不同成长能力下多元化经营与公司生产效率——基于泛西南地区上市公司面板门槛模型分析

刘新绍

（广西科技师范学院，广西 柳州 545004）

摘　要：本文用门槛面板数据模型对泛西南地区上市公司的成长机会、多元化经营与企业生产效率的关系进行的检验，发现：（1）成长机会存在门槛效应，即不同成长机会公司多元化经营会对企业生产效率有不同影响，存在非线性的特征，不能人为主观地将公司按中位数的分类方法去研究多元化与生产效率的关系；（2）高成长公司与低成长公司多元化经营与企业生产效率存在负相关关系，但相关性并不显著；而中成长公司多元化经营与企业生产效率存在较为显著的负相关。（3）高成长公司资产规模、近三年净资产增长率与企业生产效率呈正相关关系。而中成长公司的净资产增长率、主营业务增长率均与企业生产率效在5%的水平上显著正相关，而研发投入则在1%的水平上显著正相关。

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关键词 ：多元化　门槛模型　生产效率

中图分类号：F275文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）19-00８０-05

收稿日期：2015-06-15

基金项目：本文为自治区广西教育厅科研项目：“中国——东盟自由贸易区背景下泛西南地区企业多元化战略研究”（ 批准号：201010LX568）的研究成果。

作者简介：刘新绍（1974-），男，湖南涟源人，副教授。研究方向：财务管理理论与实务、企业战略管理。

一、引言

多元化经营是企业发展的一种战略。是企业战略管理理论、企业成长理论的重要组成部分，也是国内外企业实现规模扩张、速壮大发展的重要措施。2010年1月1日，中国——东盟自贸区的启动，把与地缘最接近东南亚各国的中国西南地区推到了东盟合作战略的前沿。中国政府为西南地区及西南地区企业积极参与东盟经济合作与竞争提供了系列的政策支持的同时，也积极鼓励西南地区企业参与国际竞争与兼并，将企业做大做强，成为具有国际竞争力的企业集团。西南地区企业面临前所未有的发展机遇的同时，也面临着挑战。企业如何在机遇与挑战并存的东盟自贸区背景下，选择匹配自身的多元化发展战略，进一步壮大企业规模与经济实力、进一步提升经营效率与企业竞争力，有效参与国际竞争，值得我们思考。

本文以2009~2013年泛西南地区制造业428家上市公司为研究样本，以主成份分析方法得到企业发展机会综合指标，以DEA数据包络分析法得到企业生产效率指标，再借鉴Hansen[1] 得出的“门槛模型”对研究的样本进行分组，进一步研究企业在不同发展机会下多元化经营与公司资本效率之关的区间效应，为我国泛西南地区企业实现规模扩张，提升企业竞争力寻找多元化决策依据。

二、文献回顾与述评

对企业多元化相关理论的研究始于19世纪70年代的欧美资本市场。之后，随着研究的发展，多元化经营与企业价值（或绩效）关系研究成为了焦点之一。归纳起来主要有三种观点：一种观点认为企业多元化经营可以利用内部资本市场优化资源配置、突破外部融资约束；帮助企业有效化解竞争威胁提高企业抗击外部风险能力；实现企业渠道、管理等资源共享，提高资本配置效率，为企业创造更多的价值，即“多元化溢价”论（Grant RM et al，1988[2]；Villalonga B，2004 [3]；Wernerfelt B，1984 [4]；Bodnar GM et al，2000 [5]）。另一种观点认为多元化经营会造成企业“多头管理”困难、组织协调能力下降、代理成本上升从而引起企业竞争优势变弱；还会造成企业内部有限的资源过渡分散，会导致项目投资不足或过度投资，从而导致投资效率降低、增加企业经营风险，最终减少企业价值，即存在“多元化折价”（Wulf ，1998 [6]；Lamont ，1997[7] ）。还有一种观点认为，“多元化”本身作为一种经营管理模式与企业经营战略而言，没有好坏优劣之分。认为如果多元经经营公司有支持多元化经营的成熟的内部条件与外部环境，多元化就能成功并增加企业价值，反之就会失败减少企业价值（Fauver et al，2004）[8]，这被认是企业多元化的“折中”理论。

总之，从目前的研究结果来看，多元化战略对企业绩效及企业价值的关系仍没有得到一致的结论。其存在的原因主要是：（1）许多研究采用横截面数据的分析方法忽视了多元化经营与企业绩效是一个动态的、渐变的过程；（2）因中国上市公司会半盈余管理现象较为普遍，同时中国股市的短期投机行为较为严重，所以在已有研究中采用财务报表中利润指标（净资产收益率ROE，资产收益率ROA）及公司市场价值指标（如托宾Q值）来研究多元化与企业绩效、企业价值的关系是否切实有效还有待进一步研究；（3）中国作为新兴市场，企业客观内外部经济环境、企业多元化经营前的自身特性及行业特性、企业发展各阶段都会对企业多元化经营前后的企业绩效与企业价值产生影响。

因此，针对现有研究存在的不足，本文充分考虑企业自身发展特征，利用我国泛西南地区沪深197家上市公司历时4年的面板数据进行动态估计分析，同时借鉴新古典经济学中应用较为广泛的生产效率函数的方法，考察研究企业不同发展阶段多元化经营与公司生产效率的关系。

三、研究设计

（一）样本和数据来源

基于西南地区面临自东盟自贸区带来的重大发展挑战与机遇，借鉴我国证监会行业分类标准，本文选取泛西南地区制造428家制造业上市公司2009~2013年4年间的数据为研究样本。同时为力求样本公司数据的可靠性，剔除研究其间被ST的上市公司，剔除数据缺失、数据异常的公司，最终得到197家上市公司4年间共788个研究样本构成面板数据进行实证检验。数据来源于网易财经网数据库及上市公司年报整理。

（二）模型与变量选择

1.基本模型

根据前文的分析，企业多元化经营对企业绩效会产生不同程度的影响，而这种影响根据目前学者研究的结果显示，并非具有一致性。因此本文借鉴曹廷求和孙文祥（2004）[9]、杨兴全和梅波（2008）[10]、连玉君和程建（2006）[11]等学者的做法，通过引入Hansen得出的“门槛模型”，依据公司成长性对 样本公司进行分组，考察不同成长阶段企业多元化经营对生产效率的影响。因此，本文建立了如下实证检验基本模型：

（1）

式中TFP为被解释变量，即生产效率；i表示公司；t表示年份；Xit为一组控制变量；HDit为解释变量，即公司多元化程度；G为公司成长性指标，也是门槛变量；γ为某个特定的门槛值；I（·）为指标函数，当括号中的条件满足时取1，否则取0；εit为随机干扰项；ui为不可观测的个体效应因素；α为系数向量；β1和β2为成长机分别小于和大于门槛值γ时多元化对生产效率影响的估计系数。关于门槛效应原理及估值方法因篇幅不再赘述。

2.变量设计

（1）生产效率（TFP）

自索洛（Solow）[12]于1956年首次提出全要素生产率（综合要素生产率）概念后，该指标在经济学领域的研究中得到广泛应用。相比ROA等易受人为操纵的绩效指标相比，生产效率更为客观。目前常用来测算生产效率的方法主要有非参数方法（DEA数据包络分析法）和随机性参数前沿分析法（SFA）。DEA（Data Envelopment Analysis）数据包络方法，是美国著名的运筹学专家Charnes，Cooper和Rhodes [13]于1978年创立，用来评价企业组织效率的一种线性规划方法。目前DEA的评价方法已成为评价企业生产经营、区域经济发展等效率的一种主流方法。因此，本文选取当年平均固定资产、当年的劳动力资本投入与公司其它投入三个变量作为投入变量；选取公司当年主营业务收入与平均存货增量之和为产出变量。

因只测算样本单元的生产率效，因此，本文采用Charnes，Cooper和Rhodes （1978）创立的产出导向（Output-oriented）CCR模型进行估算。

具体估算方法与工具可参阅魏权龄（2004）[14]、刘新绍（2012）[15]等文献。

（2）成长能力指标

为了客观、全面地考察公司的成长能力，本文借鉴张祥建、裴峰等（2004）[16]的研究中关于公司核心能力的评价指标以及刘新绍和张晓铃（2010）[17]的方法，同时考虑数据的易取得性和完整性。本文选择近三年总资产平均增长率、近三年调整后每股净资产平均增长率（AnAG）、近三年主营业务收入平均增长率（MBG）、近三年股东权益平均增长率、销售现金比、每股经营活动产生的现金流量、主营业务利润率、净资产收益率、总资产收益率、流动比率、速动比率、总资产周转率、流动资产周转率、应收账款周转率这十四个指标来反映公司的综合性成长能力。为降低成长能力指标维度，剔除指标中的重叠信息，利用主成份分析法降维得到公司综合性成长能力指标G（即模型（1）中的门槛变量）。通过主成分因子分析，得到6个主因子。其累积方差贡献率为85.19%，较好地代表了上述14个原始指标的信息含量。再以各因子的贡献率为权重造建反映公司成长能力的综合指标，得到门槛模型中的成长机会指数G（门槛变量）。即：

G＝（Fac1×19.39%+ Fac2×16.39%+ Fac3×15.43%+ Fac4×14.63%+ Fac5×12.11%+ Fac6×7.24%）/85.19%

详细估值方法请参见张文彤（2004）[18]、刘新绍（2010）[19]等文献。

（3）多元化指标

目前测度企业多元化经营的方法主要有熵指数法、Herfindahl指数法以及产品、行业个数法等，本文采用Herfindahl指数法来计算样本公司多元化经营程度。基计算公式为：

（3）

式中Pj为公司第j项业务的销售收入与总营业销售收入之比；m表示公司经营的业务个数。当HD（0

（4）控制变量

鉴于公司规模、资产负债率、股权集中程度和研发投入对企业多元化程度、生产效率有较为重要的影响，因此本文选取以上四个指标作为控制变量。a.公司规模（InSz）：以公司总资产的自然对数表示；b.资产负债率（RDA）：以公司总负债÷总资产来衡量公司资本杠杆程度；c.股权集中度（Ocd）：以第一大股东持股比例表示；d.研发投入（R&D）：以无形资产÷主营业务收入来近似衡量公司的研发投入力度。

四、实证检验与分析

首先，本文利用生产效率计算软件DEAP2.1（Coelli，1996）对197家样本公司的生产效率值进行了估算，其估算后的相关统计结果如下表1：

利用得到的样本公司效率值为因变量（TFPit），同时放入4个控制自变量，对应门槛模型（1）式进行估值检验，得到的F统计量及采用“自抽样法”（Bootstrap）得出的P值、门槛估计值和95%的置信区间见表3、表4：

通过门槛模型检验，我们发现，单一门槛和双重门槛相应的自抽样P值分别在5%和10%水平下显著。表明泛西南地区上市公司成长机会不同时，多元化经营对企业生产效率有着不同的影响。同时通过对表4中单一门槛模型门槛估计值和双重双门槛模型第二个门槛估计值比较，我们发现，两个值很接近。为进一步检验双重门槛的显著性，本文剔除在回归中不显著的“资产负债率”和“股权集中度”两个控制变量后，再一次进行门槛回归，得到的P值见表5，得到的门槛估计值和95%的置信区间和表4结果一致。

从表5可以看出，在剔除回归系数不显著的两个控制变量后，双重门槛显著性由原来的10%水平下显著变为5%水平下显著。但借助图1、图2绘制的似然比函数，我们仍不难发现，双重门槛中的第一个门槛值0.123的抽样误差相对较大，其门槛效应并不显著。但为了验证不同成长机会下，多元化水平对企业生产效率的影响，我们仍然初步将泛西南上市公司按成长性分为低成长公司（G≤-0.268）、中低成长公司（-0.268

表6列出了各年份不同成长区间的公司数量，可以看出，4年中高成长公司占比仅约1/4左右，大部分公司处于中低成长。另外，各年份不同成长机会公司都发生变化，如果仅按成长能力的中位数（-0.076）来区分不同成长公司，显然是不合理的。

表6不同成长区间各年份公司统计表单位：家

利用（1）式对按不同成长区间分好组的样本公进行回归，用样本公司的生产效率TFP为被解释变量进行回归，其不同成长区间的估值结果列于表7。

从估值结果可以看出，模型拟合度并不理想，可能的原因是样本太少。但这不影响我们对不同成长机会的上市公司多元化经营对生产效率的影响存在门槛效应的判断。从门槛模型一、模型二均可以看出，高成长公司与低成长公司多元化经营与企业生产效率存在负相关关系，但相关性并不显著；而中成长公司多元化经营与企业生产效率存在较为显著的负相关。而对于控制变量而言，高成长公司资产规模、近三年净资产增长率与企业生产效率呈正相关关系。可能的原因是公司在高速成长期，企业规模的扩张能产生效好的规模效益。因此，高成长公司要利用公司成长发展机会，有选择地扩张企业生产规模，将企业做大。同时高成长公司中第一大股东持股比例也与企业生产效率正相关，这与李伶俐（2011）[20]的研究结论相一致。理论上讲，提高公司第一大股东持股比例，更有利于企业股东关注企业的成长与生产效率，从而进一步提高企业相关决策效率与管理效率。对于中成长公司而言，净资产增长率、主营业务增长率均与企业生产率效在5%的水平上显著正相关；而研发投入则在1%的水平上显著正相关。因此，中成长公司首要的任务是努力提高主营业务收入，提高市场占有率、逐步稳健地增加企业净资产。同时，加大研发投入，不断创新企业产品，增加企业产品定价权，将有利于企业生产效率的提高。而本次的实证分析检验中，低成长公司各变量均不显著。

五、结论

本文用门槛面板数据模型对泛西南地区上市公司的成长机会、多元化经营与企业生产效率的关系进行的检验，发现：（1）成长机会存在门槛效应，即不同成长机会公司多元化经营会对企业生产效率有不同影响，存在非线性的特征，不能人为主观地将公司按中位数的分类方法去研究多元化与生产效率的关系；（2）高成长与低成长公司多元化经营对企业生产效率呈负相关关系，但不显著；中成长公司则显著负相关。

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（责任编辑：陈丽敏）