创业板上市企业公司治理结构对盈利能力的影响
2022-06-08
摘要：经过近十年的酝酿，随着首批二十八家上市公司的成功运作，我国的创业板市场终于在2009年10月23日正式开板。创业板市场的上市公司不同于主板市场的上市公司，创业板市场主要定位于那些规模小、历史短，但增长潜力大、盈利前景好的新兴公司，所以对众多上主板不够资格的中小企业来说，在创业板上市无疑是社会融资的另一通途。本文以公司治理结构为突破口，从股权结构、董事会结构、管理层激励这三个方面研究创业板上市企业这一特殊群体的公司治理结构对企业盈利能力的影响，结合研究结果提出了优化创业板上市公司治理结构的对策和建议。
关键词：创业板；公司治理结构；盈利能力
一、引言
创业板自2009年10月23日开板以来，为有潜力的新兴中小企业提供了充足的资金保障、多样的投资渠道、安全的退出机制以及与高风险并存的高额的投资回报，为众多创新型企业提供了广阔的发展平台，同时健全了中国的资本市场。从创业板开市起，至今仅仅6个年头，因此这是一个并未完全成熟的新兴市场。当创业板高速发展的同时，也屡屡报出创业板指数呈现出波动较大的不稳定状态，尤其是2013年12月的暴跌更是为创业板上市企业的公司治理敲响了警钟。这种现象和创业板的企业类型有较大关系。上市前，创业板企业多为股权集中度高、国有股占比较小、持股多的大股东兼任高管的家族式企业，这种“一股独大”股权结构不利于企业价值的提升。另外，创业板对上板企业创新性、成长性的高要求使得在创业板上市的企业大多处于成长期、规模较小、经营稳定性较低的状态，再加上上市门槛相对较低，所以总体上来说投资风险比较大。因此，创业板上市企业必须通过完善自身的治理结构，以提高自身的盈利能力。
二、文献综述
段小华、鲁若愚（2002）在《企业能力的竞争绩效评价指标及模型》一文中提出企业的经营状况最终都会反映到企业的盈利能力上。因此，企业业绩可以直接体现为企业的盈利能力。
有关公司治理结构和企业业绩的研究主要分为：股权结构对企业业绩的影响研究、董事会对企业业绩的影响研究以及综合公司治理各因素对企业业绩的影响研究。
（1）有关股权治理结构对企业业绩的影响研究。Berle和Means（1932）在《现代企业与私有财产》这本著作中研究指出：分散的股权结构会导致小股东“搭便车”现象的出现，适当的股权集中能够缓解股东和企业管理人员的利益冲突，达到提高企业经营业绩的目的。Leech和Leahy（1991）、La Porta（1999）研究发现股权集中会导致会在追求自身利益最大化的过程中牺牲一部分小股东的利益，不利于企业追求经营业绩。还有部分学者的研究成果并没有发现股权集中度与企业的经营绩效之间的显著相关性关系，Demsetz（1985）通过研究美国511家上市企业，用会计利润率来作为企业绩效的衡量指标，他们的研究并没有发现股权集中
度的差异会给样本公司的经营绩效产生不同影响。魏乐（2010）以前两批37家创业板上市公司2009年度的数据为样本进行研究，发现流通股比例与创业板企业的绩效成显著的负相关关系。黄长祥（2010）通过研究发现第一大股东的持股比例同企业业绩呈明显的负相关关系，而第二至第五大股东持股比例之和与企业业绩呈现出明显的正相关关系。李柯、汪家红（2011）通过截止到2010年7月28日的97家创业板上市企业的相关数据分析，得出股权结构与企业绩效存在一定的正相关关系。申鹏伟（2011）通过研究得出第一大股东持股比例、第一大股东到第十大股东的持股比例之和、流通股比例同企业业绩呈反比，企业业绩与企业高管持股比例无显性关系。国内外关于股权结构与企业业绩的关系研究并未得出统一的结论。
（2）有关董事会对企业业绩的影响研究。Zahra和Pearce（1989）、Dalton（1999）研究表明董事会规模与企业经营业绩呈正相关关系。但相反的，Lipton和Lorscli（1992）指出：当董事会规模超过10人时，企业的盈利能力会受到影响。而孙秀兰（1996）、翁铭鸿（1998）则认为董事会规模与企业业绩无显著相关关系。Donaldson和Davis（1991）发现，董事长、总经理两职合一有可能会提高企业的经营业绩，但是并不显著。Jensen（1993）、Rechner和Dalton（1991）则认为两职分离的企业业绩相对较好。相反，吴淑瑶（1998）研究提出两职状态与企业业绩并无关系。由此也能看出国内外关于董事会对企业业绩影响结论的多样性。
（3）综合公司治理各因素对企业业绩的影响研究。施东晖、司徒大年（2004）在《中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究》一文中从控股股东行为、关键人的聘选、激励与约束、董事会的结构与运作和信息披露透明性五个方面构建了中国上市公司治理水平的评价指数，得出中国上市公司治理水平总体不高，公司治理水平与净资产收益率呈正相关关系，但公司治理水平同市净率呈负相关关系。白重恩、刘俏、陆洲（2005）在《中国上市公司治理结构的实证研究》中在综合考虑公司治理的内外部机制和“一股独大”中国国情的基础上，通过设计八个治理变量，全面研究了中国上市公司治理结构与企业业绩的关系，同时构建了综合治理G指标，研究表明：治理水平与企业业绩呈显性正相关关系。
三、公司治理结构对盈利能力的作用机制
1、股权结构对企业盈利能力的影响
从本质上来看，股权结构是由各种不同类型的主体持有上市企业股份所组成，主体的类型决定了股权结构的特性。股权结构对企业盈利能力的影响体现在两个方面：股权结构和股权集中度。
（1）股权结构对盈利能力的影响
第一，国有股持股比例越大，企业的盈利能力越强。这是由中国公有制占主体地位的基本国情以及创业板上板企业的特殊性决定的。在此国情下，国有上市公司较非国有上市公司具有不可比拟的政策优势，如：国家产业政策的支持、政策性优惠贷款、税收返还、政府订单、稀缺资源的指令性供给和法律保障等。再加上创业板上市企业大多处于快速成长期的中小型企业，还未在所属产业形成垄断地位，国有持股比例带来的相关政策倾斜会成为带动企业盈利能力，提高企业经营业绩的有力推手。 第二，法人股持股比例越大，企业的盈利能力越低。法人股持股比例过大，则意味着企业“一股独大”的现象严重。在这种缺少合理的股权制衡以及多元化的决策制定机制的情况下，将会给企业带来了不可低估的风险。这也是创业板打板开市以来，创业板指数呈现出波动较大的不稳定状态的重要原因之一。
第三，流通股持股比例越大，企业的盈利能力越低。这是因为我国上市公司的流通股落实到每个流通股股东的分量很小，流通股股东无法形成统一的力量影响上市公司的日常运营。创业板上市企业的流通股股东无法通过股东大会行使权利、参与监督和约束公司管理层，更不能提高公司治理效率、实现资源的有效配置，促进盈利能力的提高。
（2）股权集中度对盈利能力的影响
一般而言，基于创业板上板企业的特点，适度的股权集中有利于企业经营管理，提高企业的盈利能力。企业的股权不是集中在某一个股东手中，而是由几个大股东共同受理，这样既避免了“一股独大”的现象，也完善了企业的监督机制、提高了企业管理效率，有利于企业盈利能力的加强。
2、董事会结构对盈利能力的影响
第一，独立董事比例越大，企业盈利能力越弱。创业板上市企业的独立董事是由大股东直接任命的，它受到大股东的牵制，缺乏独立的管理意志。因此，独立董事对企业盈利能力的影响的有限的，甚至是负面的。再加上目前有相当一部分的独立董事是“空降兵”，在没有充分了解企业经营现状的情况下履行管理监督职责，不利于企业利润率的提高。
第二，董事会、总经理兼任制度有可能提高企业的盈利能力。委托代理理论认为，要提高企业的盈利能力，可以通过降低代理成本和代理风险。创业板上市企业董事会、总经理兼任制度能降低企业的沟通成本、统一企业所有者和经营者的利益，提高企业的经营管理效率，达到加强企业盈利能力、提高企业竞争优势的目的。
3、管理层激励对盈利能力的影响
第一，薪酬激励有利于提高企业的盈利能力。林涣清、黄祖辉和孙永祥（2003）通过研究中国上市公司管理层薪酬差距，发现管理层的薪酬同企业经营绩效呈正相关关系。这完全符合委托代理理论提出的企业所有者和经营者利益趋同，有利于提高企业的经营管理效率，有利于达到满足企业所有者期望的目的。管理层薪酬制度将管理者的货币收入与企业的经营绩效有效的结合起来，能够促进创业板上市企业盈利能力的提高。
第二，股权激励对企业的盈利能力产生负面影响。胡婉丽、汤书坤和尚向兵（2004）提出管理层持股比例与公司呈显著的负相关关系。根据委托带理论，股权激励要达到应有的效果，需要管理层的持股比例达到一定的比例，这样才能使管理层和股东的利益统一起来，起到提高企业盈利能力的作用。另外，中国的上市企业普遍面临一个现状：为了避免国有资产流失，国资委严格控制国有或国有控股上市公司的股权激励额度。因此，创业板上市企业难以有效发挥股权激励的正向作用，不能使企业通过有效的资源配置提高盈利能力。
四、对策建议
第一，优化企业的股权结构。股权结构是公司治理至关重要的一个部分，创业板上市企业的股权结构应当根据上板企业的特殊性进行优化调整。
本文认为，首先应当保持适当的股权集中度，有效发挥大股东的作用。目前创业板的市场尚不成熟，适度的股权集中能有效控制股权过于分散造成的“搭便车”现象，有助于第一大股东充分的动力和能力利用自身的控股地位监督和管理企业的经营现状，提高企业的盈利能力。
同时，创业板上市企业应当适度分散股权所有者，使国家成为政策的制定者和监管者，充分发挥法人股在公司治理中的积极作用，并努力提高流通股股东的话语权，提高股权治理的效率。这样，一方面能够减轻“一股独大”下第一大股东侵害中小股东及公司利益的严重程度，另一方面可以完善企业的监督机制，提高公司治理效率，有利于加强企业的整体盈利能力，提高企业的经营业绩。
第二，强化企业的董事会独立性。基于创业板资本市场的现状，强化创业板上市企业董事会的独立性，能够显著提高企业的治理效率。首先，应当进一步适当扩大董事会的规模，以确保董事会能够最大限度地代表足够多利益相关者的意志，降低董事会被管理层收买、垄断情况的发生。尤其是深受大股东影响的独立董事，为了它能真正自主、有效地保障董事会独立性，企业应积极建立健全可相关的制度，努力营造合适的环境，这样既确保独立董事在公司决策中正当的话语权，同时强化了董事会的独立性，有效制衡内部人员的控制，有助于提高企业的盈利能力。
第三，完善管理层激励机制。本文认为，有效的薪酬激励和股权激励都能有效地提高创业板上市企业的盈利能力。基于现代企业所有权与经营权的分离的现状，管理层成为了通过有效的经营管理，优化资源配置，实现股东利益最大化的关键主体。因此，如何有效地激励管理层，关系到整个企业的经营业绩和企业在市场的竞争地位。考虑到股权激励在中国国情下执行的局限性，优化薪酬结构，加大管理层薪酬和企业业绩的相关性，应当成为完善管理层激励机制的重要手段。既能强化管理者对企业的忠诚度，又能提高企业的盈利能力。（作者单位：湖南师范大学商学院）
参考文献：
[1]毛洪安，沈慧敏.创业板上市公司中的股权结构、董事会特征与公司业绩研究[J]中南财经政法大学研究生学报，2012（5）：75-81.
[2]闻岳春，叶美林.中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究[J].上海金融学院学报，2011（3）：84-95.
[3]牛春平.创业板股权结构和公司绩效相关性实证分析[J].经济师，2012（11）：69-71.
[4]黄长祥.上市公司治理与公司绩效的实证研究：基于创业板上市公司的考察[J].企业导报，2010（10）：50-52.
[5]阮素梅，杨善林，张琛.管理层激励、资本结构与上市公司价值创造[J].经济理论与经济管理，2013（7）：70-80.
[6]David Bernotas.Ownership Structure and Firm Profit ability in the Japanese Keiretsu[J]，Journal of Asian Economics，2005，16，PP.533-554.
[7]Hu H W，Tam O K，Tan M G S.Internal governance mechanisms and firm performance in China[J].Asia Pacific Journal of Management，2010，27（4）：727-749.
[8]Diana K.Denis，John J.McConnell.International Corporate Governance.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38，PR 1-36.
关键词：创业板；公司治理结构；盈利能力
一、引言
创业板自2009年10月23日开板以来，为有潜力的新兴中小企业提供了充足的资金保障、多样的投资渠道、安全的退出机制以及与高风险并存的高额的投资回报，为众多创新型企业提供了广阔的发展平台，同时健全了中国的资本市场。从创业板开市起，至今仅仅6个年头，因此这是一个并未完全成熟的新兴市场。当创业板高速发展的同时，也屡屡报出创业板指数呈现出波动较大的不稳定状态，尤其是2013年12月的暴跌更是为创业板上市企业的公司治理敲响了警钟。这种现象和创业板的企业类型有较大关系。上市前，创业板企业多为股权集中度高、国有股占比较小、持股多的大股东兼任高管的家族式企业，这种“一股独大”股权结构不利于企业价值的提升。另外，创业板对上板企业创新性、成长性的高要求使得在创业板上市的企业大多处于成长期、规模较小、经营稳定性较低的状态，再加上上市门槛相对较低，所以总体上来说投资风险比较大。因此，创业板上市企业必须通过完善自身的治理结构，以提高自身的盈利能力。
二、文献综述
段小华、鲁若愚（2002）在《企业能力的竞争绩效评价指标及模型》一文中提出企业的经营状况最终都会反映到企业的盈利能力上。因此，企业业绩可以直接体现为企业的盈利能力。
有关公司治理结构和企业业绩的研究主要分为：股权结构对企业业绩的影响研究、董事会对企业业绩的影响研究以及综合公司治理各因素对企业业绩的影响研究。
（1）有关股权治理结构对企业业绩的影响研究。Berle和Means（1932）在《现代企业与私有财产》这本著作中研究指出：分散的股权结构会导致小股东“搭便车”现象的出现，适当的股权集中能够缓解股东和企业管理人员的利益冲突，达到提高企业经营业绩的目的。Leech和Leahy（1991）、La Porta（1999）研究发现股权集中会导致会在追求自身利益最大化的过程中牺牲一部分小股东的利益，不利于企业追求经营业绩。还有部分学者的研究成果并没有发现股权集中度与企业的经营绩效之间的显著相关性关系，Demsetz（1985）通过研究美国511家上市企业，用会计利润率来作为企业绩效的衡量指标，他们的研究并没有发现股权集中
度的差异会给样本公司的经营绩效产生不同影响。魏乐（2010）以前两批37家创业板上市公司2009年度的数据为样本进行研究，发现流通股比例与创业板企业的绩效成显著的负相关关系。黄长祥（2010）通过研究发现第一大股东的持股比例同企业业绩呈明显的负相关关系，而第二至第五大股东持股比例之和与企业业绩呈现出明显的正相关关系。李柯、汪家红（2011）通过截止到2010年7月28日的97家创业板上市企业的相关数据分析，得出股权结构与企业绩效存在一定的正相关关系。申鹏伟（2011）通过研究得出第一大股东持股比例、第一大股东到第十大股东的持股比例之和、流通股比例同企业业绩呈反比，企业业绩与企业高管持股比例无显性关系。国内外关于股权结构与企业业绩的关系研究并未得出统一的结论。
（2）有关董事会对企业业绩的影响研究。Zahra和Pearce（1989）、Dalton（1999）研究表明董事会规模与企业经营业绩呈正相关关系。但相反的，Lipton和Lorscli（1992）指出：当董事会规模超过10人时，企业的盈利能力会受到影响。而孙秀兰（1996）、翁铭鸿（1998）则认为董事会规模与企业业绩无显著相关关系。Donaldson和Davis（1991）发现，董事长、总经理两职合一有可能会提高企业的经营业绩，但是并不显著。Jensen（1993）、Rechner和Dalton（1991）则认为两职分离的企业业绩相对较好。相反，吴淑瑶（1998）研究提出两职状态与企业业绩并无关系。由此也能看出国内外关于董事会对企业业绩影响结论的多样性。
（3）综合公司治理各因素对企业业绩的影响研究。施东晖、司徒大年（2004）在《中国上市公司治理水平及对绩效影响的经验研究》一文中从控股股东行为、关键人的聘选、激励与约束、董事会的结构与运作和信息披露透明性五个方面构建了中国上市公司治理水平的评价指数，得出中国上市公司治理水平总体不高，公司治理水平与净资产收益率呈正相关关系，但公司治理水平同市净率呈负相关关系。白重恩、刘俏、陆洲（2005）在《中国上市公司治理结构的实证研究》中在综合考虑公司治理的内外部机制和“一股独大”中国国情的基础上，通过设计八个治理变量，全面研究了中国上市公司治理结构与企业业绩的关系，同时构建了综合治理G指标，研究表明：治理水平与企业业绩呈显性正相关关系。
三、公司治理结构对盈利能力的作用机制
1、股权结构对企业盈利能力的影响
从本质上来看，股权结构是由各种不同类型的主体持有上市企业股份所组成，主体的类型决定了股权结构的特性。股权结构对企业盈利能力的影响体现在两个方面：股权结构和股权集中度。
（1）股权结构对盈利能力的影响
第一，国有股持股比例越大，企业的盈利能力越强。这是由中国公有制占主体地位的基本国情以及创业板上板企业的特殊性决定的。在此国情下，国有上市公司较非国有上市公司具有不可比拟的政策优势，如：国家产业政策的支持、政策性优惠贷款、税收返还、政府订单、稀缺资源的指令性供给和法律保障等。再加上创业板上市企业大多处于快速成长期的中小型企业，还未在所属产业形成垄断地位，国有持股比例带来的相关政策倾斜会成为带动企业盈利能力，提高企业经营业绩的有力推手。 第二，法人股持股比例越大，企业的盈利能力越低。法人股持股比例过大，则意味着企业“一股独大”的现象严重。在这种缺少合理的股权制衡以及多元化的决策制定机制的情况下，将会给企业带来了不可低估的风险。这也是创业板打板开市以来，创业板指数呈现出波动较大的不稳定状态的重要原因之一。
第三，流通股持股比例越大，企业的盈利能力越低。这是因为我国上市公司的流通股落实到每个流通股股东的分量很小，流通股股东无法形成统一的力量影响上市公司的日常运营。创业板上市企业的流通股股东无法通过股东大会行使权利、参与监督和约束公司管理层，更不能提高公司治理效率、实现资源的有效配置，促进盈利能力的提高。
（2）股权集中度对盈利能力的影响
一般而言，基于创业板上板企业的特点，适度的股权集中有利于企业经营管理，提高企业的盈利能力。企业的股权不是集中在某一个股东手中，而是由几个大股东共同受理，这样既避免了“一股独大”的现象，也完善了企业的监督机制、提高了企业管理效率，有利于企业盈利能力的加强。
2、董事会结构对盈利能力的影响
第一，独立董事比例越大，企业盈利能力越弱。创业板上市企业的独立董事是由大股东直接任命的，它受到大股东的牵制，缺乏独立的管理意志。因此，独立董事对企业盈利能力的影响的有限的，甚至是负面的。再加上目前有相当一部分的独立董事是“空降兵”，在没有充分了解企业经营现状的情况下履行管理监督职责，不利于企业利润率的提高。
第二，董事会、总经理兼任制度有可能提高企业的盈利能力。委托代理理论认为，要提高企业的盈利能力，可以通过降低代理成本和代理风险。创业板上市企业董事会、总经理兼任制度能降低企业的沟通成本、统一企业所有者和经营者的利益，提高企业的经营管理效率，达到加强企业盈利能力、提高企业竞争优势的目的。
3、管理层激励对盈利能力的影响
第一，薪酬激励有利于提高企业的盈利能力。林涣清、黄祖辉和孙永祥（2003）通过研究中国上市公司管理层薪酬差距，发现管理层的薪酬同企业经营绩效呈正相关关系。这完全符合委托代理理论提出的企业所有者和经营者利益趋同，有利于提高企业的经营管理效率，有利于达到满足企业所有者期望的目的。管理层薪酬制度将管理者的货币收入与企业的经营绩效有效的结合起来，能够促进创业板上市企业盈利能力的提高。
第二，股权激励对企业的盈利能力产生负面影响。胡婉丽、汤书坤和尚向兵（2004）提出管理层持股比例与公司呈显著的负相关关系。根据委托带理论，股权激励要达到应有的效果，需要管理层的持股比例达到一定的比例，这样才能使管理层和股东的利益统一起来，起到提高企业盈利能力的作用。另外，中国的上市企业普遍面临一个现状：为了避免国有资产流失，国资委严格控制国有或国有控股上市公司的股权激励额度。因此，创业板上市企业难以有效发挥股权激励的正向作用，不能使企业通过有效的资源配置提高盈利能力。
四、对策建议
第一，优化企业的股权结构。股权结构是公司治理至关重要的一个部分，创业板上市企业的股权结构应当根据上板企业的特殊性进行优化调整。
本文认为，首先应当保持适当的股权集中度，有效发挥大股东的作用。目前创业板的市场尚不成熟，适度的股权集中能有效控制股权过于分散造成的“搭便车”现象，有助于第一大股东充分的动力和能力利用自身的控股地位监督和管理企业的经营现状，提高企业的盈利能力。
同时，创业板上市企业应当适度分散股权所有者，使国家成为政策的制定者和监管者，充分发挥法人股在公司治理中的积极作用，并努力提高流通股股东的话语权，提高股权治理的效率。这样，一方面能够减轻“一股独大”下第一大股东侵害中小股东及公司利益的严重程度，另一方面可以完善企业的监督机制，提高公司治理效率，有利于加强企业的整体盈利能力，提高企业的经营业绩。
第二，强化企业的董事会独立性。基于创业板资本市场的现状，强化创业板上市企业董事会的独立性，能够显著提高企业的治理效率。首先，应当进一步适当扩大董事会的规模，以确保董事会能够最大限度地代表足够多利益相关者的意志，降低董事会被管理层收买、垄断情况的发生。尤其是深受大股东影响的独立董事，为了它能真正自主、有效地保障董事会独立性，企业应积极建立健全可相关的制度，努力营造合适的环境，这样既确保独立董事在公司决策中正当的话语权，同时强化了董事会的独立性，有效制衡内部人员的控制，有助于提高企业的盈利能力。
第三，完善管理层激励机制。本文认为，有效的薪酬激励和股权激励都能有效地提高创业板上市企业的盈利能力。基于现代企业所有权与经营权的分离的现状，管理层成为了通过有效的经营管理，优化资源配置，实现股东利益最大化的关键主体。因此，如何有效地激励管理层，关系到整个企业的经营业绩和企业在市场的竞争地位。考虑到股权激励在中国国情下执行的局限性，优化薪酬结构，加大管理层薪酬和企业业绩的相关性，应当成为完善管理层激励机制的重要手段。既能强化管理者对企业的忠诚度，又能提高企业的盈利能力。（作者单位：湖南师范大学商学院）
参考文献：
[1]毛洪安，沈慧敏.创业板上市公司中的股权结构、董事会特征与公司业绩研究[J]中南财经政法大学研究生学报，2012（5）：75-81.
[2]闻岳春，叶美林.中国创业板上市公司治理与绩效的实证研究[J].上海金融学院学报，2011（3）：84-95.
[3]牛春平.创业板股权结构和公司绩效相关性实证分析[J].经济师，2012（11）：69-71.
[4]黄长祥.上市公司治理与公司绩效的实证研究：基于创业板上市公司的考察[J].企业导报，2010（10）：50-52.
[5]阮素梅，杨善林，张琛.管理层激励、资本结构与上市公司价值创造[J].经济理论与经济管理，2013（7）：70-80.
[6]David Bernotas.Ownership Structure and Firm Profit ability in the Japanese Keiretsu[J]，Journal of Asian Economics，2005，16，PP.533-554.
[7]Hu H W，Tam O K，Tan M G S.Internal governance mechanisms and firm performance in China[J].Asia Pacific Journal of Management，2010，27（4）：727-749.
[8]Diana K.Denis，John J.McConnell.International Corporate Governance.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38，PR 1-36.