民间金融、制度环境与地区经济增长

摘要：本文以中共中央统战部等4家机构对全国范围内的民营企业进行调研的数据为样本，实证检验了民间金融、制度环境与地区经济增长的关系。研究发现，地区制度环境越差，民营企业越倾向于采用民间金融融通资金；民间金融对于民营企业的业绩具有负面的影响，从而会对当地经济的增长产生负向作用；但是，如果民间金融能够被良好的制度环境所约束，其对于地区经济增长的负面作用就会被显著削弱。本文的研究证实了省级层面制度环境的差异，会对民间金融的经济后果产生不同影响。

　　关键词：民间金融制度环境经济增长

　　一、引言

　　改革开放30年，中国经济始终保持快速增长，GDP年均增长率超过9%，作为中国经济增长的重要载体，民营企业已经成为国民经济的重要组成部分。但是，相对于大型的国有企业而言，中国的民营企业，特别是民营中小企业，由于其经营不稳定，透明度较低以及缺少充足的抵押物等原因，难以从商业银行等正规金融机构获取发展所需要的资金（林毅夫、孙希芳，2005），长期以来面临较为严重的融资约束。民营企业对于资金的大量需求引发了民间金融的高速发展。2011年，中国人民银行针对6300多家民间融资的资金融入方（企业）和资金融出方（民间融资中介机构）进行了专项调查，结果显示，截至2011年5月末，全国的民间融资总量约3.38万亿元，占当期贷款余额6.7%，占企业贷款余额比重为10.2%。由此可见，民间金融已成为中国民营企业创立和成长的重要资金来源，在缓解企业资金需求方面发挥了重要作用。然而，民间金融的高利率特征，由此引发的违约风险也开始引起实务界的广泛关注，特别是最近几年江浙、内蒙古等地的民营企业家由于过度依赖民间借贷而诱发的跑路事件，更促使政府参与整顿民间金融，使其规范化发展。近年来，民间金融已经逐渐成为中国学术界和实务界共同关注的热点问题。因此，立足当前中国制度背景，深入探析民间金融形成的动因以及可能产生的微观及宏观经济后果具有重要的理论及现实意义。

　　由于信贷市场上的信息不对称，商业银行等正规金融机构为了降低自身的经营风险，减少逆向选择和道德危险，将会采取信贷配给政策，使得信息不对称程度更大的中小企业面临更为严重的信贷配给约束（Stiglitz and Weiss，1981）。而民间金融通常是以个体信用为基础，这种个体信用通过文化、习俗、地缘、亲缘等社会关系网络建立起来。相对于正规金融而言，民间金融在收集中小企业“软信息”方面具有优势，这成为其广泛存在的重要原因（林毅夫、孙希芳，2005）。目前，国内学者对民间金融的研究多集中在民间金融产生缘由及其演进路径的理论分析（姜旭朝、丁昌锋，2004；王曙光、邓一婷，2007），仅有的实证研究样本也多侧重于江浙地区（郭斌、刘曼路，2002），缺少从制度环境视角对民间金融可能产生的经济后果进行系统性研究。已有研究表明，对于转型经济中经济行为的研究，制度环境是一项重要的决定因素（La Porta et al.，1998）。民间金融作为企业的一项融资决策，也必然会受到制度环境的影响。从理论上说，在一个统一的经济体内，各经济主体赖以活动的制度环境应当没有重大差异。但是，中国的情况却并非如此。由于中国的市场化改革在相当程度上是由政府推动、主要依靠政策规范和法令来展开的强制性制度变迁，因此，中央政府在推进改革过程中的非均衡性策略性选择，以及在体制改革过程中各级政府行为的差异，势必对各地区经济、金融、社会、法治以及其他制度环境造成不同的影响（李扬等，2005）。正是中国不同地区制度环境存在较大差异，这为我们分析各地区制度环境好坏如何影响民营企业的民间金融行为提供了很好的研究机遇。鉴于此，本文研究的第一个主题是：中国各地区的制度环境差异是否会影响民营企业的民间金融行为？民营企业的民间金融行为会对企业业绩产生何种影响？

　　有关金融与经济增长的文献已经证实了金融发展对一国经济增长具有较强的促进作用（Levine，1997；Rajan and Zingales，1998）。国内学者对中国金融发展与经济增长之间的关系也进行了大量检验，同样发现金融发展与经济增长有显著的正向关系（谈儒勇，1999；沈坤荣、孙文杰，2004），但是，目前国内学者大多是从商业银行等正规金融视角关注金融发展对经济增长的作用机制（王晋斌，2007；林毅夫、孙希芳，2008），对非正式金融的作用机理还缺少深入的分析。民间金融作为一种正规金融的替代机制，其对一国经济增长会起到何种作用？中国作为转轨经济中迅速崛起的新兴市场化国家，不同地区的经济发展水平并非均衡发展。那么，民营企业的民间金融行为将会促进还是阻碍地区经济增长？不同的制度环境下，民营企业的民间金融行为对地区经济增长的作用是否会发生变化？这将成为本文研究的第二个主题。

　　从内涵上看，民间金融作为一种非正式金融，是与正规金融相对应的且普遍存在的一种金融活动。目前，国内外学术界并没有对非正式金融或民间金融给出严格的标准化定义，但是大多数学者一致认为非正式金融一般是指那些没有被一国央行或银行监管当局所控制的金融活动，其主要特征包括：利率一般高于金融市场利率，融资不需要抵押品，借贷合同制定灵活，借款合约的履行主要依赖当地的某种社会机制而非国家法律体系等（Ayya⁃gari et al.，2008；潘士远、罗德明，2006）。民间金融的主要形式包括民间借贷、各种互助会（Rotating Savings and Credit Associations，ROSCAs）、私人钱庄、典当行等（World Bank，1997；林毅夫、孙希芳，2005）。需要指出的是，中国现有的法律体系并没有对各种形式的民间金融是否合法给出明确的界定，只是对非法吸收公众存款、集资诈骗等非法集资行为界定为犯罪活动，并颁布了具体的司法解释①。然而，从学术研究角度来看，本文所关注的是正常的民间金融可能产生的经济后果，而不是非法集资，关于正常民间金融与非法集资两者详尽的法律边界的讨论并非本文所关注的重点。

　　国内已有研究表明，对于中国民营企业而言，民间借贷已逐渐成为其利用民间金融获取资金的主要方式（郭斌、刘曼路，2002）。因此，结合本文的研究目的以及已有对于民间金融的相关研究（Ayy⁃agari et al.，2008；姜旭朝、丁昌锋，2004），本文采用较为狭义的民间金融概念，将其具体界定为企业向非正规金融机构进行借贷的行为。这里的非正规金融机构借贷，是指企业向除了国家法定的各种商业银行和信用合作社之外的其他民间金融机构，以及企业之间、企业与个人之间的借贷行为。在实证分析中，我们利用中共中央统战部、中华全国工商业联合会、国家工商行政管理总局、中国民（私）营经济研究会4家机构联合进行的私营企业调查形成的全国性样本数据，以民间借贷作为民间金融的主要代理变量，实证检验民间金融对地区经济增长的作用机理，为监管机构正确规范民间金融发展提供理论依据和经验证据支持。

　　与以往文献相比，本文的主要贡献在于：首次从制度环境的视角考察了民间金融的发展动因，在此基础上，进一步对民间金融可能产生的微观及宏观经济后果进行系统性的实证检验。通过考察民间借贷、制度环境与地区经济增长三者之间的关系，从省级层面回答了长期以来悬而未决的“民间金融到底是抑制还是促进了经济增长”疑问，并且进一步证实了不同制度环境下，民间金融产生的经济后果会有显著差异。本文的研究一方面扩展了民间金融领域的研究视野，同时也丰富了法与金融理论在转轨经济中的研究范畴，并为Allen等（2005）提出的“中国经济增长之谜”提供新的证据。本文余下部分的结构安排如下：第二部分是理论分析与研究假设；第三部分是研究设计；第四部分是实证检验结果；最后是本文的研究结论及政策建议。

　　二、理论分析与研究假设

　　改革开放以来，相对于中国经济的高速增长，中国的金融体制改革略显滞后，目前为止仍然处于以间接融资为主体的大型国有控股银行主导型金融体系。商业银行等正规金融机构基于自身风险控制考虑，通常需要根据借贷人所提供的财务报表、抵押物等进行贷款的批核，民营企业由于经营不稳定、财务状况不透明以及缺少充足抵押物等先天不足使其不愿意或是难以提供金融机构所需信息，由此造成了资金需求方（民营企业）与资金供给方（金融机构）之间严重的信息不对称，使得很多中小企业无法通过正规金融获得未来发展所需的信贷资金。然而，以个体信用为基础的民间金融通过文化、习俗、地缘、亲缘等社会关系网络建立起来，资金贷方依赖资金供求双方的社会关系获取借方信息，在解决借贷双方信息不对称方面相对于正规金融而言具有比较优势，这成为民间金融广泛存在的重要原因（林毅夫、孙希芳，2005）。

　　对于大部分商业合同来说，通常依靠法律等正式的制度机制来保障合同的执行，这种正式的执行机制能否顺利实现依赖于所处的制度环境。好的制度环境一方面可以加强企业的信息披露，尽可能减少合同双方之间的信息不对称，由此降低合同的交易费用；与此同时，好的制度环境也可以通过法律等强制力解决合同纠纷，通过对违约者的惩罚进而对其他合同双方产生威慑作用，进一步保障合同的顺利执行。因此，良好的制度环境是正规金融赖以存在的重要基础。然而，由于中国市场化进程的整体推进与区域间的不平衡并存，市场化程度的不同，导致不同地区制度环境发展水平存在着不同程度的差异。与国有企业相比，外部制度环境的不完善将在很大程度上影响民营企业的融资能力。在制度环境较差的地区，商业主体之间信息不对称更为严重。特别对于民营中小企业来说，缺乏良好的合同执行机制使得这些企业被视为高风险的交易对象，作为以企业信息为信贷审核依据和依靠法律等正式执行机制保障合同执行的正规金融机构来说，更不愿意向民营企业提供资金。因此，在制度环境较差的地区，银行信贷资源的市场化配置程度低，民营企业受到的信贷歧视较多，使得它们难以在市场化的基础上获得银行贷款（余明桂、潘红波，2008）。而民间金融作为一种非正式制度，是由社会关系网络来保障合同执行的一种金融形式。这种建立在信任基础上的关系网络在一定程度上作为正式制度机制的一种替代机制，成为一种非正式的合同执行机制（Guiso et al.，2004）。在制度环境较差的地区，法律对公司的约束力较小，对投资者的保护能力较弱，交易的达成以及商业合同的执行更多的依赖于双方的信任与合作（潘越等，2010），而信任是民间金融赖以存在的重要因素。这种以人缘、地缘和其他商业关系为基础的人际信任机制维持着民间金融的正常运行。在制度环境越薄弱的地区，以社会关系网络为基础的合同执行的替代机制对商业行为产生更重要的作用，对于无法获取足够银行信贷资金的民营企业来说，依赖民间金融获取资金将成为一种次优选择。基于以上分析，本文提出如下假设。

　　H1：地区制度环境越差，民营企业越倾向于采用民间金融融通资金。

　　目前中国金融监管机构对商业银行等正规金融仍采取利率管制政策，银行间的存贷款利率并不能完全反映信贷市场的真实供求状况，即使民营企业愿意接受更高的贷款利率仍然无法比国有企业更容易获取正规金融机构的信贷资金（Brandt and Li，2003）。而在民间金融市场中，由于其利率不受到监管机构的管制，借贷利率可以更多地由资金供给与需求方的风险与收益原则决定。民间金融主要借方大多是民营中小企业，相比大型国有企业而言，民营企业的信息不对称程度和债务违约风险明显更高（孙铮等，2005；江伟、李斌，2006），因此资金供给者有理由要求更高的风险溢价。对于民间金融的贷方来说，利息收入是对其承担风险的补偿，民间金融主要特征之一就是较高的利息支付（郑振龙、林海，2005）。

　　传统的公司财务理论认为，只有当企业的利润率大于借贷利率时，债务融资的杠杆作用才能发挥，进而提升企业业绩。对于大多数民营企业来说，选择民间借贷并非是它们的最优选择，但是当这些企业无法从正规金融渠道获取发展所需资金时，选择民间借贷往往成为企业存活的救命稻草。然而，虽然民间借贷可以暂时缓解企业的资金缺口，但是如果企业的利润率接近或低于借贷成本，长此以往必然会对企业业绩造成侵蚀（Brandt and Li，2003）。Ayyagari等（2008）通过对中国2400多家企业的研究发现，民间金融并不能加快企业业绩的增长，反而是通过正规金融获取资金的企业具有更快的增长速度。在现实中，采用民间借贷的民营企业多数为制造业企业，由于这些企业缺少核心技术依托，产品竞争力不强，其利润率都相对较低，几乎都难以负担民间借贷的高额利息。基于以上分析，本文提出如下假设。

　　H2：民间金融与企业业绩存在负相关的关系。民营企业作为国民经济的重要组成部分，对地方经济的发展也起到强力的推动作用，其业绩好坏在很大程度上影响地区经济的增长（Allen et al.，2005），从而形成了从微观到宏观的增长路径。由于民间金融对于民营企业业绩的负面作用，通过民间金融融通资金的企业增大了未来陷入财务困境的风险，这将导致更难从正规金融获取资金，只能进一步依赖民间金融，而面临的将是更为高昂的利息支出，由此陷入恶性循环。与此同时，民间金融的高收益性吸引大量个人和企业将闲置资金投入这一市场，降低了对于地区实体经济和正规金融体系的资金投入，使货币资金在高风险的投机市场进行流动。这种不稳定的金融架构一旦面临外来的冲击，可能产生恶性的连锁反应，对于地方经济产生巨大的冲击。

　　已有法与金融的相关文献已经证实了制度环境对于金融发展的作用（La Porta，1998），特别是对于新兴市场的重要影响（Fan et al.，2011）。制度环境可以通过建立有效的法律机制，提供廉洁高效的公共治理，发挥市场在资源配置中的作用等路径有效的降低商业主体间的信息不对称，增强和保障商业合同的执行。制度环境好的地区，法治水平和金融市场环境更好，较为完善的法律制度环境会对民间金融产生更多的约束，并为民间金融合同提供超过社会网络关系这一非正式执行机制以外的更多保障，从而降低了民间金融的风险，削弱其对实体经济的侵蚀作用。同时，基于假设1的分析，良好的制度环境，有利于民营企业更多的向正规金融机构寻求资金，随着民营企业信息不对称程度和违约风险下降，也更容易获得相关金融机构的支持，由此引导更多社会富裕资金流向正规金融市场，减少对民间金融的依赖程度，进而有效的降低民间金融对于地区经济增长的负面作用。基于以上分析，本文提出如下假设。

　　H3a：民间金融与地区经济增长存在负相关的关系。

　　H3b：制度环境可以减弱民间金融对地区经济增长的负向影响。

　　三、研究设计

　　（一）样本选择

　　如前文所述，考虑数据的可获得性，本文考察的民间金融取其狭义范畴，即主要指企业与非正规金融机构之间的民间借贷行为。本文的主要数据来自于中共中央统战部、中华全国工商业联合会、国家工商行政管理总局、中国民（私）营经济研究会4家机构联合进行的私营企业调查。该项调查采用随机抽样的方式，对中国31个省、自治区、直辖市的民营企业进行问卷调研，根据各地区的民营企业总数，以平均1‰左右的样本量进行随机抽样。在公司层面的分析上，我们主要选择了2006年的数据，共3851个样本观测值。在地区层面的分析上，我们选择了2000年、2002年、2004年和2006年共计4年的数据进行地区层面的汇总，其中前3年用于地区加总的样本数量分别是3073、3258、3012个观测值。

　　本文公司层面的主要数据包括民间金融规模，正规金融规模，公司业绩以及相关的控制变量，上述数据都来自于2006年的调研数据。地区的制度环境变量采用了樊纲等（2010）的市场化指数及各项分指数。地区的经济增长及相关控制变量来自中国及各省份统计年鉴。为了控制极端值的影响，我们采用winsorization的方法对极端值进行处理，对所有小于1%分位数（大于99%分位数）的变量，令其值分别等于1%分位数（99%分位数）。

　　（二）模型设定和变量定义

　　为了验证假设1，根据问卷调查所获取的信息，本文分别从创业初期和日常经营两个维度考察民营企业的民间借贷行为。由于企业融资来源中是否有民间借贷是一个虚拟变量，因此我们采用Logit模型，将被解释变量（Informal Finance）分别定义为IFDum1，如果创业初期的资金来源有民间借贷，则IFDum1取值为1，否则为0；IFDum2，如果企业在日常经营的资金来源中有民间借贷，则IFDum2取值为1，否则为0。此外，为了保证研究结论的稳健性，我们同时构建连续变量（IF），表示企业现有资金中民间借贷资金的规模，取自然对数。待检验方程设定为：

　　Informal Finance=α0+α1 Institution

　　+αiCon trol+ε

　　（1）

　　在制度环境的度量上，本文参照罗党论和唐清泉（2009）、余明桂和潘红波（2008）等做法，采用目前被广泛使用的樊纲等（2010）②编制的中国各地区的市场化指数体系中的相关指标来度量地区的制度特征。在具体指数的选择上，本文首先选择总的市场化指数（Market）来表示各地区的市场化程度，市场化程度越高的地区，制度环境发展越完善。同时，本文还选择了非国有经济发展（Private）、法律制度环境（Law）、金融市场发达程度（Finance）三项分指标。这些分指标都会对资本配置形成影响，从而影响民营企业对于民间金融的依赖程度。在公司层面的分析中，我们选择2006年的各项指数与2006年的调研数据相一致；在省级层面的分析中，我们分别选择2000年、2002年、2004年和2006年4年的各项指数值与相应年份的地区数据进行匹配。

　　根据已有的文献（Cull and Xu，2005；Ayyagari et al.，2008；Li et al.，2008），我们设置了一些控制变量，包括民营企业的权益总额（Equity）、企业销售收入总额（Sales）、企业员工总数（Employee）、企业所处位置是否是大中型城市（Location）、企业创办至今的年份（Age）等企业特征变量。为了消除规模化影响，对相关变量取自然对数。上述变量反映了企业自身融通资金的能力，比如权益总额较高、销售收入较多、经营时间较长的企业比较容易从正规金融机构获取资金，位于大中城市的企业更容易接触到较大的金融机构，因此这些企业更倾向于较少的依赖民间借贷。

　　此外，根据问卷调查对象及可以获取的信息，我们还设置了民营企业主的年龄（CEOage）、教育背景（CEOeducation）、是否为中共党员（Party）、是否为市级以上人大代表（Political）等有关民营企业主背景的特征变量。这些指标反映了民营企业主融通资金的意愿和能力。一般来说，年龄较大和受过更好教育的企业主通常具有更低的风险偏好，更不愿意向利息较高、风险较大的民间金融渠道借贷；而成为中共党员以及人大代表的企业主则与政府有较好的政治关联，可能更容易从正规金融机构获取资金（Li et al.，2008；余明桂、潘红波，2008），进而减少对民间金融的依赖。根据调查问卷对于行业的分类，加入行业虚拟变量以控制行业的影响。

　　为了检验假设2，本文将待检验的回归方程设定为：

　　Performance=β0+β1 Informal Finance

　　+βiCon trol+ε

　　（2）

　　其中，Performance为公司层面的业绩变量，鉴于问卷调查数据的可获得性，本文设置净利润（Netincome）和净资产收益率（ROE）两个变量作为主要业绩指标。

　　最后，为了检验假设3，本文建立回归方程如下：

　　Growth=γ0+γ1 Informal Finance+γ2 Institution

　　+γ3 Informal Finance×Institution+γiCon trol+ε（3）其中Growth为地区层面的经济增长率，数据自

　　于各年份的中国统计年鉴。Informal Finance为按地区加总平均的民间借贷发达程度，用某地区日常经营中采用民间金融借贷的企业占全部被调研企业的比例来表示。我们首先单独考察民间借贷对于地区经济增长的影响，然后再引入制度环境与民间借贷的交互项，用来检验不同的制度环境下，民间金融对地区经济增长的影响是否有显著差异。

　　此外，根据相关理论及文献，我们设置了一些控制变量，如GDP总量（GDP）、地区总人口（Popula⁃tion）、行政区划面积（Size）、居民总收入（Peoplerev）、政府财政收入（Govrev）以及对外贸易总额（Trading）等。为了消除规模化影响，对相关变量取自然对数。