汇率贬值与资本外流未必利空债券

如果看到下半年资产价格和总需求再度步入收缩期，美联储加息引发的资本外流不一定利空债券，收益率曲线可能呈现牛市平坦化特征

文 / 管清友

如果看到下半年资产价格和总需求再度步入收缩期，美联储加息引发的资本外流不一定利空债券，收益率曲线可能呈现牛市平坦化特征。

人民币贬值预期与外汇占款流出压力不一定严格利空债券：如果人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的是内生的调整，也就是说资产价格处于下行期，实体经济总需求是收缩的，那么长端利率是下行的，符合基本面的特征，外汇占款对流动性的压力在收益率曲线上会体现为牛市平坦化。

如果人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的是外生冲击，实体处于加杠杆的状况，那么长端利率是上升的，流动性压力+ 实体对长期流动性需求上升会导致长端利率加速上行，收益率曲线会呈现出熊市陡峭化特征。

因此，如果看到下半年资产价格和总需求再度步入收缩期，美联储加息引发的资本外流不一定利空债券，收益率曲线可能呈现牛市平坦化特征。

外汇占款为负期限涨跌互现的长端利率

人民币NDF 所隐含的升贬值预期是外汇占款同步指标，外汇占款为负期间往往与人民币汇率贬值预期增强相对应，我们重点考察这几个时间段的利率走势。

2011 年9 月-2011 年12 月、2012 年6 月-2012年7 月、2012 年10 月-2012 年11 月、2013 年6月-2013 年7 月、2014 年6 月-2014 年8 月、2014年12 月、2015 年1 月-2015 年3 月及2015 年6月，这八个时间段内，存在强烈的人民币贬值预期，新增外汇占款由正转负。

事实上，在人民币汇率贬值预期强烈，外汇占款大幅流出的几个阶段，10 年期国开债收益率涨跌互现，并未体现出明显的趋势。有意思的是，人民币贬值预期强，收益率下行的时候，曲线多表现为牛市平坦化特征，而在收益率上行的时期，曲线多表现的是熊市陡峭化特征。

金融危机后的外汇占款形成机制

金融危机后，发达国家开启漫长的去杠杆周期，中国则开始加杠杆置换外需萎缩。资本逐利性意味着货币会由没有信用需求的发达国家涌入有信用需求的中国，并推升人民币汇率，发达国家去杠杆和人民币汇率升值共同制约出口。

外贸萎缩使得中国经济进一步依赖债务扩张和资产价格泡沫稳增长（2012-2013 年这一点体现得尤为明显），套息交易对债务和资产价格上升推波助澜，发达国家依赖弱货币和新兴市场外需扩张实现贸易再平衡。

举例来说，欧央行QE 后，欧盟依靠“弱欧元”已实现了持续的经济复苏，贸易也实现了顺差的再平衡，但中国对欧盟的出口从去年9.4% 下降至1-6 月的-2.5%。

这意味着：

1）金融危机后，国内贸易顺差可能不是决定外汇占款的核心因素，外汇占款多寡反映的可能的资产配置行为，由人民币资产相对收益率决定。

2）在外部宏观经济环境稳定的前提下，即不发生重大事件导致避险需求脉冲式上升时，资产价格处于上升、实体经济加杠杆等宽信用行为会提升人民币资产收益率，进而驱动人民币升值预期增强和外汇占款上升。

相反，当资产价格处于下降实体经济总需求收缩时会提升人民币资产的风险溢价，进而引发人民币贬值预期增强和外汇占款下降。

人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的可能是两种情形：

1）是内生的，源于国内经济调整的压力：资产价格处于下行期，实体经济总需求是收缩的，人民币资产风险溢价上升，导致外汇占款流出；

2）是外生的，源于境外：资产价格处于上升期，实体总需求也是扩张的，但因为海外突发事件冲击（比如地缘政治、欧债危机等），导致人民币贬值预期增强，外汇占款大幅下降。

外汇占款流出不一定利空债券人民币贬值预期增强，外汇占款流出与利率之间的关系究竟如何？

如果人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的是内生的调整，也就是说资产价格处于下行期，实体经济总需求是收缩的，那么长端利率是下行的，符合基本面的特征，外汇占款对流动性的压力在收益率曲线上会体现为牛市平坦化。

如果人民币贬值预期增强外汇占款流出对应的是外生冲击，实体处于加杠杆的状况，那么长端利率是上升的，流动性压力+ 实体对长期流动性需求上升会导致长端利率加速上行，收益率曲线会呈现出熊市陡峭化特征。

如果将上述提到过的八个时间段分类，可以看到2011 年9 月-2011 年12 月、2012 年6 月-2012年7 月、2014 年6 月-2014 年8 月、2014 年12 月、2015 年1 月-2015 年3 月属于经济总需求阶段下，人民币贬值预期增强的阶段，但资金流出并未导致长端利率向下。

而2012 年10 月-2012 年11 月、2013 年6月-2013 年7 月、及2015 年6 月属于实体经济处于加杠杆阶段，人民币贬值预期增强对长端利率形成明显打压，表现出熊陡的特征。

如果将上述分析沿用到美联储加息，美元强势导致人民币贬值预期增强和资本持续外流是否会利空债券的判断上，我们认为还是需以经济总需求的判断为核心：如果总需求出现向上的拐点，加息可能会对债熊起到推波助澜的作用；如果总需求依旧疲弱，加息反而会凸显长端的避险价值。

二季度在金融数据回暖、稳增长力度加大和地产景气度上升背景下，金融数据在加回地方债置换的影响后其增速拐头向上，长端利率走出了震荡偏弱的走势。

但考虑到股市大幅调整后，近期房地产无论是销售还是购地数据都出现明显下行，中观钢铁高炉开工率和日均耗煤量显示中游企业短期补库存行为正步入尾端，下半年大概率会看到资产价格和总需求再度步入收缩期，因此，美联储加息引发的资本外流不一定利空债券。

（本文由腾讯·财经观察提供，作者管清友为民生证券总裁助理、研究院执行院长、首席宏观研究员）