机构投资者对资源配置效率的影响研究
2022-06-08
摘 要：随着改革开放我国经济的发展，资本市场资源配置效率越来越受到重视。而机构投资者在资本市场中队伍不断壮大，且发挥影响也越来越显著。本文以2007-2014年A股上市公司为样本，采用实证研究对我国机构投资者对资本市场资源配置效率的影响进行研究。研究发现，我国机构投资者能够发挥对资本市场产生积极的影响，提高资源配置效率。
关键词：机构投资者；资源配置；资本市场
一、引言
随着我国资本市场不断的发展及完善，机构投资者的投资环境也得到相应的改善，其持股比例日趋升高，机构投资者的能动性也显著提高，成为资本市场发展的新生力量，其持股效应的研究也成为学术界的热点。伴随着资本市场的成长，机构持股在股权结构中所占据的份量日益攀升，机构投资者逐渐抛弃过去“用脚投票”的消极被动方式，亦纷纷尝试向“用手投票”的积极主义方式转变，机构投资者在参与公司治理的过程中能够影响公司决策，对集团企业的内部交易行为进行监督。因此，机构投资者最终对于资源配置效率的影响也成为研究的一个新的切入点。
二、文献综述
国外学者对机构投资者进行研究对于其能否行使其监督职能还没有得出一致结论。目前主要结论主要有三种，分别是有效监督，负面监督和无效监督。大部分文献认为机构投资者会提高资本市场资源配置的效率。Shleifer 和 Vishny（1986）认为，如果一家大的机构投资者对某公司持有股票，那么这个公司可能会具有更好的治理效果。机构投资者与个人投资者相比，更能主动的发挥监督作用获取收益。Healy等（2005）；Mitra和Cready（2005）；Velury和Jenkins，2006）研究发现机构投资者比普通投资者，具有更多获取信息的渠道和方法以及在专业知识和人力对信息进行处理方面更有优势，因此能有效地提高公司披露的会计信息的质量抑制的盈余管理行为。
我国机构投资者出现较晚，机构投资者的发展是从1997年《证券投资基金管理暂行办法》发布之后，关于机构投资者的研究也是在2001年之后才逐渐增多。李向前（2002）机构投资者的持股比例增加会降低其监督成本并且可以提高公司的价值。因此机构投资者愿意增持股票，并且积极监督来获取收益。崔学刚（2004）实证发现前十大股东中存在证券基金时，上市公司信息的透明度较高。他认为机构投资者因为获利的动机会对管理层施压，进行监督。程书强（2006）利用沪市2002-2003 的数据研究发现机构投资者更愿意投资盈余信息更及时的公司，能够规范公司的经营，公司的盈余管理程度与投资比例成反比。杨海燕、韦德洪等（2012）他们研究发现机构投资者持股能够提高公司乃至资本市场会计信息透明度。
三、研究假设
现代企业越来越多企业采用所有权与经营权分离的经营模式，导致了委托代理问题的产生。再加上信息不对称问题的出现，获得更多更透明的信息成为信息使用者做出正确决策的重要因素。信息使用者通过对信息的搜集、处理制定投资决策，最终其行为体现在股价之中。机构投资者的介入可以缓解代理问题。与一般投资者不同，机构投资者介于控股股东与中小投资者之间，他拥有中小投资者所不具有的专业知识、资金规模和信息优势，这些优势使机构投资者能够有能力去获取公司的价值信息并进做出更为理性的决策，这也是机构投资者能够对管理层的经营行为进行监督的原因。这也是机构投资者比个人投资者具有较大的优势。机构投资者的信息挖掘活动对增进资本市场的效率起到了积极作用。机构投资者对于公司治理情况的关注，以及他们采取积极的方式进行监督，能够起到稳定资本市场的作用。现阶段我国机构投资者对资本市场可以产生一定影响，机构投资者逐步起到稳定资本市场发展，提高资本市场资源配置效率的作用。据此我们提出本文的研究假说：机构投资者的投资行为和资源配置效率为正相关关系
四、研究设计
本文选取国内A股上市公司2007-2014年的数据为样本，数据来源于国泰安数据库和Wind数据库，采用2006年版本的行业分类进行研究。
资本市场资源配置的能力主要体现在优化资金流向，即引导货币资本流向效益好、成长性高的公司和行业。基于此，本文借鉴Wurgler（2000）模型（a），建立模型（b）对资源配置效率进行衡量。该模型考察行业实现的增加值与行业固定资产存量之间的关系，回归系数β的大小可以衡量资源配置的效率。由于要研究资源配置效率和机构持股之间的关系，建立模型（b），再将公式（c）带入公式（b）中得到公式。当公式（d）中β2显著为正时，假设得证。
lnIi，tI，t-1=α0+Coef*lnVi，tVi，t-1+εi，t（a）
Ii，t=α+β*EPS_WAi，t+εi，t（b）
β=β1+β2*INSTi，t（c）
Ii，t=β0+β1*EPS_WAi，t+β2*EPS_WAi，t*INST+β*Control（d）
Ii，t表示行业上市公司t期总资产减去t-1期总资产除以t期总股本。EPS_WAi，t是t期上市公司股票的每股加权平均收益。用某行业上市公司t期的利润总额除以t期总股本。INSTi，t为某行业所有上市公司t期机构投资者持股数除以流通A股的比例。本文还参考周中胜等（2008、2011）的研究引入了Fluidity、Stock、M_C和SOS作为控制变量。Fluitdityit表示股票市场流动性，为某行业上市公司t期的年成交额除以上市公司t期A股市值。Stocki，t表示股票市场规模为t期A股市值的自然对数。M_Ci，t是市场集中度，用某行业前四大企业总资产除以行业总资产SOSi，t表示国有股比重，是用行业国有股股数除以行业总股本。
五、检验结果
首先按照模型（b）建立回归（1）和（3）研究了我国资本市场各行业资源配置的效率，根据模型（d）建立回归（2）和（3）研究了机构投资者持股对我国资本市场资源配置的效率的影响。 回归（1）中EPS_WA的系数为2.225在1%水平下显著，模型的解释能力为20.3%，当考虑机构持股对资源配置的影响时EPS_WA *INST的系数不显著，但是EPS_WA的系数仍然在1%水平下显著，模型的解释效果达到23.6%。对比回归（1）和回归（2）EPS_WA和INST的交乘项的加入提高了模型的解释能力，说明机构持股对资源配置效率确实有一定的影响。
在回归（3）和回归（4）中分别加入了控制变量进行研究，其中EPS_WA的系数保持为正，说明盈利能力对资源配置有正向的影响。在回归（4）中交乘项的系数为11.05且在5%的水平下显著，而且模型的解释能力达到32%，有显著的提升，说明机构投资者持股对于提高我国资本市场资源配置效率有显著的正面作用。
六、结论
目前我国资本市场正在逐步完善，机构投资者的作用也日益凸显，正确看待机构投资者的作用和功能成为目前研究的一大方向。虽然目前学术界对于机构投资者的治理作用还存在不同的看法，本文利用Wurgler的研究方法对2007-2014年A股上市公司为样本研究发现机构投资者对于资本市场资源配置效率有正面促进作用。机构投资者通过持股决策对股价产生引导，使资金在资本市场上向高收益行业流动，提高资源配置效率。因此我国应该利用机构投资者的正向影响，同时提高其经营运作的水平和透明度，使其发挥更好的提升资源配置的效果。（作者单位：福州大学）
参考文献：
[1] Jeffrey Wurgler Financial markets and the allocation of capital Journal of Financial Economics 58（2000）：187-214
[2] Shleifer A，Vishny R W.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986（94） ： 461–488.
[3] Healy.E and K.Palepu.Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Markets：A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2005（31）：405-440
[4] 李向前.机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究[J]南开经济研究，2002，（2）69-73.
[5] 崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响一来自中国上市公司的经验数据[J].会计研究，2004，（8）：72-80
关键词：机构投资者；资源配置；资本市场
一、引言
随着我国资本市场不断的发展及完善，机构投资者的投资环境也得到相应的改善，其持股比例日趋升高，机构投资者的能动性也显著提高，成为资本市场发展的新生力量，其持股效应的研究也成为学术界的热点。伴随着资本市场的成长，机构持股在股权结构中所占据的份量日益攀升，机构投资者逐渐抛弃过去“用脚投票”的消极被动方式，亦纷纷尝试向“用手投票”的积极主义方式转变，机构投资者在参与公司治理的过程中能够影响公司决策，对集团企业的内部交易行为进行监督。因此，机构投资者最终对于资源配置效率的影响也成为研究的一个新的切入点。
二、文献综述
国外学者对机构投资者进行研究对于其能否行使其监督职能还没有得出一致结论。目前主要结论主要有三种，分别是有效监督，负面监督和无效监督。大部分文献认为机构投资者会提高资本市场资源配置的效率。Shleifer 和 Vishny（1986）认为，如果一家大的机构投资者对某公司持有股票，那么这个公司可能会具有更好的治理效果。机构投资者与个人投资者相比，更能主动的发挥监督作用获取收益。Healy等（2005）；Mitra和Cready（2005）；Velury和Jenkins，2006）研究发现机构投资者比普通投资者，具有更多获取信息的渠道和方法以及在专业知识和人力对信息进行处理方面更有优势，因此能有效地提高公司披露的会计信息的质量抑制的盈余管理行为。
我国机构投资者出现较晚，机构投资者的发展是从1997年《证券投资基金管理暂行办法》发布之后，关于机构投资者的研究也是在2001年之后才逐渐增多。李向前（2002）机构投资者的持股比例增加会降低其监督成本并且可以提高公司的价值。因此机构投资者愿意增持股票，并且积极监督来获取收益。崔学刚（2004）实证发现前十大股东中存在证券基金时，上市公司信息的透明度较高。他认为机构投资者因为获利的动机会对管理层施压，进行监督。程书强（2006）利用沪市2002-2003 的数据研究发现机构投资者更愿意投资盈余信息更及时的公司，能够规范公司的经营，公司的盈余管理程度与投资比例成反比。杨海燕、韦德洪等（2012）他们研究发现机构投资者持股能够提高公司乃至资本市场会计信息透明度。
三、研究假设
现代企业越来越多企业采用所有权与经营权分离的经营模式，导致了委托代理问题的产生。再加上信息不对称问题的出现，获得更多更透明的信息成为信息使用者做出正确决策的重要因素。信息使用者通过对信息的搜集、处理制定投资决策，最终其行为体现在股价之中。机构投资者的介入可以缓解代理问题。与一般投资者不同，机构投资者介于控股股东与中小投资者之间，他拥有中小投资者所不具有的专业知识、资金规模和信息优势，这些优势使机构投资者能够有能力去获取公司的价值信息并进做出更为理性的决策，这也是机构投资者能够对管理层的经营行为进行监督的原因。这也是机构投资者比个人投资者具有较大的优势。机构投资者的信息挖掘活动对增进资本市场的效率起到了积极作用。机构投资者对于公司治理情况的关注，以及他们采取积极的方式进行监督，能够起到稳定资本市场的作用。现阶段我国机构投资者对资本市场可以产生一定影响，机构投资者逐步起到稳定资本市场发展，提高资本市场资源配置效率的作用。据此我们提出本文的研究假说：机构投资者的投资行为和资源配置效率为正相关关系
四、研究设计
本文选取国内A股上市公司2007-2014年的数据为样本，数据来源于国泰安数据库和Wind数据库，采用2006年版本的行业分类进行研究。
资本市场资源配置的能力主要体现在优化资金流向，即引导货币资本流向效益好、成长性高的公司和行业。基于此，本文借鉴Wurgler（2000）模型（a），建立模型（b）对资源配置效率进行衡量。该模型考察行业实现的增加值与行业固定资产存量之间的关系，回归系数β的大小可以衡量资源配置的效率。由于要研究资源配置效率和机构持股之间的关系，建立模型（b），再将公式（c）带入公式（b）中得到公式。当公式（d）中β2显著为正时，假设得证。
lnIi，tI，t-1=α0+Coef*lnVi，tVi，t-1+εi，t（a）
Ii，t=α+β*EPS_WAi，t+εi，t（b）
β=β1+β2*INSTi，t（c）
Ii，t=β0+β1*EPS_WAi，t+β2*EPS_WAi，t*INST+β*Control（d）
Ii，t表示行业上市公司t期总资产减去t-1期总资产除以t期总股本。EPS_WAi，t是t期上市公司股票的每股加权平均收益。用某行业上市公司t期的利润总额除以t期总股本。INSTi，t为某行业所有上市公司t期机构投资者持股数除以流通A股的比例。本文还参考周中胜等（2008、2011）的研究引入了Fluidity、Stock、M_C和SOS作为控制变量。Fluitdityit表示股票市场流动性，为某行业上市公司t期的年成交额除以上市公司t期A股市值。Stocki，t表示股票市场规模为t期A股市值的自然对数。M_Ci，t是市场集中度，用某行业前四大企业总资产除以行业总资产SOSi，t表示国有股比重，是用行业国有股股数除以行业总股本。
五、检验结果
首先按照模型（b）建立回归（1）和（3）研究了我国资本市场各行业资源配置的效率，根据模型（d）建立回归（2）和（3）研究了机构投资者持股对我国资本市场资源配置的效率的影响。 回归（1）中EPS_WA的系数为2.225在1%水平下显著，模型的解释能力为20.3%，当考虑机构持股对资源配置的影响时EPS_WA *INST的系数不显著，但是EPS_WA的系数仍然在1%水平下显著，模型的解释效果达到23.6%。对比回归（1）和回归（2）EPS_WA和INST的交乘项的加入提高了模型的解释能力，说明机构持股对资源配置效率确实有一定的影响。
在回归（3）和回归（4）中分别加入了控制变量进行研究，其中EPS_WA的系数保持为正，说明盈利能力对资源配置有正向的影响。在回归（4）中交乘项的系数为11.05且在5%的水平下显著，而且模型的解释能力达到32%，有显著的提升，说明机构投资者持股对于提高我国资本市场资源配置效率有显著的正面作用。
六、结论
目前我国资本市场正在逐步完善，机构投资者的作用也日益凸显，正确看待机构投资者的作用和功能成为目前研究的一大方向。虽然目前学术界对于机构投资者的治理作用还存在不同的看法，本文利用Wurgler的研究方法对2007-2014年A股上市公司为样本研究发现机构投资者对于资本市场资源配置效率有正面促进作用。机构投资者通过持股决策对股价产生引导，使资金在资本市场上向高收益行业流动，提高资源配置效率。因此我国应该利用机构投资者的正向影响，同时提高其经营运作的水平和透明度，使其发挥更好的提升资源配置的效果。（作者单位：福州大学）
参考文献：
[1] Jeffrey Wurgler Financial markets and the allocation of capital Journal of Financial Economics 58（2000）：187-214
[2] Shleifer A，Vishny R W.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986（94） ： 461–488.
[3] Healy.E and K.Palepu.Information Asymmetry，Corporate Disclosure and the Capital Markets：A Review of the Empirical Disclosure Literature[J].Journal of Accounting and Economics，2005（31）：405-440
[4] 李向前.机构投资者、公司治理与资本市场稳定研究[J]南开经济研究，2002，（2）69-73.
[5] 崔学刚.公司治理机制对公司透明度的影响一来自中国上市公司的经验数据[J].会计研究，2004，（8）：72-80