衍生工具对冲的新动机—平滑利润

周莹

摘要：衍生工具对冲的动机包括利用税收影响、避免财务困境、经营者的风险偏好和避免信息不对称导致非效率投资等，随着金融市场的逐渐发展以及国际贸易的深化，衍生工具开始逐渐被用于对冲风险甚至平滑利润。但许多公司发生的巨亏也使我们注意到我国公司在衍生工具运用上存在的问题。

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关键词 ：风险；衍生工具；动机；风险管理；对冲；利润平滑

一、引言

对于衍生工具对冲动机的研究主要是基于资本市场的不完全性导致的MM 定理的放松，一般认为衍生工具对冲风险的动机包括利用税收影响、避免财务困境、经营者的风险偏好和避免信息不对称导致的非效率投资。而随着外汇、远期、期货等衍生金融产品的迅速发展，众多企业逐渐介入资本市场进行风险对冲，衍生工具对企业的现金流量和当期损益产生重大影响的问题逐渐突显，因此我国的新会计准则对上市公司在财报中披露风险管理策略、运用的衍生工具类型、衍生工具的公允价值以及公允价值变动损益等做出了严格要求。由于衍生工具对现金流量及当期损益存在影响，企业是否会将其作为平滑利润的新型替代手段，并为此相应减弱应计盈余管理的程度。因此本文拟从衍生工具对冲对利润的平滑效果角度进行探讨，研究这些问题有助于发现企业在套期保值中存在的问题，也可以对准则的进一步修订提供依据。

二、衍生工具对冲的传统动机

理想条件下的MM 理论认为市场是完善的，没有税收和其它市场摩擦的影响，资本结构方面的决策与公司价值无关，因此公司运用外汇衍生工具等业务进行对冲风险不会影响公司价值，公司没有风险管理的必要，企业也没有动机来使用外汇衍生工具等业务。但现实的资本市场是不完善的，因此后续的研究必须对MM 理论假定的“完美”条件进行调整以适应现实情况。在现实不完全的资本市场中，股东进行风险分散投资时存在一定的成本，为减小这部分成本，公司就需要选择和制定更优的风险管理策略，以期从公司整体层面出发增加企业价值和股东利益。具体来说，前人的研究在使用衍生工具的动机方面主要存在以下几种观点：

1.利用税收影响

Smith 和Stulz(1985)首先指出在公司的税收函数为凸性时，可以通过风险对冲来调节应税收入的变化，以达到降低预期税务成本、增加企业价值的目的。Graham et al.（2002）发现对冲可以提高举债能力，债务的税收挡板效应在减税的同时，也降低成长机会丧失的概率、降低直接破产成本。郑建明等（2011）用中国上市公司外汇衍生品使用与企业价值的数据，验证了税收影响的理论。

2.避免财务困境

Smith 和Stulz(1995)认为，对冲可以减小发生财务困境的频率，对冲的成本也显著小于发生财务困境成本的现值。Dionne et al. (2004)考虑对冲工具扩大债务容量带来的内生性问题，采用方程组建模。Fehle et al. (2005)进一步以动态的连续时间模型证明了对冲可以减少财务困境成本。贾炜莹等（2010）的实证研究却表明衍生工具对冲对公司的系统风险和破产风险均有微弱的增加效应。

3.经营者的风险偏好

Smith and Stulz(1985) 认为经营者是风险厌恶的，经营者的对冲决策取决于其个人财富是公司价值之间函数的凹凸性。Breeden( 1996) 指出，为提高自身在经理人市场上的声誉，厌恶风险的经营者有进行套期保值以消除公司业绩波动性的动机。Rogers( 2002)的研究表明股票期权可以增加这个凸性效应。贾炜莹等（2010）对中国的截面数据的实证研究证明经营者风险厌恶也是企业运用衍生工具对冲的动机。

4.避免信息不对称导致的非理性投资

根据Stulz(1990)，DeMarzo 等(1991)的模型，风险管理有助于改善企业的信息不对称状况，降低经营者行为决策的不可预测性，从而减少投资不足或者过度投资的产生的成本。通过衍生工具对冲进行风险管理可以增加公司股东剩余索取权，并平衡现金流量、改善投资状况。Froot 等(1993)的研究结果表明当外部投资成本高于内部融资成本时，风险管理能减少投资不足的问题，帮助公司更好地把握有利的投资机会。Lin 和Smith(2003)在同时考虑融资、投资和风险管理决策的情况下，得出更多进行风险对冲的企业一般面临更好的投资机会。

三、平滑利润的常用方法

众所周知，企业常用的平滑利润的方法是盈余管理。理论界关于盈余管理的认识较为统一，认为盈余管理行为包括应计盈余管理和真实盈余管理两种，目前的研究更多的集中在对应计盈余管理的讨论上。白云霞、吴联生（2005）认为，出于误导股票市场、增加自身报酬、迎合贷款合约限制甚至规避主管部门监管等等原因，管理层可能会进行盈余管理。

应计盈余管理的方法主要是通过人为控制会计政策以及会计估计的选择来达到调节应计利润、操纵盈余的目的。相比之下，真实盈余管理的通过真实的经营安排来调节利润，具有手段更丰富，更加隐蔽的特点。具体方法包括控制研发费用、调节资本支出、出售资产、不合理的削减广告费、非理性促销行为等。真实盈余管理往往造成对正常经营活动的偏离，可能在短期内调节报告盈余，但对企业长期价值造成损害。

四、利用衍生工具对冲平滑利润

目前分析衍生工具对冲对企业利润平滑度影响的研究成果不是很多，Barton（2001）首次用实证方法讨论对冲和盈余管理关系，从侧面论证对冲对企业利润具有平滑的效果。文章采用修正的琼斯模型研究衍生工具的名义价值和操纵性应计利润的关系，结果显示衍生工具组合的使用频率与操纵性应计利润水平呈负相关关系。Pincus et al.（2002）认为在一个会计期间，经营者一般会先使用衍生工具进行风险对冲，然后在第四季度再根据后期的盈余波动情况决定采用操纵非正常应计利润或是利用衍生工具进行对冲。Lin（2008）从代理理论出发，研究了风险对冲和盈余管理二者之间的关系，认为如果对冲决策是可变的，那么对冲行为可行，因为它能够有效地平滑企业利润并降低风险溢价和盈余管理程度；而如果对冲决策是固定的，那么对冲行为将不可行，失去平滑企业利润的作用，此时应当采用适度的盈余管理来平滑利润，否则，经营者将不得不用更高成本的薪酬机制来补偿不采用盈余管理所造成的损失。

根据以上分析，采用衍生工具对冲可以调整经营活动现金流，平滑会计利润。如具有相关大宗商品国际交易业务或金融工具交易业务的企业，如果采用衍生工具对冲，锁定未来商品交易的成本，减少商品价格大幅波动造成的过度盈利和亏损；如果要人为地对经营活动现金流产生影响，仅仅通过选择特定会计政策很难实现，但控制实际的业务操作是一种切实可行的方法。当经营者预期企业未来经营现金流存在较大波动而给企业带来风险时，他们就可以选择使用衍生工具进行风险对冲，锁定未来的风险和收益，从而对未来的现金流量进行控制，降低其波动程度，实现调整经营活动现金流的目的。由此可以看出，利用衍生工具进行风险对冲对会计利润具有直接的影响，而且采用这种实际的业务操作也不会对会计信息的质量产生负面影响。

五、结束语

从08年金融危机以来，国际大宗商品和金融产品价格都存在着巨大的波动风险，我国很多大型国企选择使用衍生金融工具进行套期保值的。但从实际效果来看，东方航空、中国中铁、中国远洋的衍生品交易等都爆出了巨额亏损。我国规定企业外汇、利率等衍生工具原则上应当用于套期保值而非投机交易来调节利润。但是进一步的研究就会发现，很多企业并没有遵守套期保值的原则，有的甚至把衍生工具交易当做一种盈利模式或者调节利润的手段，而对业务操作的不熟悉和相关人才的缺乏却经常导致一些企业在衍生工具交易中巨亏。因此如何有效规范的使用衍生工具将成为我们面临的一个重要课题。

相关政府部门应进一步加强对外汇衍生工具等的业务的监管，及时修订会计准则和相关制度，制定严格的市场准入制度。并且采用适当的措施保证制度得到实施，如持续对具有衍生业务的企业运用套期保值原则的规范性、内部控制制度完善性、信息披露的及时客观性等方面进行监督，定期对衍生工具的交易品种，交易规模，持仓时间等进行审查；设置止损限度，并对经营超出范围、规模和时间的投机业务进行及时清理。推进经营者和股东的激励相容，同时将经营性现金流量作为短期激励的标准之一有助于使经营者更加规范的使用衍生工具进行套期保值，因为经营性现金流量不易被操纵，更具客观性。

企业应建立风险防范机制，培养专业人才，提高负责人员的理论以及实务能力。在基本制度上要针对衍生工具业务特点制定严格的管理制度，明确相关部门和人员的职责；在操作规范上要明确业务类型、交易品种、交易规模、持仓时间、止损限额、风险监测及风险报告等规定；在人才培养上，要配备专业人员，通过培训提高从业人员对业务的理论知识和实际操作经验，从而能更合理准确的预测风险并采取有效对冲。

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参考文献：

[1]CM Lin, RD Phillips, SD Smith, Hedging, financing, andinvestment decisions: Theory and empirical tests, Journal of Banking& Finance2008.

[2]F?Fehle, S Tsyplakov , Dynamic risk management: Theoryand evidence, Journal of Financial Economics,2005.

[3]Stulz, R., Rethinking Risk Management, [J] Journal of AppliedCorporate Finance, 1996, Vol.9, No.3.

[4]白云霞,王亚军,吴联生.业绩低于阀值公司的盈余管理———来自控制权转移公司后续资产处置的证据[J]. 管理世界，2005（4）.

（作者单位：中南财经政法大学会计学院硕士研究生）