为，只有当董事会成员拥有更多的行业专业知识，其独立作出决策的能力才更强；具有特定行业知识和经历的董事在批准收购、解雇CEO等重要但相对罕见的战略中将发挥积极的作用。这些董事早期的职业经历能够预示企业未来的相似决策，例如McDonald等（2008）证明早期具有收购经历的董事与收购后的效果呈正相关。Naiker等（2011）发现环境绩效较高的企业董事会中拥有的法律专家数量较多，这极有可能是这些法律专家意识到企业的责任--较差的环境绩效会产生潜在的成本。一般来说，特定的经验影响与之相关的决策和这些决策的后续结果。
目前我国正处在经济转型期，国际市场的压力和资本市场变化的复杂性和迅速性，要求企业董事除了必须熟悉本行业业务外，还要通过其丰富的任职经历应对这种快速变动的复杂性，迅速作出决策，为企业战略制定和投融资管理行动"号脉"，保证董事会作为一个整体有能力在公司关键时期发挥最高决策部门的作用，发挥董事会的有效性，释放出董事会的巨大活力。个体董事在决策过程中拥有的技能和经验、对行业领域知识的把握、作为CEO的经历、财务领域的经验以及对特定事件的熟悉程度等，从公司战略角度来讲，比其他资源更能够给企业带来竞争的优势。拥有不同经历、专业、技术和能力的董事可以从多方面、多角度分析和审查公司的任何一项重大决策，从而减低企业重大战略失误发生的风险。
基于以上分析，笔者提出假设1：董事个体的任职经历异质性和职业异质性对企业价值有积极影响，差异性越大，对企业的影响越大。
董事会的社会资本（董事所拥有的公司内、外部的人际关系以及由这些人际关系所带来的潜在资源在内的一种资产）既影响董事提出的建议又会影响决策制定过程。由于我国资本市场尚处于发展阶段，上市公司或多或少面对政府政策和行政管理的不确定性，这些不确定性增加了企业未来经营的风险，增加了董事决策难度（周建等，2012）。在稀缺的市场资源中，能够获得来自政府的资源对企业尤为重要。中国经济发展阶段的特殊性，决定了与政府之间的联系成为了保证企业商业行为顺利开展的一项重要的"资源"，所有经营者均认为管理层所拥有的政治资源或者与政府的联系是企业经营成功的必要条件之一。Agrawal和Knoeber（2001）证明了有政治背景的董事能为与政府打交道的公司出谋划策。Helland和Sykuta（2000）调查了美国天然气公司在放松管制期间董事会结构的演变，他们发现相当数量的董事担任了寻租的角色，前任的政府官员董事利用他们的便利条件为雇主获得了私下交易。国内研究也认为具有政治背景的董事可以利用自身的特殊位置和本职工作为企业与政府之间建立良性互动和有效的交流，可以帮助企业获得足够的政府补贴或者适当的政府政策（余明桂、潘红波等，2008）。因此能否和政府之间建立良好的沟通渠道就成为很多企业挑选董事的理由。综上分析，笔者提出假设2：拥有政治资源的董事起到了企业与政府沟通的桥梁作用，客观上帮助企业获得了政府支持，从而获得更多的资源，因此提升了企业价值。
在中国，大部分公司都经过转制过程成为能够独立经营的企业，依托股权结构的多重安排和人事关系的体制依赖，在董事会安排中出现较为普遍的重叠现象和兼任现象，我国上市公司董事会的一个典型特征是董事会之间存在着极为普遍的网络联结（连锁兼任董事）。
依据资源依赖理论，资源是决定企业生存和发展的重要因素，很多董事在不同公司兼任董事，能够扩展其获取资源和信息的渠道，并且通过兼任董事建立连锁社会网络。通过这些网络，董事所供职的企业可以共享某些信息和资源，在激烈的市场竞争条件下采取有效正确的决策降低企业经营风险。企业董事兼任的数量越多，越会形成与社会各方面的良性沟通，而很多董事也愿意将主要精力放在这方面，因此，履行董事的治理职责相对于他们承担的沟通责任则"显得"不努力或者不作为。
通过分析笔者提出假设3：连锁兼任董事数量越多，越会给企业带来额外的资源和信息，进而影响企业价值。
董事会中女性董事是董事会多元化表现的一个重要方面，Rose（2007）指出女性董事在战略制定和促进公司绩效、提升公司竞争能力方面具有更多的优势，能对市场进行更加细分。女性董事比例的增加帮助提高董事会的独立性，增加董事会的多元化，而董事会的多元化会提高解决问题的效率。尽管从表面看差异化会导致更多的冲突，但却又为企业的决策选择提供了更多的机会。同时现有证据也表明女性董事在沟通过程中显然比男性董事更流畅，女性在公司管理过程中更加积极。因此本文特别增加了女性董事对企业绩效的关注，一方面是因为女性董事是识别董事多元化的一个重要测量手段；另一方面是因为国内关于女性董事对企业价值影响的相关研究较为缺乏。